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12月防疫措施优化调整，理财赎回负反馈情绪逐渐缓和，央行加大投放力度呵护年末流动性，资金面宽松，债市止跌回暖。中短端利率均于12月上旬继续上行，中下旬下行。从银行间现券成交来看，资金呈现回表趋势，最大净买入机构为货基、境外机构（及其他）；7-10年国债、政金债主要分别是保险、基金净买入，理财净卖出规模减小。12月隔夜资金利率大幅下行，R001/DR001/DR007月均值环比下行39/45/2BP，R007月均值环比上行40BP，存单量价齐升。短期票据利率大幅下降，1M和3M月均票据利率创22年6月以来新低。利率债净供给环比减少1999亿元。1Y国债/国开债利率下行4BP/8BP至2.10%/2.23%，10Y国债/国开债利率下行5BP/2BP至2.84%/2.99%。12月基本面：制造业PMI续降、产需继续走弱，CPI或基数性抬升12月受疫情影响制造业下行压力加大，制造业PMI回落1个百分点至47%、为2020年3月以来新低，其中内外需和生产环比均继续走弱、显示经济继续探底。12月以来中观高频数据显示，产需同比继续探底，百城土地成交面积月均值同比增速放缓、30城商品房成交面积月均值同比降幅依然较大，汽车批发零售销量数据环比改善但后者降幅扩大至两位数，出口综合指数同比降幅变大，钢材产量下滑，沿海八省日耗煤量同比降幅扩大，行业开工率大多下行。12月基建高频表现偏弱，生产类指标整体环比下降且居历史低位，库存环比上升，价格分化。物价方面，预计12月CPI或因低基数反弹，PPI降幅或缩小。经济短期内仍处于疫“后”阵痛期，债市交易从“强预期”转为“弱现实”。12月制造业PMI创20年3月以来新低，各地疫后修复适应阶段中，物流人流数据止跌缓升，但1月还有农历春节，生产恢复速度或偏慢。货币政策稳健偏松，不排除总量宽松，但月初OMO到期量大，资金面或略有收敛。从央行态度看，央行对资金面较为呵护，加大流动性投放力度..及时满足市场需求..加大稳健货币政策实施力度，要精准有力。从到期量来看，年底央行连续两周集中投放将导致1月第一周到期量1.658万亿、创历史新高。若月初央行自然回笼到期资金，或导致资金利率从超低位回升，但资金面收敛并非收紧。考虑到地产销量疲软、票据利率预示的信贷需求偏弱，不排除年初MLF降息的可能性。供需角度看，债市或迎开门红。一方面，22年底债市大跌为23年票息资产配置提供较为舒适的空间。23年无风险利率略微抬升、但不构成大熊市的基础，但不少品种信用利差在22年底大幅飙升至历史95%分位数以上。另一方面，年初银行和保险配债开门红，且我们测算的1月政府债净供给规模偏小，建议关注长端利率债的交易性机会。若1月央行降息，十年国债收益率有望降至2.7%左右。22年货币政策利率下调20BP，但全年10Y国债、5Y国债国开收益率反而上行；与22年10月底相比，22年底1Y利率债、3-5年国开、10Y国开均有20BP以上的程度修复空间。此外，高等级短久期信用债性价比仍高，城投、二级资本债有60BP以上的修复空间。-------------------------------1. 利率债前瞻：新年新气象，债市或迎开门红
1.1 1月债市展望：债市或迎开门红
经济短期内仍处于疫“后”阵痛期，债市交易从“强预期”转为“弱现实”。12月制造业PMI创2020年3月以来新低，高频数据来看22年底产需两端数据仍偏弱。全国疫情高峰或已过，各地疫后修复适应阶段中物流人流数据止跌缓升，但考虑到1月还有农历春节、工作日较短，生产恢复速度或偏慢。货币政策仍稳健偏松，不排除总量宽松工具，但1月初OMO到期量大，资金面或略有收敛。从央行态度看，央行对资金面较为呵护，“要高度重视做好岁末年初各项工作…加大流动性投放力度..及时满足市场需求，维护年末流动性合理充裕”，年底例会也表示“加大稳健货币政策实施力度，要精准有力”。从到期量来看，2022年底央行连续两周加大跨年资金投放，其中最后一周净投放量9750亿元、为2020年2月中旬以来最大的单周净投放规模，集中投放将导致23年1月初OMO到期量较大、1月第一周到期量1.658万亿、创历史新高。若年初央行自然回笼到期资金，或导致1月初资金利率从超低位回升，但资金面收敛并非收紧。考虑到地产销量疲软、票据利率预示的信贷需求偏弱，不排除年初MLF降息的可能性。
