同业存单量价齐升，后续如何演变？（海通固收 姜珮珊）
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同业存单量价齐升，后续如何演变？
（海通固收 姜珮珊）
近期存单放量价升，发行久期缩短。从发行量看，6月以来同业存单发行量持续增加，其中7月下旬以来涨幅扩大。6月同业存单总发行量为1.36万亿元，7月增至1.83万亿元，8月以来存单发行量继续提升。从利率来看，6月以来存单利率上行违背近年季节性规律，2016-2019年6-7月同业存单收益率均出现不同程度下降，但今年6月以来同业存单利率不降反升100BP以上。从发行期限看，近期存单发行久期大幅下降，7月3M及以内的同业存单占比提升到了57%。分银行看，国有行规模增加最多，城商行利率上行幅度最大。
为何同业存单放量价升？一是货币转向中性，存单利率跟随上行。6月和7月公开市场货币净回笼分别为5650亿元和6177亿元，货币逐渐偏紧。而6月超储率持续降低至1.6%，资金利率也并未像往年一样在7月季节性回落，7月3M SHIBOR利率上行48BP，存单利率随之上行。二是结构性存款压降加大负债压力，存单供给增加。监管要求下，6月结构性存款大幅压降，发行同业存单有助于缓解银行负债压力。历史上几次结构性存款余款明显减少时期，存单利率均不同程度上行。如2016年9月至12月、 2018年9月至12月、2019年末。三是需求有所放缓。货币基金、现金管理类理财是存单的主要持有人，6月末货基存单持仓占存单市场规模的20%。但6月底以来股市大涨导致货基等规模收缩，存单需求恶化。
未来同业存单利率怎么走？
预计存单发行需求仍高。存单发行需求主要看银行负债压力。首先，三季度央行货币政策回归中性，宽松力度不会加大。其次，下半年结构性存款还要继续压降，按照压降至年初规模2/3来测算，下半年平均每月压降规模高达7000多亿，甚至略高于5-6月月均水平。但存单供给并非无上限，主要限制在于1/3的同业负债比例上限，此外1年以内的存单替代同期限结构性存款会恶化银行的一些流动性指标，例如流动性匹配率（LMR）。
存单利率跟随SHIBOR利率，预计8月还有上行压力。2017年以来存单利率围绕SHIBOR利率在-25~40BP范围内波动。8月资金面制约因素在于地方债迎来发行高峰、MLF到期量大，最为关键的是央行货币政策并未边际转松，这意味着当前SHIBOR利率并未止步上行但斜率放缓。
MLF利率并非存单利率上限。观察2016年至2017年存单利率走势，我们发现：货币持续宽松阶段，1年期存单利率大多低于1年期MLF利率（平均利差-9BP）；当货币转向中性，存单利率围绕MLF上下波动，波动范围在-12~10BP（16年9~10月）；货币收紧叠加金融去杠杆，存单利率大幅高于MLF利率。因此在货币从宽松转向中性阶段，MLF利率并非同期限存单利率的上限。
综合来看，我们预计8~9月存单量价抬升趋势可能还要维持。当前1年期AAA存单利率正在接近2.95%的MLF利率，随着货币维持中性，存单利率或击穿MLF利率，后续将围绕MLF波动。
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1. 近期存单放量价升，发行久期缩短
1.1 6月以来同业存单量升价涨
6月以来同业存单发行量持续增加，其中7月下旬以来涨幅扩大。6月同业存单总发行量为1.36万亿元，较5月份增加2990亿元，发行量回归到4月水平，净融资额由负转正。7月同业存单总发行量环比增加4649亿元至1.83万亿元，单月发行量为今年上半年最高，单月净融资额为6356亿元，环比大增6278亿元。从周度来看，7月下旬以来存单发行量快速增加， 7月最后两周发行量为1.22万亿元、占当月总发行量的67%，8月第一周存单发行量继续攀升至6300多亿元。
存单利率上行违背近年季节性规律。从历史数据看，6、7月份同业存单利率出现下降趋势。2016-2019年，6-7月3M AAA级同业存单收益率分别下行26BP、55BP、155BP和26BP。但今年6-7月份，AAA级同业存单收益率不降反升106BP至2.57%。8月上旬，存单利率依然继续上行。
1.2 发行期限缩短
6、7月存单发行期限大幅下降。6月同业存单加权平均发行期限为0.46年，较5月份减少0.17年。7月加权平均期限虽然环比略微增加至0.5年，但同比19年7月缩短0.2年。7月以来，发行期限3M及以内的同业存单占比提升到了57%，较6月份提高0.9个百分点，而3-9M期限占比只有14%。
1.3 分银行看：国有行规模增加最多，城商行利率上行幅度最大
从发行量看，国有银行发行规模增加最多，股份制银行次之。6-7月股份制银行发行量分别为5734亿元和6185亿元，两月共计1.19万亿元。城商行、国有银行和农商行6-7月合计发行量分别为9265亿元、7335亿元和2875亿元。月度增加量方面，国有银行发行量增加最多，共计4824亿元，其中 7月国有银行发行量较6月份增加4301亿元。股份制银行6、7月增加量分别为2635亿元和451亿元。城商行和农商行发行量在6-7月出现小幅下降。
从发行利率看，国有银行、股份制银行和城商行成本增加较多，农商行成本上行最少。截至2020年7月31日，国有银行、股份制银行、城商行和农商行3个月同业存单发行利率分别为2.55%、2.57%、2.69%和2.75%，较上月分别上升0.47、0.46、0.49和0.28个百分点。
