人民币国际化、汇率与债市需求

（海通固收 姜珮珊 周霞）

概要

本文试图探究美元霸权与美国综合国力的关系，美元对世界其他国家的吸引力以及人民币国际化与人民币汇率选择等问题，并对未来人民币汇率走势和国内债券市场需求进行预判。

§  货币与综合国力。经济、军事和货币实力是世界强国的象征，并互相支撑。18世纪英国工业产值、对外贸易和军事实力独领全球地位。英国国债吸引力来自英国经济军事实力、稳定的社会政治环境和成熟的金融市场。英国遵循工业强国—贸易投资强国—金融货币强国的发展轨迹。1944年布雷顿森林会议最终确定由美元取代英镑成为国际货币体系的核心，美元和黄金挂钩，其他货币与美元挂钩。这一结果与美国经济实力强大不无关系。一个国家的综合实力强盛起来之后，这个国家的货币就会成为全球追捧的储备货币。

§  美元和美元实力。美国发行美元不但可以弥补经常账户的逆差，还可以获得可观铸币税，由此推动了美国经济的繁荣，也使得美国有财力供养世界上最强悍的军队。经济实力和军事力量的交相呼应反过来又催生了全球各国中央银行和投资机构对美元的青睐，美元被视为最后的避风港。美元吸引力何在？对海湾地区产油国家而言，美国提供安全庇护。亚洲国家外汇储备积累主要源于贸易顺差，此外美元是国际贸易结算货币首选。

§  中国崛起在本质上就是从世界市场体系的外围挤入中央，成为一个发达的工业化国家。按照国际政治经济研究专家翟东升关于世界市场体系的分类，世界上所有国家被分为四类，分处于同心圆的不同位置：最内圈核心位置是中央国家（美国），依靠出口美元和各种无形资产包括商标品牌使用权及一些商业模式生存。第二圈是准中央国家（西欧与日本等），他们与世界交换精致的高附加值工业品和服务，以及货币出口，他们依靠百年工业发展所获得的资本积累和在先进的研发能力以及组织管理能力基础上获得的技术和专利优势而生存。第三圈是外围工业国家（中国及大多数东亚邻国），他们提供大量劳动力供给，向世界提供劳动密集型产品和服务为生。第四圈为原料供应国（中东、拉美、非洲、东欧、中亚等），他们依靠与世界交换能源和原材料而生存。从短期来看，货币资本与人力资本向中央积聚而带来 “劫贫济富”效应。但长期看，无论是中央国家对外围国家的资本投资还是消费，乃至两者间人力资本的流动，都加速了技术和能力从中央向外围的扩散，从而导致中央地位拱手让人，呈现出“损有余而补不足”的特点。

§  汇率与特定发展阶段对应。过去40年间，中国对外经济政策的核心是鼓励对外贸易、吸引外资和控制外汇。2005年之后低估的固定汇率不利于产业升级，也不利于发展出一个可持续的、对外较少依赖的经济增长模式，中国对外经济政策开始出现一系列的调整。2005-2013年人民币进入渐进升值阶段，从2014年年初开始进入了一个新时期，央行从日常干预中淡出，汇率波幅扩大。同时，中国人民币国际化步伐加快，很多政策和改革都围绕人民币国际化来展开，包括要素市场化配置改革、资本项目可兑换政策、金融市场开放政策、跨境贸易人民币结算业务完善、双边本币互换、一带一路政策等等。人民币国际化的各项政策措施将有助于人民币币值坚挺，为人民币成为储备货币做好准备。

§汇率稳定与国内债市需求。短期美国仍将维持超低利率政策，预计美元指数趋势上会向联邦基金利率靠拢，美元币值难以长期坚挺，预计未来人民币将有序升值，而人民币资产价值将有所凸显。我们认为在人民币汇率有望稳定且有序升值、国内金融业对外开放步伐加快、国内债券市场收益率仍较高的背景下，境外机构配置中国债券力度还会显著上升，成为国内债市需求的重要力量。

