解读活跃券现象与切券规律（海通固收 姜珮珊）
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（海通固收 姜珮珊）
概要
活跃券的特征：流动性好、久期长、信用风险较低。债券投资者主要分为交易盘和配置盘两类，交易盘通过高频买卖赚取资本利得，因此需要挑选流动性好、长久期、低信用风险的债券进行交易，高流动性提升了交易的便利性和价格的连续性，长久期债券的价格对利率变动更加敏感，另外需要避免行业或个体风险。
十年期国开债成为活跃券的原因：（1）流动性方面。相较于国债，交易盘更偏好利率更高的政金债，而国开债的流动性又优于进口债和农发债。其中，十年期国开债具备连续增发体量较大、流动性好、增发时间规律的三重优势。（2）久期方面。十年期债券相对于三年期、五年期债券，其价格对利率的变动更加敏感。（3）信用风险方面。2014年以来，国开行商业化担忧基本消除，作为政策性银行债，国开债基本无行业和个体风险。
产生活跃券换券现象的原因：流动性溢价、交易盘和配置盘的投资差异。首先，新券的流动性溢价水平低于老券，但随时间增长流动性溢价的边际收益递减。此外，配置盘与交易盘的投资行为差异也是产生原因之一。交易盘偏好流动性高的金融资产通过高频买卖赚取资本利得，而配置盘购买债券则以获取票息为主要目的。配置盘作为国开债的主要持仓机构，其投资行为（持有而非高频交易）造成了债券随发行时间的增加流动性减弱，进而发生活跃券换券现象。
活跃券切券规律：（1）新券从上市到成为活跃券平均历时44天，换券日平均发行规模为1074亿元。（2）老券被新券替代时，其存量平均为2246亿元，活跃券平均持续153天。（3）利差走势呈现“倒U型”。理论上，新券发行后新老券利差（老券-新券）走势呈现“倒U型”。但现实中，换券后利差走势取决于新老券的市场估值，流动性仅是影响估值变动的变量之一。最大利差出现时点平均距离新券发行后151天，距离老券末次增发后166天。
不同行情下利差走势规律。（1）牛市中新旧活跃券的最大利差约14bp。牛市中新券下行幅度一般更大，导致老券-新券利差走扩；而随后配置盘对老券配置力度加大，压缩新老券利差。（2）熊市中新旧活跃券的最大利差约10bp。由于换券的需求，交易盘仍会压低新券的流动性溢价，导致老券上行幅度更大，老券-新券利差同样走扩。随着时间推移，交易盘对新券的热情下降，新券的流动性溢价又会出现抬升，导致新老券利差压缩。（3）震荡市中，新老券利差大多呈现窄幅波动的走势，利差走扩原因各异，最大利差约为14bp。
活跃券换窗期，配置新券具有吸引力。当前活跃券190215已处于换券窗口，而200205或将成为新的活跃券，“215”与“205”的利差有望拉大。
2020年3月5日，10年期国开债200205发行，而目前（截至4月28日）活跃券190215的总规模为2508亿，从规模看已经处于换券窗口。本专题通过梳理换券历史，对换券成因、切券规律及利差趋势等进行分析，并探讨换券之际的交易机会。
1.为什么会有活跃券换券？
1.1活跃券的特征
活跃券需要具备的特征主要包括流动性好、久期长以及信用风险较低。债券投资者主要分为交易盘和配置盘两类，交易盘通过高频买卖赚取资本利得，因此需要挑选流动性好、长久期、低信用风险的债券进行交易，高流动性提升了交易的便利性和价格的连续性，长久期债券的价格对利率变动更加敏感，另外需要避免行业或个体风险。
1.2十年期国开债成为活跃券的原因
从活跃券的三个主要特征入手，可以得出十年期国开债成为活跃券的原因：
（1）流动性方面。相较于国债，交易盘更偏好利率更高的政金债，而国开债的流动性优于进口债和农发债。其中，十年期国开债具备连续增发体量较大、流动性好、增发时间规律的优势。自150210.IB起，十年期国开债的首次发行规模均值为131亿元，今年发行的十年期国开债200205.IB首发规模达170亿元。十年期国开债不仅增发体量较大，增发时间也较为规律，每月平均增发3次。