2. 为何同业存单放量价升？
2.1 货币转向中性，存单利率跟随上行
货币由宽松转向中性，超储率过低（6月只有1.6%）。6月以来央行货币投放大幅减少，6月和7月公开市场货币净回笼分别为5650亿元和6177亿元，货币逐渐偏紧。2020年上半年超储率水平不断降低，一季度末超储率为2.1%，较19年末下降0.3个百分点，6月超储率降低0.5个百分点至1.6%，资金面进一步收紧，存单利率跟随上行。
资金利率并未像往年一样在7月季节性回落。从历史数据看，2011-2019年7月份货币资金利率均出现不同程度的回落。如2017、2018和2019年 7月，3M SHIBOR利率分别较同年6月末下行24、98和6BP。而今年7月，3M SHIBOR利率上行48BP，银行间债券7天加权回购利率与6月基本持平，存单利率跟随SHIBOR利率上行。
2.2 结构性存款压降加大负债压力，存单供给增加
监管要求下，6月结构性存款大幅压降，发行同业存单有助于缓解银行负债压力。2018年9月“理财新规”颁布，要求结构性存款纳入商业银行表内核算。此后监管部门对结构性存款严加监管，20年3月颁布的《关于加强存款利率管理的通知》对结构性存款进行了价格上的约束，此后又通过窗口指导“限量”。结构性存款余额的下降，给商业银行带来负债端压力，同业存单相对灵活，短期内可以弥补负债缺口，从而保证流动性覆盖率等流动指标。
历史上几次结构性存款余款明显减少时期，存单利率均不同程度上行。如2016年9月至12月，结构性存款规模环比持续下降，合计压降4146亿元，3M和1Y同业存单收益率于2016年12月末达到最高点4.15%和3.91%，分别较8月末大幅攀升153BP和145BP。2018年9月至12月、2019年末也出现类似情形。20年6月，结构性存款环比大幅下降7740亿元，而3M和1Y同业存单收益率上行48和55BP。
2.3 需求有所放缓
货币基金、现金管理类理财是存单的主要持有人。截至2020年第二季度，货基资产净值规模合计7.7万亿元，其中存单持仓2.1万亿元，占存单市场规模的20%。6月底以来股市大涨导致货基、现金管理类理财等规模收缩，基金业协会数据显示6月货币基金资产净值大幅收缩8500亿元、创历史最大收缩规模，这导致存单需求恶化。
3. 未来同业存单利率怎么走？
3.1 预计存单发行需求仍高
存单发行需求主要看银行负债压力。首先，三季度央行货币政策回归中性，宽松力度不会加大，预计仅仅是与6-7月持平。其次，下半年结构性存款还要继续压降，预计压降幅度不低于5-6月。
《每日经济新闻》百家号6月10日报道，多家股份行已经收到了监管部门的窗口指导，要求压降结构性存款规模，在今年年底前逐步压降至年初规模的三分之二。北京银保监局6月12日下发《关于结构性存款业务风险提示的通知》，要求严控业务总量及增速，年内结构性存款业务增长过快的银行，应逐月压降结构性存款规模，在2020年末，将总量控制在监管政策要求的范围之内。按照压降至年初规模2/3来测算，结构性存款需压降5.7万亿，5、6两月已压降1.3万亿，下半年仍有4.4万亿的收缩体量，平均每月7000多亿的压降规模，甚至略高于5-6月月均压降规模。
但存单供给并非无上限，主要限制在于1/3的同业负债比例上限，此外1年以内的存单替代同期限结构性存款会恶化银行的一些流动性指标，例如流动性匹配率（LMR）。
3.2 存单利率跟随SHIBOR利率，预计8月还有上行压力
根据《同业存单管理暂行办法》，同业存单发行利率主要参考同期限SHIBOR定价。2017年以后存单定价逐渐稳定，围绕SHIBOR利率在-25-40BP范围内波动，偶尔会超出50BP，且大多数期间是高于SHIBOR利率。两个同业存单明显较高的时间段对应着资金面明显收紧：一是2016年11月中旬-2017年1月中旬，利差大幅增长，2016年12月27日高出190BP。二是2019年8月-至2019年11月，利差超过40BP，在45BP-60BP附近。
而当前SHIBOR利率并未止步上行但斜率放缓。8月资金面制约因素在于地方债迎来发行高峰、MLF到期量大，最为关键的是央行货币政策并未边际转松，这意味着SHIBOR利率依然有小幅上行风险。
3.3 MLF利率并非存单利率上限
观察2016年至2017年货币从宽松转向收紧时期的存单利率与MLF利率走势，我们发现：货币持续宽松阶段1年期同业存单利率大多低于1年期MLF利率（平均利差为-9BP）；而当货币转向中性（16年9~10月）存单利率围绕MLF上下波动，波动范围在-12~10BP之间；货币收紧叠加金融监管收紧时期，存单利率往往大幅高于MLF利率。
因此在货币从宽松转向中性阶段，MLF利率并非同期限存单利率的上限。当前1年期AAA存单利率正在接近2.95%的MLF利率，我们认为随着货币持续维持中性，存单利率或击穿MLF利率，后续将围绕MLF波动。
综合来看，由于三季度经济仍在改善，宽信用让位于防风险，货币很难边际转松，叠加结构性存款压降规模相对于5-6月或继续持平，因此我们预计8~9月存单量价抬升趋势可能还要维持，1年期存单利率将围绕1年期MLF利率波动。
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