正文

本文试图探究美元霸权与美国综合国力的关系，美元对世界其他国家的吸引力以及人民币国际化与人民币汇率选择等问题，并对未来人民币汇率走势和国内债券市场需求进行预判。

1.货币与综合国力

经济、军事和货币实力是世界强国的象征，并互相支撑。18世纪英国凭借工业革命和对外殖民扩张登上全球霸主宝座，其工业产值、对外贸易和军事实力独领全球地位。19世纪70年代末，全球形成国际金本位制度，基于对英国经济和对英镑与黄金自由兑换的信任，各国贸易商都选择在伦敦的跨国银行开设账户，用英镑结算。伦敦银行业迅速发展，证券市场，国债市场，黄金交易市场日趋成熟，吸引大量国外投资者。随着债券交易制度完善，投资英国国债或以英镑计价债券日益活跃，英国国债吸引力来自英国经济军事实力、稳定的社会政治环境和成熟的金融市场。英国国债成为当时世界信用度最高的国债，其利率在世界范围内起到了基准作用。到20世纪初，国际贸易中大多商品以英镑计价，国际结算中90%的结算使用英镑。英镑霸权地位由此形成。英国遵循工业强国—贸易投资强国—金融货币强国的发展轨迹。随着一战到来，英国霸主地位转衰，英镑霸主地位也跟随着走弱。

1944年美国挑头召开布雷顿森林会议，商讨如何重建战后国际货币体系，这次会议最终确定由美元取代英镑成为国际货币体系的核心，美元和黄金挂钩，其他货币与美元挂钩。为何与会国家一致选择了美元？由于远离二战战场，美国基础设施保存完好，经济活力不减，每年原油产量高达世界其他国家总量的两倍，拥有世界一半的生产力，和三分之二的黄金储备，美国将竞争对手远远抛在了后头，此时欧洲已饱受战争蹂躏，亚洲也元气大伤。美国一跃成为了世界巨人，二次世界大战仅用四年就改变了美国，美国人战后的工资水平涨到了战前的两倍，15年中有五千万婴儿出生，25年间增加了两千万个新工作岗位，美国已成为超级大国。1946年英国战后经济困难向美国寻求援助，美国政府启动马歇尔计划，向欧洲国家输入美元，进一步巩固了美元在国际货币体系中的领导权。

从英美货币称霸的进程中我们可以看出一个国家的综合实力强盛起来之后，这个国家的货币就会成为全球追捧的储备货币。

2.美元和美国实力

美国通过发行美元，使得自身的借贷成本远低于他国，由此推动了美国经济的繁荣。美元造就了美国全球第一的经济，也使得美国有财力供养世界上最强悍的军队。经济实力和军事力量的交相呼应反过来又催生了全球各国中央银行和投资机构对美元的青睐，美元被视为最后的避风港。

美元对于美国的意义何在？首先，美国无须对其国际收支平衡进行调整，可以将高军费开支和维持国内消费两者做到齐头并进。美国可以用印钞票的方式来弥补经常账户的逆差，即货物贸易、服务贸易和经常转移项目上的逆差。其次，美元赋予了美国说服甚至胁迫他国的能力。例如美国可以在阿富汗随意使用美元。由于美元是最常见的交易币种且所有美元结算最终都要通过美联储，如果美国发现某金融机构正在与被国际制裁的国家有来往，那么美国就可威胁将该金融机构排除在美元体系之外，美元武器化体现在对伊朗的经济制裁中。再次，美元给美国带来了可观的铸币税收益。当外国人持有美元现钞时，相当于美国获得了无息贷款。其他国家对美国国债的需求拉低了国债的利率。美国在这两方面节约的利息可视为铸币税收入。