供需角度看，债市或迎开门红。一方面，22年底债市大跌为23年票息资产配置提供较为舒适的空间。23年无风险利率或略微抬升、但不构成大熊市的基础，不少品种信用利差在22年底大幅飙升至历史95%分位数以上，债市性价比提升。另一方面，年初银行和保险配债开门红，且我们测算的1月政府债净供给规模偏小，建议关注长端利率债的交易性机会。若1月央行降息，十年国债收益率有望降至2.7%左右。
利率债方面，22年货币政策利率下调20BP，但全年债市收益率并未迎来大幅下行，其中1Y、3Y、30Y国开国债、10Y国开利率相对于年初下行，但10Y国债、5Y国债国开收益率反而上行。与22年10月底相比，22年底1Y利率债、3-5年国开、10Y国开均有20BP以上的程度修复空间。
信用债方面，高等级短久期信用债性价比仍高，城投、二级债有60BP以上的修复空间。尽管12月下旬信用债市场徐徐回暖，但相对于年底大跌前的水平，信用债利率水平和利差分位数依然处于偏高位置，3%以上短久期高等级票息资产依然较为普遍。
1.2 12月债市回顾：“强预期弱现实”，赎回潮风波渐平，债市回暖
12月防疫措施优化调整，赎回负反馈情绪逐渐缓和，央行加大投放力度呵护年末流动性，资金面宽松，债市止跌回暖。
12月上旬，多地优化核酸查验要求等防疫政策，12月7日《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》正式落地，市场对于经济修复的乐观预期升温；资金面保持充裕，资金利率下行。但理财赎回负反馈压力仍在持续演绎，债市熊平行情，短端利率持续大幅上行，长端利率小幅上行，在12月6日10Y国债利率触及2.92%的全年高点。
12月中旬，12日公布的社融数据不及预期、但是债市反应平淡，主要矛盾依然在于赎回负反馈和政策预期层面。在高配置价值吸引下，配置盘陆续进场买债，债市情绪有所回暖。为呵护年末流动性，央行于15日超额平价续作MLF、19日重启14天逆回购操作，隔夜资金利率企稳。短债利率窄幅震荡，长债利率小幅下行。
12月下旬，虽年末临近，但央行持续开展“7+14天”逆回购操作投放流动性，叠加前期赎回潮中资金回表，银行间资金面维持宽松，DR001下探至29日0.42%的历史低位，短债利率大幅下行。理财赎回负反馈有所缓和，17日，中国人民银行副行长刘国强表示2023年货币政策“总量要够，结构要准”稳定市场情绪，10Y国债利率继续小幅下行。
二级市场最大净买入机构为货基、境外机构（及其他）。从12月（12/1-12/30，下同）银行间二级市场现券净买入情况来看，最大净买入机构为货基、境外机构（及其他），日均净买入量均为73亿元。基金由日均净卖出94亿元转为净买入16亿元，理财日均净卖出规模由55亿元扩大至223亿元。
7-10年利率债方面，12月7-10年国债主要是保险在净买入，农商行由11月的大幅净买入873亿元转为净卖出39亿元，保险净买入规模由20亿元扩大至105亿元，基金和理财维持净卖出但卖出规模减小，境外机构（及其他）转为小幅净买入；7-10年政金债主要是基金在净买入。农商行由11月的大幅净买入1582亿元转为净卖出336亿元，保险和理财净卖出规模减小，基金转为净买入419亿元，境外机构（及其他）转为净卖出164亿元。
1.3 基本面：PMI创22年新低，产需继续走弱，CPI或基数性抬升12月制造业PMI创年内新低。受疫情影响，12月制造业PMI环比回落1个百分点至47%、为2020年3月以来新低，显示制造业下行压力更甚。其中生产端环比继续大幅下行3.2个百分点、为22年5月以来新低，需求端也下行2.5个百分点、已连续6个月位于荣枯线下方，新出口订单指数继续下行2.5个百分点至44.2%。整体来看，12月内外需和生产环比均继续走弱、经济继续探底。
12月产需继续探底。从12月以来中观高频数据来看，需求端环比改善但同比依旧走弱，百城土地成交面积和30城商品房成交面积月均值环比均改善、但前者同比增速放缓且后者同比降幅依然较大，汽车批发零售销量数据环比改善但后者降幅扩大至两位数，出口SCFI和CCFI综合指数同比降幅变大。工业生产仍弱，钢材产量下滑，沿海八省日耗煤量环比增多但同比降幅扩大，行业开工率大多下行。
12月基建高频表现偏弱，生产类指标整体环比下降且居历史低位，库存环比上升，价格分化。从12月以来的基建高频数据表现来看，水泥发运率、磨机运转率、石油沥青装置开工率、螺纹钢产量均值均较11月环比下降，且同比大多也为下降，在历史同期中处于低位；全钢胎开工率月均值小幅环比上升但同比大幅下降。水泥和沥青价格环比下降，螺纹钢和铜价环比上升；库存类指标月均值整体环比上升。
