中金宏观 | 3月LEI - 复苏斜率趋缓，但制造投资勿过忧

Original 张文朗周彭等中金宏观 2022-10-26

在本文中，我们为投资者继续更新3月LEI（中金经济领先指数），并回答近期被广泛关注的一个问题：如何看待一季度制造业投资增速下滑？

LEI最新变动：复苏斜率放缓，金融条件收紧

截至2021年3月的LEI数据显示，实体经济复苏继续但斜率放缓、金融条件持续收紧，3季度经济可能承压：

► LEI I与LEI II：实体经济复苏继续但斜率放缓。LEI I与LEI II分别领先经济走势1个季度、2个季度，3月LEI I读数为0.89，与2月的0.88基本持平；3月LEI II读数为0.92，较2月0.89微升。总的来看，2021年1季度LEI I与LEI II的环比上升幅度分别为0.06和0.08，较去年4季度（0.22与0.33）已经明显放缓。根据历史上的平均领先期，意味着今年3季度经济动能放缓的压力加大。从LEI I与LEI II的具体构成来看：

在去除基数效应之后，3月地产价格同比涨幅、地产销售面积同比增速相比2月均有所放缓；虽然粗钢产量与挖掘机产量仍然维持较快增长，但是除去基数效应后、3月小松挖掘机利用小时数同比负增长；3月PMI新订单与新出口订单虽然相比2月明显回升，但是较去年4季度高点并未继续走强。

► LEI III（金融条件）：监管发力，金融条件收紧。虽然流动性总体较为宽松，但短期贷款与票据融资明显收缩，可能反映了较为严厉的监管力度。3月R007平均为2.20%，较2月的2.40%下降20bp 。然而，3月社融增速从2月的13.3%明显回落至12.3%，非标资产与短贷同比大幅少增。3月新增短期贷款与票据融资7465亿元，明显低于去年3月的1.6万亿元，1季度的新增短期贷款与票据融资为1.3万亿元，低于2019年同期的2.26万亿元。同时，3月非标资产余额环比下降4129亿元，而去年3月为环比上升2209亿元。

不应对设备投资过于悲观

正确对待统计局公布的制造业投资这一数据，除了自上而下的视角，自下而上也很关键。2021年1季度制造业固定资产投资相当于疫情前的96%、两年复合平均增速-2%，而2020年4季度同比增长8.7%；分行业来看，去除基数效应后，25个子行业的增速相比去年4季度下滑。考虑到一季度工业生产增速相对较强、产能利用率不弱、企业中长期贷款同比多增的背景，如此大幅度的下滑可能是有些难以理解的。此外，根据4月27日前公布的一季报来看，去除基数效应后，上市非金融企业资本开支同比增速较去年3-4季度有所上升。我们在去年的报告《如何看待明年的制造业投资》中指出，近年来统计局公布的制造业投资增速与其他周期指标的关系并不强，因此自下而上的视角也比较重要。

从微观数据来看，一季度设备投资仍然保持稳健增速，厂房建设增速下滑。我们在《如何看待明年的制造业投资》提出，可以将制造业投资分为设备投资和建筑投资两种，分别以中游制造设备的产量、厂房竣工面积替代。去除基数效应之后，中游制造设备产量同比增速为50.7%，相比去年4季度的23.5%继续上升；然而，在去除基数效应后，今年1季度厂房竣工面积的同比增速从去年4季度的8.8%下滑至-8.3%。历史上设备投资增速与上市企业资本开支增速相关性更强。

税收政策对制造业投资有一定扰动，但影响最大的阶段可能已经过去。根据《财政部税务总局关于设备器具扣除有关企业所得税政策的通知》，企业在2018年1月1日至2020年12月31日期间新购进的设备、器具，单位价值不超过500万元的，允许一次性计入当期成本费用在计算应纳税所得额时扣除，不再分年度计算折旧。由于去年并没有明确宣布这一政策可以延期，某种程度上可能造成企业在去年4季度对单笔金额较小的设备“赶工投资”，前置了部分需求。今年3月15日，财政部宣布对以上政策进行延期[1]，并表示已征的相关税款，可抵减纳税人以后月份应缴纳税款或予以退还。综上来看，政策单位价值500万元以下设备投资的扰动应该逐渐过去。

从基本面来看，设备投资仍有望获得支撑，密切关注绿色转型与债务压力。2021年一季度，制造业产能利用率为77.6%，调整季节性因素后，一季度制造业产能利用率为78.8%，是该序列公布以来的最高水平。此外，企业盈利以及现金流对设备投资也有一定支撑：虽然上游价格对下游企业的利润压制在3月有所体现，但在去除基数效应后，1季度工业企业利润总体增速、以及上下游企业的利润增速较去年4季度均有所改善；另一方面，1季度企业中长期贷款新增4.47万亿元，明显高于2020年同期的3.04万亿元，信贷对企业投资的支持力度仍然不弱。虽然从基本面来看，设备投资有望得到支撑，但近期部分地区以及行业信用债融资受到压制，碳中和压力下可能会限制一部分高耗能行业的投资，对以上因素的影响仍需密切关注。

附：本文去除基数效应的方法

一个去除基数效应的简单方法：假设2020年1-3月的同比增速与2019年4季度一致。而由于去年的低基数，部分指标的同比增速出现了大幅跳升。为了消除基数效应的影响，我们假设相关指标2020年1-3月的同比增速与2019年4季度相同，从而推算在没有疫情的状况下，2020年1-3月相关指标的水平、并以此水平作为调整后的基数。然后将2021年1-3月相关指标的真实值与调整后的基数比较，计算去除基数效应后的同比增速。

[1]http://www.chinatax.gov.cn/chinatax/n810341/n810825/c101434/c5162506/content.html

中金宏观量化系列报告回顾

首发报告：

复苏斜率如何演变——详解中金经济领先指数（LEI）

详解中金月度宏观景气指数（CMI）|一个更早、更准把握周期脉搏的有效工具

月度点评：

2月LEI - 领先指标预示复苏节奏减缓

11月 LEI - 经济动能短期仍然较强，金融条件走弱

4月CMI - 继续“省钱”，景气指数偏弱

3月CMI - 复苏温差大

1月 CMI - 全球复工暂无碍中国出口增长，价格明显上升

11月CMI- 经济复苏继续，PPI环比有望止跌企稳