美元吸引力何在？首先，对海湾地区产油国家而言，美国提供安全庇护。海湾地区产油国需要安全庇护，愿意向美国支付“安保税”，具体方法就是放弃高回报投资机会而购买低息美国国债。储备持有者在投资美元时并不仅仅考虑财务回报。所有海湾合作委员会的成员国都将其货币与美元挂钩。其次，亚洲国家外汇储备积累主要源于贸易顺差；中央银行通过购买美元干预外汇市场来有意压低本国的汇率，随后又将外储重新投入到美国国债市场中；再次，美元是国际贸易结算货币首选。如今世界上主要的石油期货合约都是以美元计价。铜、铁矿石以及其他主要国际大宗商品也都采用美元计价。由于世界各地的银行都能接受美元结售汇，因此美元也是国际贸易结算货币的首选。此外，尽管各国政府在储备资产配置时会主要考虑经济和外交因素，但某些投资者也可能会考虑美国文化影响力等“软性”因素。

3.中国战略与人民币国际化

3.1世界市场体系分类及特征

按照国际政治经济研究专家翟东升（中国人民大学国际关系学院副院长）关于世界市场体系的分类，世界上所有国家被分为四类，分处于同心圆的不同位置：最内圈核心位置是中央国家（美国），依靠出口美元和各种无形资产包括商标品牌使用权及一些商业模式生存，可谓依靠信心生活的国家。第二圈是准中央国家（西欧与日本等），他们与世界交换精致的高附加值工业品和服务，以及货币出口，他们依靠百年工业发展所获得的资本积累和在先进的研发能力以及组织管理能力基础上获得的技术和专利优势而生存。可谓依靠理性生存的国家。第三圈是外围工业国家（中国及大多数东亚邻国），他们提供大量劳动力供给，向世界提供劳动密集型产品和服务为生。第四圈为原料供应国（中东、拉美、非洲、东欧、中亚等），他们依靠与世界交换能源和原材料而生存。

中央国家财富更多，资本市场更为稳定（掌握货币政策自主权），此外还体现在中央国家向全世界收取铸币税。外围国家将巨量资金储存到美国，每年只拿很少的利息，考虑到美元相对于基本商品的持续贬值，这些资金事实上获得的利息为负，而与此同时，中央国家对外进行投资，获得很高的收益率。两者相减，所余差额便是广义铸币税。

这一世界市场体系本身具有自我强化功能。中央和外围之间的差距进一步拉大，导致强者恒强，弱者恒弱。外围国家的政府和企业认为中央实力强大，因而可信，所以将资本和财富投入中央，而中央则由于获得外围的资本与财富而显得更为强大、富有而且优越，从而使得外围更加乐于将财富寄存到中央去，期望的利息也因此更低。外围的巨量财富流向中央，使得中央的资本密集度大大高于外围，富余者价格低，所以中央的资金价格（利率）大大低于外围。从中央到外围，基本上是资本密集度由高到低排列的。财务资本的跨国流动如此，人力资本的跨国流动也是如此。

这一体系还具有周期性自我更新的特征。从短期来看，货币资本与人力资本向中央积聚而带来 “劫贫济富”效应。但长期看，无论是中央国家对外围国家的资本投资，还是中央国家对外围商品的消费，乃至两者间人力资本的流动，都加速了技术和能力从中央向外围的扩散，从而导致中央地位拱手让人，呈现出“损有余而补不足”的特点。

西班牙的权势在很大程度上恰恰受损于它自己的财富。17世纪美洲殖民地盛产的黄金白银源源不断地运往西班牙本土，这些作为货币的贵金属引起了持续的通货膨胀，并使西班牙本土手工工业的发展受到严重而持续的抑制，帝国衰落的根源就在于此。英国是全球工业化的领头羊，作为全球市场体系的中心，伦敦金融城是全球资本循环的心脏。但是由这个心脏推动的持续的资本输出加速了英国相对实力的衰落，并最终在20世纪早期的战争中失去其中央地位。美国享有中央地位的60多年来，已经从世界上最大的债权国变为世界上最大的债务国，经历了持久的产业外移，经济高度虚拟化、泡沫化。甚至在与国防相关的高科技产品供给上，它对外国（欧洲与日本）的依赖都相当严重。