12月CPI同比或反弹，PPI同比降幅或缩小。12月以来猪价环比降幅扩大至两位数、鲜菜环比增速转正、水果价格环比增速扩大，疫情压制消费需求，但考虑到去年同期通胀基数走低，预计12月CPI同比增速或小幅反弹；PPI方面，12月以来国内产需偏弱依旧对涨价形成制约，国际原油价格震荡收跌，国内油价环比降幅走阔、但煤价环比增速抬升、钢价环比增速转正，以及去年同期基数走低，预计12月PPI同比或维持负增、但降幅或明显缩小。
1.4 政策解读：适度扩大财政支出规模
相比于22Q3，央行货币政策委员会22Q4例会删除了“要全面落实“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的要求”的描述，新增了“加大宏观政策调控力度，大力提振市场信心…分发挥货币信贷政策效能…推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长”、强调“国内经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大”、“加大稳健货币政策实施力度，要精准有力”等。
2. 12月货币市场：隔夜利率大幅下行、票据利率下行
央行资金净投放15570亿元。12月MLF超额平价续作，19日央行重启14天逆回购操作呵护年末流动性。具体来看，12月(12/1-12/31)央行逆回购投放18380亿元、逆回购到期4310亿元，MLF投放6500亿元、MLF到期5000亿元。隔夜资金利率大幅下行，短期票据利率大幅下降。从银行间质押式回购利率来看，12月R001月均值环比下行39BP至1.19%、R007月均值环比上行40BP至2.33%；DR001月均值环比下行45BP至1.01%、DR007月均值环比下行2BP至1.76%。3M同业存单发行利率大幅上行，FR007-1Y互换利率震荡下行，国股行票据收益率中上旬窄幅震荡，下旬先下后上。截至12月29日，1M、3M、1Y国股银票利率分别为1.12%、0.69%和1.40%，较11月分别下降34BP、下降51BP、上行1BP。其中，1M和3M票据利率创22年6月以来新低。
3. 12月一级市场：利率债净供给下降
12月利率债净供给为4019亿元，环比减少1999亿元；总发行量10608亿元（不含7500亿特别国债），环比减少6658亿元。其中，记账式国债发行7262亿元（不含7500亿特别国债），环比减少1976亿元；政策性金融债发行2432亿元，环比减少3218亿元；地方政府债发行915亿元，环比减少1554亿元。截至12月30日，未来一周国债计划发行0亿元，环比下降；地方政府债计划发行213亿元，环比下降。
上周，无新发国债，政策行仅新发1只二级资本债，计划发行规模200亿元，实际发行规模200亿元。
存单量价齐升。12月（12/1-12/30），同业存单总发行量为18669亿元，环比增加810亿元；净融资额为3428亿元，环比增加6961亿元；1Y股份行存单发行利率月均值为2.61%，较前一月上行27BP。
4. 12月二级市场：债市回暖
中短端利率均于12月上旬继续上行，中下旬下行。具体来看，相比于11月30日，12月30日1年期国债利率下行4BP至2.10%，10年期国债利率下行5BP至2.84%；1年期国开债利率下行8BP至2.23%，10年期国开债利率下行2BP至2.99%。
国债国开债各关键期限利率整体下行，国债长端利率分位数下行幅度大于短端。截至12月30日，3M、30Y国债利率所处分位数水平分别从11月末的73%、21%下降至68%、9%，其余关键期限利率所处分位数水平在35%~43%区间内。国开债各关键期限利率所处分位数水平同样下降（除7Y外），且整体低于国债。
国债、国开债利差走势分化，均为5Y-3Y期限利差最陡。国债5Y-3Y利差最陡，由11月末的83%分位数上升至90%，10Y-1Y期限利差小幅收窄1BP至74BP，位于58%分位数。国开债5Y-3Y利差最陡，由11月末的60%分位数上升至91%分位数，除3Y-1Y小幅收窄外，其余关键期限利差均走阔。短端隐含税率下降，长端隐含税率上升。至12月30日，1Y、3Y国开债隐含税率分别下降至63%、14%分位数，其余关键期限隐含税率均上升，位于6%~44%分位数区间内。其中，10Y国开隐含税率由11月末的4.16%上行至5.20%，位于6%分位数附近。
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