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PSL重启进一步释放宽信用信号&利率或仍有下行空间PSL时隔两年半再度重启。10月8日，央行公布抵押补充贷款开展情况。9月净新增抵押补充贷款1082亿元。期末抵押补充贷款余额为26481亿元。这是PSL自20年3月以来首次正增长，也是18年3月以来首次当月新增额超千亿元，引发市场关注。PSL发展历史可分为以下几个阶段：1）2014年4月创设至2015年9月期间，PSL主要根据棚改贷款进度投放。2）2015年10月至2016年底，PSL投放领域和主体均有扩大。3）2017年，PSL规模回落。4）2018年至2019年，PSL短暂冲高后回落，随棚改政策收紧而退潮。本次PSL重启或主要投资于基建领域。1）政策行资产端8000亿元信贷额度调增需要负债端的扩张相配合，而此项信贷政策的主要目的在于支持基础设施建设。2）PSL用途在于为特定领域提供长期稳定、低成本的资金。目前，基建投资是经济修复的主要抓手，政策多次表态需加大基础设施建设和重大项目的支持力度。相比之下，地产政策仍以托底和维稳为主，难言大幅刺激。3）在专项债发行小高峰过后，PSL的投放有助于支持政策行为基建项目提供接续资金来源。利率或仍有下行空间。政府债净供给回升，PSL助力基建和宽信用，但机构欠配压力仍大，社融增速相对于6月高点仍趋于回落，疫情防控坚持动态清零，资金面宽松延续，10月以来中观高频经济数据环比走弱。上周央行行长易纲表示“人民银行将加大稳健货币政策实施力度”。故维持十月10Y国债利率或在2.60~2.75%的判断。推荐流动性好的10Y利率债和超长债，以及受益于摊余成本产品大量到期的3Y政金债，负债稳定的长期账户关注长久期地方债。基本面：10月产需环比转弱、基建环比较弱，9月CPI不及预期10月以来中观高频数据显示，沿海八省日耗煤量环比降幅收窄，但百城土地成&30城商品房成交面积月均值环比均转负，出口综合指数继续下行，八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量上旬同比增速-9.4%，钢材产量回落，行业开工率环比下行居多。基建高频环比表现整体较弱，库存环比上升，价格指标表现分化。物价方面，9月CPI不及预期、仅反弹至2.8%，PPI如期回落至1%下方；10月CPI或明显回落、PPI或转负。政策解读：央行将加大稳健货币政策实施力度。坚持“动态清零”。上周回顾：资金利率下行，利率债净融资额上升，债市上涨资金利率下行，票据利率月初回落后上升。上周央行净回笼9390亿元，R007/DR007均值-37BP/-39BP。3M存单发行利率月初大幅下降后回升、FR007-1Y互换利率持续下行。至10月14日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较较10月8日分别-5bp、+22bp、+7bp、+12bp。净融资额上升，存单量价齐升。上周（10/10-10/16），利率债净融资额4657亿元，较9月最后一周（9/26-10/2）增加3298亿元。国债、进出口行债需求分化，国开债、农发债需求一般。截至10月14日，未来一周国债计划发行1980亿元，地方政府债计划发行1843亿元，环比均上升。债市上涨。至10月14日，10Y国债/国开债利率-6BP/-7BP，期限利差走势分化。10Y国开债隐含税率由5.92%下降至5.65%，位于2%分位数水平。-------------------------------1. 基本面：产需环比转弱，基建环比较弱，CPI或回落10月以来，产需边际转弱。从10月以来中观高频数据来看，需求仍低迷，百城土地成交面积月均值同比增速略升但环比转负，30城商品房成交面积月均值同比降幅快速扩大且环比增速转负，出口SCFI和CCFI综合指数月均值继续下行，八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量上旬同比增速为-9.4%。工业生产边际转弱，沿海八省日耗煤量月均值环比降幅收窄，但钢材周度产量回落，行业开工率下行居多，其中高炉开工率、PTA工厂月均值环比上升，但聚酯工厂产业链负荷率&汽车半钢胎开工率&唐山钢厂高炉开工率月均值等环比均下行。
