中国债券违约率趋势如何？——信用违约潮梳理及违约率测算（海通固收 杜佳、张紫睿）
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中国债券违约率趋势如何？
——信用违约潮梳理及违约率测算
（海通固收 杜佳、张紫睿）
概要
近期信用风险频发，冲击市场信仰。1）近期信用债市场风险频发。10月23日华晨违约、沈阳公用违约后担保代偿，11月10日永煤违约，11月11日联合资信下调“16魏桥05”和“19魏桥01”债项信用评级，11月16日紫光集团未能足额偿付17紫光PPN005。10月下旬以来多只债券频频爆雷，冲击市场信仰。2）永煤违约影响层层扩散，波及周围同省的债券发行主体和临省煤炭企业。永煤违约后，由于其突然性和超预期性，市场后期的解读越来越多的指向偿付意愿不足，而偿付意愿又有一定“不可分析”，因而导致了恐慌情绪的大范围传导，区域内同类企业、以及其他区域本身就在舆论风口的国企受波及较深，相关债券二级市场价格出现较大跌幅。3）风险偏好降低，信用分层加剧。违约事件后一级市场取消发行增多，二级市场收益率和利差双双上升，弱资质主体信用风险溢价明显走阔，境外美元债市场也受到冲击。信用风险的发酵还导致市场风险偏好的降低，入库标准变严格，机构对持仓加以排查、收紧入库标准，低资质券可能遭到抛售，进一步加深信用分层。
历次债券市场违约潮梳理。自14年超日债首次违约后，信用债市场一直处在破除刚兑篱笆的过程中。1）15-16年聚焦产能过剩行业，国企始违约。15、16年产能过剩行业企业大面积亏损，自身禀赋弱、债务压力大、社会负担重的主体倒在低谷中。2）17-18年金融去杠杆，民企融资难。17-18年金融去杠杆大幕拉开，低信用等级民企普遍遭遇融资难问题，信用债市场迎来大规模民企违约潮，民企暴雷后，投资人抱团国企债现象明显。3）19-20年信仰重塑。19年民企违约总体呈现前高后低，逐渐缓解，违约中暴露出来的财务造假问题受到关注。19 年底市场焦点转为国企后，一直到目前，信用债市场都处在持续的信仰重塑的过程中。
在风险暴露时期，债券市场违约率水平及走向值得关注：
从主体违约率角度（当年新增违约主体/年初健康主体数量）：1）我国在2016年至2020年11月20日共有591只信用债券发生违约，涉及152个发行主体。2）2020年全市场边际违约率为0.66%，低于18、19年水平，比16年水平略高。3）2020年民企边际违约率为3.58%，国企边际违约率为0.25%，国企违约率明显低于民企，近三年民企边际违约率逐年下降，国企违约率稳定在0.2-0.3%。
从存量债券违约率角度（当年新增违约主体存量债/年初健康主体存量债）：1）全产业债口径，2020年违约率为1.40 %，低于去年，违约事件相比去年较少。2）国企产业债口径，2020年违约率为0.88%，比去年的0.57%略高，由此可以看到，2020年全口径违约率降低主要由于民企违约事件的减少，而国企违约率稳中略升。3）将重点聚焦在AAA国企产业债，可以看2020年违约率为0.83%，较2019年有所上升，今年高评级国企风险事件明显增加。
债券违约率的国际比较。穆迪披露的全球企业2016-2019边际违约率为1.49%、0.78%、0.61%和1.01%，全球一年至前五年的平均累计违约率分别为1.00%、2.00%、2.91%、3.68%和4.31%。中国信用债违约率相比国际平均水平依旧处于较低的水平，但从边际违约率来看，有向上提升的趋势。