3.2汇率与特定发展阶段对应

中国崛起在本质上就是从世界市场体系的外围挤入中央，成为一个发达的工业化国家。最初中国身处世界体系的最外围，能够提供的主要是资源型的商品，包括煤炭、石油等原材料。20世纪80年代，中国由体系外围原料出口国演变为外围工业国（工业制成品占出口比重），并且不断地向中央靠拢。过去40年间，中国对外经济政策的核心是鼓励对外贸易、吸引外资和控制外汇。为配合发展对外贸易，中国长期实施外汇控制政策。

观察中国的汇率安排与经济增长路径，会发现钉住美元的低估汇率同中国对外贸易的依赖之间形成一个自我增强的循环。由于汇率低估且固定，所以中国国内积累了大量劳动密集型的组装工业，它们构成中国对外出口的主力。这种工业给中国劳动力的价格非常低，低到了几乎是维持劳动力简单再生产的成本价，所以严重限制了国内消费能力的同步提升。而国内内需的严重不足，又限制了中国政府的政策调整空间，不得不将中国经济增长更多地寄托在外资和出口上。所以外向型经济部门的诉求（保汇率而舍货币政策的独立性）长期占上风（1994年汇率制度改革到2005年另一次改革之间）。

2005年之后低估的固定汇率不利于产业升级，也不利于发展出一个可持续的、对外较少依赖的经济增长模式，中国对外经济政策开始出现一系列的调整，其中包括对人民币汇率的调整。2005年之后人民币进入渐进升值阶段，一直持续到2013年。但是，从2014年年初开始进入了一个新时期，央行从日常干预中淡出，汇率波幅扩大。

3.3人民币国际化

中国崛起意味着人民币必须国际化，成为储备货币。一国货币能否国际化并成为储备货币需要满足以下几个条件：

首先，贸易因素，也即介入全球和区域贸易的深度。贸易会随着时间的推移而推动货币的国际化。随着一个国家全球贸易的增长，这个国家的货币最终也会成为国际货币。那些占有更多区域内贸易份额，且其货币在区域内得到广泛使用的国家，可能会在全球贸易中占有更大份额，而其货币也可以最终成为国际货币。此外，随着供应链贸易的发展，更为稳定的货币更容易实现国际化。

其次，经济体量和结构。一国国民总收入影响其货币的国际化潜能。一个经济体的结构也至关重要，比如这个经济体的贸易概况和公司体量等。大型连锁企业会在使用本国货币方面保持强势地位。同样的，一个国家应对宏观经济冲击与限制不稳定的能力也会促进本国货币在国际上的使用（比如亚洲金融危机期间人民币不贬值）。

再次，国家政策和制度水平。若存在一系列的制度或宏观层面因素，则货币的国际化也会得到促进。发达的金融市场会通过广泛的金融工具为市场提供流动性（尤其要看主权债券市场的规模和深度）。灵活的汇率制度是储备货币的一个突出特性，用以保证货币的外部价值由市场决定。开放的资本账户确保一种货币可以便利地在国际市场上交易。有效与可信的财政政策和货币政策能确保低通货膨胀和汇率稳定。可信的机构，如法院和监管机构，以及运作良好的司法制度也十分重要。

从2015年开始央行每年都公布人民币国际化报告，从报告中我们看出中国从08年开始逐步推进人民币国际化，从成果上看，人民币已连续八年为中国第二大国际收付货币，全球第五大支付货币、第三大贸易融资货币、第八大外汇交易货币、第六大储备货币，人民币作为支付货币功能不断增强，作为投融资和交易货币功能持续深化，作为计价货币功能有所突破，作为储备货币功能逐渐显现。