上周基建高频环比表现整体较弱，库存环比上升，价格指标表现分化。截至10月14日，最新的基建高频数据显示，上周石油沥青装置开工率、螺纹钢产量均环比下降，全钢胎开工率环比同比均上升。库存方面，沥青库存、LME铜库存环比升同比降。价格类指标表现分化，水泥价格指数和LME铜价环比上升，螺纹钢和沥青期货收盘价环比下降。
10月CPI同比或明显回落，PPI同比或转负。9月CPI不及预期、同比增速涨幅仅扩大0.3个百分点至2.8%，主要是食品项涨价带动，而核心CPI走低至0.6%、为2021年4月以来新低；PPI如期走低，同比增速下行至0.9%。展望10月，猪价环比增速扩大、水果价格环比降幅收窄，但鲜菜环比转负、第五批中央猪肉储备近期将投放、叠加CPI基数回升，预计10月CPI同比增速或转为明显回落；PPI方面，10月以来国际原油价格先上后下，国内煤价环比涨幅大幅走阔、钢价环比增速转正、但油价环比增速转负，叠加PPI基数大幅走高，预计10月PPI同比增速或转负。
2. 货币市场：资金利率下行
上周（10/8-10/14）央行净回笼资金9390亿元。具体来说，上周央行逆回购投放290亿元，逆回购到期9680亿元。资金利率下行，票据利率月初回落后上升。具体来说，R001均值下行20BP至1.28%，R007均值下行37BP至1.62%；DR001均值下行19BP至1.20%，DR007均值下行39BP至1.49%。3M存单发行利率月初大幅下降后回升、FR007-1Y互换利率持续下行；至10月14日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较9月30日分别-72bp、-30bp、-11bp、-1bp；较10月8日分别-5bp、+22bp、+7bp、+12bp。
上周（10/10-10/16，下同），利率债净融资额4657亿元，较9月最后一周（9/26-10/2，下同）增加3298亿元。利率债总发行量6390亿元，较9月最后一周增加4088亿元。其中，记账式国债发行3716亿元，较9月最后一周增加3086亿元；政金债发行1472亿元，较9月最后一周增加254亿元；地方债发行1202亿元，较9月最后一周增加747亿元。截至10月14日，未来一周国债计划发行1980亿元，环比上升；地方政府债计划发行1843亿元，环比上升。上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模5115亿元，实际发行规模5188亿元。国债、进出口行债需求分化，国开债、农发债需求一般。具体来说：国债需求分化，22贴现国债55的认购倍数为4.32倍，需求较好；22贴现国债56的认购倍数为4.27倍，需求尚可；22附息国债22、22附息国债18(续2)、22附息国债21(续发)、22贴现国债57、22贴现国债58的认购倍数分别为3.75倍、3.62倍、3.25倍、2.42倍、2.21倍，需求一般。进出口行债需求分化，22进出07(增4)、22进出04(增15)的认购倍数分别为6.35倍、6.06倍，需求较好；22进出03(增16)、22进出22(增7)、22进出06(增10)、22进出15(增16)、22进出11(增7)的认购倍数分别为4.62倍、4.19倍、3.58倍、3.34倍、2.44倍，需求一般。国开债需求一般，22国开09(增4)、22国开17(增10)、21国开20(增9)、22国开绿债03、22国开08(增16)、22国开11(增10)、22国开15(增12)的认购倍数分别为5.62倍、4.95倍、4.87倍、4.41倍、4.09倍、3.9倍、3.71倍，需求一般。农发债需求一般， 22农发贴现05、22农发06(增8)、22农发07(增5)、22农发10、22农发08(增5)的认购倍数分别为3.64倍、3.24倍、3.1倍、2.95倍、2.47倍，需求一般。22农发清发04(增发8)、22农发清发05的认购倍数分别为4.19倍、2.35倍，需求一般。同业存单量价齐升。上周，同业存单发行3170亿元，环比增加3049亿元，较9月最后一周增加319亿元；到期3252亿元；净融资额-82亿元，环比增加494亿元；股份制银行1年同业存单发行利率较10月8日环比上行7.6BP至2.03%。
长短端利率均降。节后资金面充裕，短债利率下行；长债方面，9月社融增速超预期、美国非农偏强+通胀再超预期引发美债利率再度上行，但国内疫情多地散发、疫情防控坚持“动态清零”、海外地缘政治冲突不确定性仍大、国内通胀压力较小，多重因素作用下长端利率下行。