未来违约率走向如何？1）基本面受冲击后的滞后反应。违约率与GDP实际增长率之间有明显的负相关性，违约率约滞后2-3个季度。今年受疫情影响，一季度经济明显受损，二三季度处于修复期，年底不少主体确实面临较大违约压力。2）通过企业杠杆率表现预测债券违约率走向。今年企业部门杠杆走高，导致隐含违约率上升，尤其是随着经济逐步恢复，宽信用转向紧信用的环境下，更容易催生风险。3）国企信仰弱化，违约率向市场水平回归。在国企改革与去杠杆的大背景下，我们认为未来国企违约率中枢将有所抬升，与市场违约率的差异将有所缩小。
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1. 债券违约潮梳理
近期信用债市场风险频发。10月23日华晨违约、沈阳公用违约后担保代偿；11月10日永煤违约；11月11日联合资信下调“16魏桥05”和“19魏桥01”债项信用评级至AA+；11月16日紫光集团未能足额偿付17紫光PPN005，己构成实质性违约。10月下旬以来多只债券频频爆雷，信用风险频发冲击市场信仰。
1.1 永煤违约冲击市场预期
1.1.1 事件一览
11月10日，永城煤电控股集团有限公司发布公告称，因流动资金紧张，“20永煤SCP003”未能按期足额偿付本息，已构成实质性违约，涉及本息金额共10.32亿元。
永煤控股成立于2007年6月，总部位于河南省永城市，为地方国有企业，经营范围包括对煤炭、铁路、化工及矿业的投资与管理；发电及输变电；机械设备制造、销售等。该公司控股股东是河南省最大国有企业河南能源化工集团有限公司，持股比例为96.01%，实控人为河南省国资委。
经营利润表现不佳。2017年至2020年三季度，永煤控股归属母公司股东净利润分别为0.22亿元、-11.44亿元、-13.17亿元、-3.19亿元。
从各项业务盈利能力看，公司煤炭业务盈利能力强，毛利率在40%左右，2019 年马泰壕矿井产能释放影响，公司煤炭业务毛利率还有所上升；公司贸易业务盈利能力较弱，但保持稳定；2019 年以来，由于主要化工产品价格大幅下跌，化工业务毛利率大幅降低；有色业务对利润贡献较小，毛利率整体较为稳定；受市场行情波动影响，2019 年以来装备业务毛利率持续下降。2020 年一季度，受新冠肺炎疫情影响，公司煤炭销售价格进一步下行，煤炭业务毛利率有所下降；加之贸易、有色、装备及其他业务板块毛利率亦呈下降趋势，公司整体盈利能力明显弱化。
我们观察到，虽然公司煤炭业务盈利能力较强，但公司对该板块主要运营主体的持股比例不高（持有永煤集团61.9%的股权），而对盈利能力较弱的化工等业务板块的持股比例相对较高，受此影响2019 年及2020 年一季度公司归母净利润持续为负。
债务量大，且短期化明显。截至2020年三季度，该公司总资产1726.5亿元，总负债1343.95亿元，资产负债率达77.84%，净负债率高达111.5%。有息负债接近900亿，其中665亿是短期债务，占比较大、短期面临集中兑付压力。
从信用债的偿债节奏看压力主要集中在今年11、12月和明年。
多重信息亦指向偿债意愿问题。永煤违约对债券市场冲击很大，不仅因为国企身份，还因为企业自身资产并非很差，此前政府支持信号积极，近期还曾成功发行中票融资，因此偏乐观信号下本次违约超出市场预期。
值得注意的是，永煤在违约前的11月2日进行了资产划转，除了将亏损的化工业务划转给豫能化下属其它子公司外，还将中原银行的股权划给河南省政府下属另外两家国企，而中原银行是河南省最大的城商行、港股上市公司，股权较为优质。优质资产的划出也引发了市场对于是否故意而为的讨论。
11月13日永煤集团母公司豫能化召开债权人会议，同日永煤将兑付利息3238.52万元支付至应收固定收益产品付息兑付资金户，本金仍在筹措中，永煤违约的债券能否得以解决、市场情绪持续时间还有很大不确定性。
1.1.2 影响层层扩散
永煤存量债：除本期违约债券外，永煤尚有23支债券合计234亿元存续，其中所有公募债券均设置了交叉保护条款，共15支150亿元，有3支债券合计37亿元由母公司豫能化提供担保。