对2015年初至2020年4月28日时间范围内所有国家发展银行发行的关键期限国开债进行统计分析，可以发现十年期国开债无论在发行量还是发行频率上都高于其他年限国开债：十年期国开债发行总量达2.8万亿元（含增发债，下同），同时间段内5年期国开债发行规模为1.5万亿，3年、7年期国开债发行规模仅1亿左右。发行次数方面，十年期国开债也位居首位，15年以来发行次数达249次（含增发债，下同）；5年、7年期国开债发行次数也达到了210次以上；而1年期国开债发行次数仅39次。
除了对国开债不同期限进行对比外，再将同时间段内的十年期国开债与相同期限不同发行人的政策性金融债进行对比，也可以发现十年期国开债高流动性的特征：2015年以来，十年期国开债的发行规模占同期限政金债发行总规模的55%（含增发债，下同）。发行频率上面，十年期国开债的发行次数为249次，平均每次发行规模为112亿元；十年期进口债发行次数为189次，发行规模均值为51亿元/次；十年期农发债发行次数为205次，发行规模均值62亿元/次。
（2）久期方面。十年期债券相对于三年期、五年期债券，其价格对利率的变动更加敏感。（3）信用风险方面。2014年以来，国开行商业化担忧基本消除，作为政策性银行发行的债券品种，国开债基本无行业和个体风险。综合以上三方面的特征分析，十年期国开债成为了机构偏好的活跃券。
1.3产生活跃券换券现象的原因
新旧活跃券具有流动性溢价的区别。流动性是活跃券最主要的特征，同时流动性溢价导致了活跃券换券现象。学者Amihud和Mendelson(1989)提出股票市场具有流动性溢价效应，随后又在1991年提出了债券市场同样具有流动性溢价现象，并得出结论：金融资产的收益率与其流动性呈负相关关系。随后Warga(1992) 提出了新券的投资收益率低于老券，即老券的流动性溢价更高的观点。按照流动性溢价理论可得如下结论：债券受流动性影响产生溢价，但随时间增长流动性溢价的边际收益递减，此外新券的流动性溢价水平弱于老券，具体如下图所示。但随着新券的不断增发，新券的流动性期望不断升高，并反映在流动性溢价上。
配置盘与交易盘的投资行为差异。不同类型的投资机构的投资行为不尽相同。上文提到，交易盘偏好流动性高的金融资产通过高频买卖赚取资本利得，而银行、保险机构等配置盘购买债券则以获取票息为主要目的。近三年间，交易盘、配置盘对国开债的持仓总量保持稳定，配置盘（包含商业银行和保险机构）对国开债的月托管量均值为5.5万亿元，占国开债月托管总量均值的67%；交易盘（包含证券机构、基金机构、非法人产品等）对国开债的月托管量均值为2.3万亿元，占比29%。可见国开债的主要持仓机构为配置盘，而配置盘的投资行为（持有而非高频交易）造成了债券随发行时间的增加流动性减弱，进而造成活跃券换券现象。
2.活跃券切券规律
新券发行初始，由于新老券存在期限、票面利率等差异，二者在上市初始即存在利差。随着老券久期下降，新券逐渐成为活跃券（即新券成交笔数超越原来的活跃券，成为成交量最大的债券），由于市场对新券流动性的偏好，老券-新券利差进一步扩大。本节将对2015年以来共发行了11支十年期国开券进行分析，探索十年期活跃券的切券规律。
2.1活跃券切券规律
新券成为活跃券平均历时44天，换券日平均发行规模为1074亿元。新券在上市初期，由于发行量较低，并不会立刻成为活跃券。从历史经验来看，换券日（即新券成交笔数首次超越原来的活跃券）新券的平均发行规模为1074亿元，近两年则处于740亿至1800亿元之间。从新券成为活跃券的所需天数来看（即新券上市后成交笔数首次超越次新券所需时间），2017年以后较为稳定，平均历时44天，最短22天、最长75天。