很多政策和改革都围绕人民币国际化来展开。包括要素市场化配置改革、资本项目可兑换政策、金融市场开放政策、跨境贸易人民币结算业务完善、双边本币互换、一带一路政策等等。

要素市场配置改革主要着力点在：推进土地要素市场化配置、引导劳动力要素合理畅通有序流动（户籍制度改革），推进资本要素市场化配置（完善股票市场基础制度、加快发展债券市场、增加有效金融服务供给、靠扩大金融业对外开放）、加快发展技术要素市场（健全科技成果产权制度）、加快培育数据要素市场、加快要素价格市场化改革（完善主要由市场决定要素价格机制，包括利率、汇率改革）、健全要素市场运行机制。国内要素市场市场化配置是人民币国际化的必要条件。

“一带一路”战略涉及基础设施建设、能源资源、制造业等众多领域的金融支持，高度汇集了融资、投资、贸易等国际经济金融合作项目，在贸易与投资结算、跨境融资等领域，将催生出更广泛的人民币跨境使用需求。这种内在需求必将有助于扩大人民币的流通规模，加快人民币国际化的进程。

成思危在《人民币国际化之路》一书中提到，汇率安排选择有以下结论：第一，一国所采取的汇率制度必须与其现实的经济发展水平相适应。从汇率制度的演化过程及实证分析的结果来看，随着经济的全面发展和国家实力的提升，其采取的汇率制度必然是逐渐放松的，最终要走向自由浮动。第二，随着一个国家经济的发展，其采取的汇率制度应该做出相应调整，以适应经济发展的需要。第三，在汇率制度调整变化的过程中，必须遵循客观经济规律，循序渐进，根据实际的经济发展情况做出适当的选择，不可能“一蹴而就”或者实现“一步到位”。第四，汇率制度的改革不是独立的，与资本项目和金融市场对外开放有着重要的关系，同时在改革过程中需要保持宏观经济的稳定，尽量避免失衡，还需要有充足的外汇储备保持外汇市场的稳定。

4.人民币汇率及国内债市需求

4.1美元币值难以长期坚挺   

近期受疫情影响，美联储不断放水并将美国联邦基金利率一调到底，从过去将近50年联邦基金利率和美元指数走势看，两者之间正相关性较高，一般联邦基金利率下调通常意味着美联储实施宽松货币政策，而美元指数也会伴随着扩张性货币政策而呈现出贬值趋势。而今年三月份以来虽然联邦基金利率已经降至0附近，但是美元指数依然坚挺，预计短期内美国仍将维持超低利率政策，后续美元指数趋势上会向联邦基金利率靠拢，美元币值难以长期坚挺。

4.2汇率稳定支撑债市需求

我国长期以来通过汇率调控支持出口导向型经济发展，但是出口导向经济模式弊端日益显著，叠加中美贸易摩擦影响及国内内需变化，未来国内经济结构将进行调整，以促内需为着重点进行产业结构升级，这意味着与之配套的汇率制度也将进行变化。人民币国际化的各项政策措施将有助于人民币币值坚挺，为人民币成为储备货币做好准备。预计未来人民币将有序缓慢升值，而人民币资产价值将有所凸显。

2019年4月彭博公司宣布，将中国债券正式纳入彭博巴克莱全球综合指数。9月，摩根大通宣布将于2020年2月开始在全球新兴市场多元化政府债券指数中纳入在岸人民币债券。此外，财政部于2020年1月6日宣布放开外商独资银行、中外合资银行、外国银行分行加入地方政府债券承销团的资格限制，按程序吸收外资银行加入承销团。财政部表示，外资银行加入地方政府债券承销团，有利于拓宽债券发行渠道，扩大政府债券市场对外开放，助推人民币国际化，提高中国债券市场的国际影响力。

由此，我们认为在人民币汇率有望稳定且有序升值、国内金融业对外开放步伐加快、国内债券市场收益率仍较高的背景下，境外机构配置中国债券的力度还会显著上升，成为国内债券市场需求的重要支撑力量。

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