豫能化触发交叉违约条款：母公司豫能化当前存续债券共20支，余额合计255亿元。其中全部公募债券也设置了交叉保护条款，共10支债券115亿元。
波及周围：1）同省的债券发行主体；2）临省煤炭企业。永煤违约后，由于其突然性和超预期性，市场后期的解读越来越多的指向偿付意愿不足，而偿付意愿又有一定“不可分析”，因而导致了恐慌情绪的大范围传导，区域内同类企业、以及其他区域本身就在舆论风口的国企受波及较深，相关债券二级市场价格出现较大跌幅。
永煤违约后第二周紫光集团未能足额偿付17紫光PPN005，构成实质性违约。多起信用暴雷影响继续发酵，信用债市场已是风声鹤唳。
1）市场投资情绪不佳，一级市场取消发行增多。11月10日-19日共有52只债券取消或推迟发行，涉及规模398.8亿元，相比11月1日-9日的16只债券、74亿规模大幅增多。取消发行主体大多为地方国企，债券多为弱资质的产业债和城投债，在到期压力较大的年底，增加了整体的再融资风险。
2）信用债市场整体调整，收益率和利差双双上行，弱资质主体信用风险溢价明显走阔。相比11月10日，11月19日3年期AA+中票收益率上行33BP，3年期AAA、AA+、AA级中票信用利差分别上行7BP、18BP、26BP。相比高等级债券，中低等级信用利差上行幅度更大，信用分层加剧。整体发行利率也在上行，11月前三周公司债发行利率分别为3.68%、4.31%和5.19%，发债成本上升。
3）境外美元债市场也受到冲击。永煤事件后，市场情绪传导至境外，中资美元债收益率整体上行。11月10日至19日，投资级中资美元债收益率平均上行1.05BP，其中3年期及以下债券收益率平均上行2.23BP，3-5年期债券收益率平均上行0.84BP，7年期及以上期限的债券收益率平均上行0.78BP。同时受永煤事件影响，部分资质偏弱国企和城投美元债出现较大波动。
从目前市场表现看，市场风险偏好降低，信用分层加剧。信用风险的发酵导致市场风险偏好降低，入库标准变严格，机构对持仓加以排查、收紧入库标准，低资质券可能遭到抛售，进一步加深信用分层。像本轮风波中，紫光集团、苏宁、云城投等主体的债务亦受到较大冲击，反映的是市场对风险的规避。
关注是否会演化为流动性风险。随着市场恐慌情绪的蔓延，信用风险还可能会演化为流动性风险。一是质押券标准会提高导致质押融资较难影响流动性，二是投资者可能会出于风险规避赎回产品，为了应对赎回风险，基金等机构卖出流动性好的利率债、可转债、存单以获取流动性，相关品种可能误伤。
1.2 历次债券市场违约潮梳理
回顾过去6年我国的信用债市场，自14年超日债首次违约后，信用债市场一直处在破除刚兑篱笆的过程中，大体上可将2016年上半年、2018年下半年和2019年划分为三次违约潮。
1）15-16年聚焦产能过剩行业，国企始违约。15、16年产能过剩行业企业大面积亏损，自身禀赋弱、债务压力大、社会负担重的主体倒在了低谷中，比如川煤集团、东特钢等，另外这一时期出现了央企的违约，国企不违约神话破灭。
2）17-18年金融去杠杆，民企融资难。17-18年民企暴雷后，投资人抱团国企债现象明显。17年受益于供给侧改革，产能过剩行业主体得以休养生息，资质好转，同时金融去杠杆的大幕拉开，前期疯狂加杠杆扩规模或者无序多元化主体开始暴露风险。低信用等级民企普遍遭遇融资难问题，资金链紧张，2018年8月净融资额最低达到-701亿左右，加之偿债高峰的来临进一步加剧信用风险的爆发，信用债市场迎来了大规模的民企违约潮。而且这种暴雷是一环一环升级的，最开始17 年是一些弱资质的民企，18年则出现了不少多元化的大民企。