老活跃券被新券替代时，其平均存量为2246亿元，活跃券平均持续153天。换券后期，活跃券的相对流动性逐渐下降，成交笔数逐渐被日后新上的国开债超越。从历史经验来看，换券截止日发行规模平均为2246亿元，2018年以来则维持在2000亿到2700亿之间。从活跃券持续时间来看，2017年以后较为稳定，平均需要153天，最短80天、最长208天。目前的活跃券190215累计发行规模为2508亿（已停止增发），持续活跃168天（截止2020年4月28日），无论从规模还是从持续时间来看都已经处于换券窗口。
2.2利差走势呈现“倒U型”
理论上，新券发行后新老券利差（老券-新券）走势呈现“倒U型”。发行初期，新券并不会立即成为活跃券，相对于次新券并无明显流动性优势；随着时间推移，配置盘与交易盘不同的投资行为使得新券的流动性优势出现并逐步取代老券成为活跃券，流动性的增加导致利差走扩；到了换券中期，新券成交量极其活跃，流动性溢价拉动换券利差达到最大；换券后期，新券（即当下的活跃券）逐渐成为次新券，流动性优势消减，利差重新收窄。
现实中，换券后利差走势取决于新老券的市场估值。新旧债券估值受多重原因影响，流动性因素仅是新老券利差变动的原因之一，因此现实中新老券利差趋势并未呈现出理论上的“倒U型”结构。从周度数据来看，2017以来新老券利差在-15至30BP之间波动，走势在波动中呈现先升后降、最终趋近于0的“倒U型”。例如19年发行了190215、190210、190205三只十年期国开债，其中190205、190210已完成换券，而190215处于成交量缩减的换券后期，利差均呈现收窄倾向；往年发行的180210、170215成为非活跃券已经有相当长的时间后，利差趋近于0且波动较小。
最大利差出现时点平均距离新券发行后151天，距离老券末次增发后166天。自2018年180210换券起，最大利差出现时点距离新券发行后的天数和老券末次增发后的天数都较为稳定：最大利差出现时点距离新券发行后天数的均值为151天，最短为110天，最长是241天；最大利差出现时点距离老券末次增发后的时间范围在119-253天之间，均值为166天。
3.牛熊市中新旧活跃券的利差走势
2.2对新旧活跃券利差的走势的“倒U型”结构进行了分析，本节重点关注不同的债市行情对于新旧活跃券利差走势的影响，具体分为牛市、熊市以及“M”市（震荡市）中活跃券利差走势。
3.1牛市新旧活跃券利差走势
170215切换至180205：利差呈M型走势；切券中期，利差达到最大值14BP。180205在2018年2月上市，4月中旬开始成为活跃券，在整个切券过程中，老券-新券最大利差为14BP，最小利差2BP。其中，最大利差发生在切券中期，从18年4月切券开始至6月达到最大利差时,新券收益率下行幅度（24BP）大于老券（18BP），使得老券-新券利差走扩。而后由于老券性价比凸显，配置盘增加老券配置，老券加速下行，新老券利差快速收窄。
190205切换至190210：利差呈M型走势；切券中期，利差达到最大值15BP。190210在2019年5月上市，6月中旬开始成为活跃券，在整个切券过程中，老券-新券最大利差为15BP，最小利差0BP。其中，最大利差发生在切券中期，从19年6月切券开始至9月达到最大利差时,新券收益率下行幅度（17BP）大于老券（12BP），使得老券-新券利差走扩。而后债市调整中，自最大利差发生日至19年末新券上行幅度（19bp）大于老券（4bp），使得新老券利差收窄，最后趋于0。
190210切换至190215：利差呈倒U型走势；切券中期，利差达到最大值13BP。190215在2019年9月上市，11月中旬开始成为活跃券，切券过程中，老券-新券最大利差为13BP，最小利差4BP（统计截止时间为4月28日）。其中，最大利差发生在今年2月，处于切券中期。从19年11月切券开始至今年2月达到最大利差时,新券收益率下行幅度（38BP）大于老券（33BP），使得老券-新券利差走扩。后续随着配置盘增加老券配置，老券加速下行，新老券利差逐渐收窄。