3）19-20年信仰重塑。19年民企违约仍不少，但总体呈现前高后低，逐渐缓解，违约中暴露出来的财务造假问题受到关注，比如康得新存贷双高式的报表造假。近两年民企的扎堆暴雷以及造假等事件，市场对国企债的偏好再次加深，过去一段时间机构投资者抱团国企债，可能在一定程度上对国企的信用风险筛选不足，一些低资质主体反而得到了较充裕的资金供给，导致了风险的积聚。所以在19年底市场焦点转为国企后，一直到目前，信用债市场都处在持续的信仰重塑的过程中。
从行业分布来看，近年来违约行业从周期性、产能过剩行业到可选、必选消费再到全面分散化。违约主要集中于综合、化工、机械、商业贸易等行业，而对于民企来说，则主要集中于综合、化工、建筑装饰、食品饮料行业，近年来违约行业从周期性、产能过剩行业到可选、必选消费再到全面分散化。
从信用利差的角度来看，2016年第一波违约潮的来临使得各等级中票信用利差快速走阔，反映市场对信用风险敏感度的迅速上升。而伴随着货币市场利率的下行，2018年全年整体AA+及以上评级3年期中票信用利差压缩为主，但2018年上半年特别是第二季度，低评级信用利差（AA级及以下）明显走扩，主要是违约潮的来临使得市场风险偏好下降，是对违约风险变大的充分反映。而进入2019年，信用债整体表现转好，信用利差逐渐收窄。而本次永煤事件后，同样低评级债券信用利差走扩，市场避险情绪明显。
2. 中国债券违约率测算
在风险暴露时期，哪些债券会发生违约、债券违约率是多少等问题是投资者关注的焦点。
根据国际评级机构对债券违约率的算法，我们可以对2016年以来我国债券市场的违约率进行初步的测算。与监管关注的信用债口径一致，下述测算的对象包括企业债、私募债、一般公司债、中期票据、短期融资券、超短期融资债券、定向工具和可转债。
在测算违约率的时候，国际评级机构通常分静态池法和动态群组法，两者的区别在于撤销评级的个体是否要在之前的群组中删去，其中穆迪和惠誉采用的是动态群组法，而标普采取的是静态池法。而在本文的测算中，一方面我们希望统计的是全市场的违约率，即便是撤销评级的个体也是整个信用债市场的一部分；另一方面评级撤销的数目非常之少，对于计算违约率的影响并不大。因此，这里不对是否有评级进行区分，考察的范围包括公开和非公开发行的信用债券，也不对撤销评级做处理。另外，国际评级机构的测算对象还包括了金融机构，但本文没有将金融债纳入测算，主要基于以下两个原因：一是按照我国市场惯例，信用债这一范畴通常不包括金融债，且官方在测算违约率时也没有计算金融机构；二是金融机构的主体数量并不多（2020年年初时的金融债存量债券发行人有477家）。
2.1 主体违约率
我国在2016年至2020年11月20日期间，除集合工具以外，共有591只信用债券发生违约，涉及152个发行主体，其中2016年、2017年、2018年、2019年和2020年1-11月分别新增23个、11个、46个、47个和25个信用债违约主体。其中，由于2020年的数据仅统计到11月，故简单年化估计2020年全年发生违约的债券主体数量为27，并以此进行下列违约率的计算。
18年边际违约率相对较高。通过测算，我国在2016年、2017年、2018年、2019年和2020年初的存量信用债发行主体在第一个投资期内的边际违约率分别为0.58%、0.25%、1.04%、1.08%和0.66%，其中18、19年的边际违约率相对较高，金融去杠杆使前期疯狂加杠杆扩规模或者无序多元化主体开始暴露风险，信用债市场迎来了大规模的民企违约潮。此外，依照20年1-11月发生的债券主体违约数量进行估算，2020年的边际违约率低于18、19年水平，比16年水平略高。
对于累积违约率而言，随着投资期的延长，累积违约率通常会持续升高。具体来看，对于2016年初的存量信用债发行主体而言，在第一年发生违约的比例为0.58%，在前两年发生违约的比例上升至0.81%，而前三年、前四年、前五年发生违约的比例分别为1.57%、2.23%和2.62%。而随着近年来债券违约数量增加，累积违约率也有所上升，如对于2018年初的存量信用债发行主体而言，在前两年发生违约的比例为2.05%，要远高于2016年样本的0.81%。
国企违约率明显低于民企，近三年民企边际违约率逐年下降。从国企角度来看，在2016年、2017年、2018年、2019年和2020年初的存量信用债发行国企在第一个投资期内的边际违约率分别为0.23%、0.00%、0.20%、0.29%和0.25%，边际违约率19年最高，受近期国企暴雷事件影响，20年边际违约率在近四年内次高。民企边际违约率明显高于国企，16-18年逐年上升，属于民企风险集中暴露时期，19-20年呈下降趋势，国企成为违约风险事件的主角。
2.2 存量债券违约率
除了以发债主体为样本进行违约率计算，我们还从存量债券的角度进行违约率观察。与前文信用债口径一致，下述测算的对象包括企业债、私募债、一般公司债、中期票据、短期融资券、超短期融资债券、定向工具和可转债。在此基础上剔除城投债，进一步观察产业债的违约率情况。其中，由于2020年的数据仅统计到11月，故简单年化估计2020年全年违约主体的债券存量，并以此进行下列违约率的计算。
将20年各口径下的违约率（当年违约主体存量债/年初总存量债）与19年比较，可看到今年违约率表现的几个特征。1）从全产业债口径来看，2020年违约率为2.96%，远低于去年，违约事件相比去年较少。2）从国企产业债角度来看，2020年违约率为1.73%，比去年的1.70%略高，由此可以看到，2020年全口径违约率大幅降低主要由于民企违约事件的减少，而国企违约率变化不大。3）我们将重点聚焦在AAA国企，可以看2020年违约率为1.21%，明显高于2019年的0.72%，今年高评级国企风险事件明显增加。
同时，我们从另一个角度，新增违约主体的存量债券来计算（当年新增违约主体存量债/年初健康主体存量债），也可以印证上述观点。另外从新增违约国企产业债角度来看，2020年违约债券存量和违约率均高于2019年，说明2020年国企边际违约倾向高于2019年。
2.3 债券违约率的国际比较
不同评级机构对违约率的测算方法有细微的不同，但我们仍可以做一个简单的对比：
（1）与穆迪发布的违约率相比
根据穆迪公司每年发布的企业违约研究报告，穆迪主要是用违约主体数量来进行违约率的计算，包括边际违约率、累积违约率、平均边际违约率和平均累积违约率等，但这一测算范畴包括了企业债券违约和企业贷款违约。
根据穆迪计算的结果， 2016年、2017年、2018年和2019年全球企业的边际违约率分别为1.49%、0.78%、0.61%和1.01%，而同期的中国信用债违约率分别为0.58%、0.25%、1.04%和1.08%，17年之前中国信用债违约率明显低于全球平均水平，18年以来逐渐向全球平均水平看齐，甚至反超。
另外，从平均累积违约率来看，第1个投资期到第5个投资期的全球企业平均累积违约率分别为1.00%、2.00%、2.91%、3.68%和4.31%，而同期的中国信用债平均累积违约率分别为0.71%、1.43%、2.09%、2.39%和2.62%，明显较低。
此外，穆迪还有基于违约数额的违约率数据，其中2014年至2019年的全球企业债券边际违约率分别为0.39%、0.79%、0.74%、0.35%、0.36%和0.66%，而1994年到2019年的平均值为0.99%，中值为0.67%。
（2）与标普发布的违约率相比