牛市新旧活跃券利差走势规律：新券下行幅度一般更大，导致老券-新券利差走扩；而随后利差再度收窄的原因在于配置盘对老券配置力度加大，老券压缩新老券利差。牛市新旧活跃券的最大利差约14bp。
3.2熊市新旧活跃券利差走势
160210切换至160213：利差先走扩后震荡；切券初期，利差达到最大值10BP。160213在2016年8月上市，17年1月开始成为活跃券，在整个切券过程中，老券-新券最大利差为10BP，最小利差-2BP。其中，最大利差发生在切券初期，由于新券收益率上行幅度不及老券，老券-新券利差走扩。而后市场继续下跌，老券-新券在8BP左右震荡。
熊市中，由于换券的需求，交易盘仍会压低新券的流动性溢价，导致老券上行幅度更大，老券-新券利差同样走扩。随着时间推移，交易盘对新券的热情下降，新券的流动性溢价又会出现抬升，导致新老券利差压缩。熊市新旧活跃券的最大利差约为10bp。
3.3震荡市新旧活跃券利差走势
160213切换至170210：利差呈M型走势；切券初期，利差达到最大值14BP。170210在2017年4月上市，5月开始成为次活跃券，在整个切券过程中，老券-新券最大利差为14BP，最小利差1BP。其中，最大利差发生在切券初期，由于新券下行幅度大于老券，老券-新券利差走扩。而后市场震荡，老券-新券利差先压缩、后走扩，再度收窄，呈现M型走势。
180210切换至190205：利差先走扩后收窄；切券中早期，利差达到最大值14BP。190205在2019年1月上市，3月开始成为次活跃券，在整个切券过程中，老券-新券最大利差为14BP，最小利差3BP。其中，最大利差发生在切券中早期，由于新券收益率上行幅度不及老券，老券-新券利差走扩。而后市场先下行后震荡，老券-新券利差整体收窄。
利率震荡环境中，新老券利差大多呈现窄幅波动的走势，利差走扩原因各异，最大利差约为14bp。
4.总结与投资机会
由于流动性溢价变动存在规律，换券利差走势普遍呈现“倒U型”并最终趋近于0，故换券时往往存在一定的交易机会。
换券前期：利差走扩，幅度受交易盘和市场行情影响。短期来看，换券前期利率走扩主要受交易盘的影响。由于交易盘偏好流动性较好的券种，交易意愿越高时，流动性的偏好越强，新券成为活跃券后的利差就拉得越大。故在牛市中，新券收益率的降幅将更为显著，换券初期新券具有一定的套利机会；而在市场交易较为平淡时，流动性溢价不高，换券初期配置新券的吸引力减弱。
换券中后期：利差收窄，速率受配置盘影响。随着新券的活跃券地位逐渐被次新券取代，利差由走扩复归于收窄并趋近于0。在利差压缩阶段，变动速率主要取决于配置盘的参与性。当老券相对新券利率较高，配置盘会选择配置老券，使得老券收益率下降，进而带动老券-新券利差收窄。如2015年12月在配置盘的推动下新老券利差迅速收窄。
活跃券换窗期，配置新券具有吸引力。当前活跃券190215累计发行规模为2508亿（已停止增发），持续活跃168天（截止2020年4月28日）；今年4月以来老券190210与活跃券190215利差维持在5-8BP附近，已经处于换券中后期的利差收窄阶段。与活跃券的相关特征对应，可知活跃券190215已处于换券窗口。而3月5日发行的200205或将成为新的活跃券，随着其不断被增发，“215”与“205”的成交笔数之差也从1000笔缩小到300笔之内，同时两券利差也在波动拉大中，本月的日利差均值为9bp（数据截至4月28日），环比增加4bp。因此我们认为新券200205具有一定的交易机会。
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