根据标普每年发布的年度全球企业违约报告，以2016年初选择的样本来看，在前1、2、3、4年的累积违约率分别为2.09%、3.12%、3.91%和4.62%，我国的同期比例为0.58%、0.81%、1.57%和2.23%，明显较低；另外，从平均累积违约率来看，第1个投资期到第5个投资期的全球企业平均累积违约率分别为1.48%、2.89%、4.13%、5.17%和6.04%，而同期的中国信用债平均累积违约率分别为0.71%、1.43%、2.09%、2.39%和2.62%，也明显较低。
从多角度进行对比，中国信用债违约率相比国际平均水平依旧处于较低的水平，但从边际违约率来看，有向上提升的趋势。
当然，也有技术上的原因导致我国违约率被低估。一是我国计算违约率的时候，没有考虑贷款违约，而国际评级机构在计算违约率的时候均同时考虑了贷款和债券；三是我国债券违约自2014年才出现，计算债券违约率的期限很短，与其相比，标准普尔的平均累积违约率期间是从1981年开始的，而穆迪更是有从1920年开始算起，由于统计时间较短，我国的债券违约率可信度和代表性都相对较低。
2.4 未来违约率走向如何？
基本面受冲击后的滞后反应。从美国经验看，违约率与GDP实际增长率之间有明显的负相关性，违约率略有滞后，大概2-3个季度，因而从基本面来看，风险溢价取决于经济恢复的程度。今年受疫情影响，一季度经济明显受损，二季度处于恢复期，三季度以来继续稳健修复，考虑到违约率会较GDP略有滞后的情况看，3-4季度不少主体（特别是没有从融资端得到大幅补偿的企业）确实是面临较大的违约风险。
企业杠杆率对信用风险走向也有预测。从穆迪公司公布的数据来看，历史上债市违约风险的几次加剧均由经济过热后的急剧下跌引起。从经济过热的成因来看，市场主体的过度举债使短期投资规模迅速扩大，进而推动经济增长，最后表现为经济周期与债务周期的共振。从这一点来看，市场整体债务率走向具有提前预示市场违约风险的作用。1986年以来美国市场经历了三次债务周期，非金融企业杠杆率分别在1988年、2001年及2008年附近达到阶段性顶点，在此过程中债券违约率不断增长。随后泡沫破裂，去杠杆政策逐渐发挥效用，企业违约风险降低。根据这一特性，可通过对企业杠杆率的表现预测未来企业债券违约风险的走向。
而我国今年企业部门杠杆走高，根据国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心、中国社会科学院经济研究发布的《宏观杠杆率报告》显示，今年前三季度杠杆率由上年末的245.4%上升到270.1%。杠杆率飙升最多的前两个季度主要是由企业部门推动。杠杆的长期走高，是会导致隐含违约率上升，尤其是在加杠杆放缓，宽信用转向紧信用的环境下，更容易催生风险。
国企信仰弱化，违约率向市场水平回归。今年在疫情冲击下，上半年监管政策偏向宽信用，融资环境有所放松，新增违约主体相比去年明显减少，整体杠杆率并不算高。但随着经济逐步恢复，宽信用政策逐步退出，重新回到防风险、去杠杆阶段。同时国企改革继续深入，政策上大力清退僵尸企业，边缘国企信仰弱化，政府对国企的支持力度或有下降，推升违约风险。在国企改革与去杠杆的大背景下，我们认为未来国企违约率中枢将有所抬升，与市场违约率的差异将有所缩小。
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配债增速放缓，存款成本大增，息差制约LPR——从上市银行年报看债市走向（海通固收 姜珮珊）
美债
美元的在岸与离岸流动——美元流动性系列之二（海通固收 姜珮珊）
美国货币市场、金融监管与流动性分层——美元流动性系列之一（海通固收 姜珮珊）
大涨大跌后美债走向何方——兼议美元流动性收紧的原因（海通固收姜珮珊、李波）
可转债
注重结构，等待风起——2020年下半年可转债策略（海通固收姜超、姜珮珊、王巧喆）
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