具体来看，与9月30日相比，至10月14日1年期国债收益率下行7BP至1.79%，10年期国债收益率下行6BP至2.70%；1年期国开债收益率持平在1.89%，10年期国开债收益率下行7BP至2.86%。
国债、国开债关键期限利率整体下行。从收益率绝对水平来看，至10月14日，国债各关键期限利率所在分位数均下降2-11pcts，位于3%-16%分位数区间；其中，5Y国债利率下行9BP至2.49%，位于16%分位数。国开债各关键期限利率所在分位数水平同样持平或小幅下降，其中，除3M、1Y国开债利率分别位于16%分位数、11%分位数，略高于国债外，其余关键期限利率所处分位数均低于国债或持平。其中，5Y国开债利率由13%分位数下降至9%，1Y国开债利率持平于1.89%，仍位于11%分位数附近。国债、国开债期限利差走势分化，国债3Y-1Y、国开债10Y-5Y利差最陡。与前一周相比，3Y-1Y国债期限利差所处分位数水平由93%小幅下降至92%，但仍为最陡；5Y-3Y下降至87%分位数，10Y-5Y、10Y-1Y和30Y-10Y利差均走阔，其中，10Y-1Y利差小幅走阔1BP至91BP。国开债10Y-5Y利差最陡，由75%分位数上升至81%分位数，30Y-10Y小幅上升至13%分位数，其余关键期限利差均收窄。隐含税率整体小幅上升，1Y隐含税率大幅上升至60%分位数水平，其余期限隐含税率整体仍处于历史低位，10Y隐含税率小幅下行至2%分位数。从隐含税率来看，与9月30日相比，至10月14日，1Y国开债隐含税率由10%分位数大幅上升至60%分位数水平，其余关键期限国开债隐含税率均位于10%以下分位数水平。其中，10Y国开债隐含税率由5.92%下降至5.65%，位于2%分位数水平。5.1 政策解读：坚持“动态清零”的总方针是必须的
Ø 央行行长易纲：人民银行将加大稳健货币政策实施力度，为实体经济提供更有力支持。Ø 国务院：中国政府所施行的“动态清零”是基于“人民至上、生命至上”的抗疫理念所决定的。5.2 PSL重启，进一步释放宽信用信号
PSL时隔两年半再度重启。10月8日，央行公布抵押补充贷款开展情况。国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行9月净新增抵押补充贷款1082亿元。期末抵押补充贷款余额为26481亿元。这是PSL自20年3月以来首次正增长，也是18年3月以来首次当月新增额超千亿元，引发市场关注。PSL为一种央行主动发起的定向流动性支持措施，有助于降低社会融资成本且向特定领域倾斜。PSL为14年4月首次由央行创设，创设目的在于为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金额度。PSL采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产，其期限通常为3-5年，15年11月最后一次公布的利率为2.75%。与其他资金来源对比来看，PSL属于央行对金融机构的流动性支持渠道，在发行过程中可以通过调整PSL利率引导中期利率水平，同时可以缓解流动性的结构失衡以支持特定领域。结合发行规模、政策背景等因素来看，PSL发展历史可分为以下几个阶段：1）2014年4月创设至2015年9月期间，PSL主要根据棚改贷款进度投放。2014年国内经济处于增速换挡期、外汇占款下降，央行适时加强主动管理，货币政策工具取代外汇占款成为基础货币供给的主渠道，对结构性货币政策工具也更为重视。同时，政策加紧棚户区改造进度，计划全年新开工城镇保障性安居工程700万套以上，其中各类棚户区470万套以上。在这样的历史背景下，PSL工具应运而生，前期投放主要为棚改服务且数据披露尚不及时，自15年6月起才开始每月定期公布开展情况。从投放规模来看，2014年央行共提供PSL资金3831亿元，2015年前5个月提供PSL资金2628亿元，7月起每月新增规模下降至500亿元附近。从利率来看，期间央行经五次将PSL利率从4.50%下调至2.85%以引导棚改贷款利率下降。新增规模为3841亿元。据国开行年报，2014年发放棚户区改造贷款规模由2013年的1060亿元大幅增长至4086亿元。2）2015年10月至2016年底，PSL投放领域和主体均有扩大。从15年10月起，人民银行将PSL的对象由国发行一家扩大至三家政策行，主要用于支持发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。期间，PSL余额由15年9月末的9589亿元增长至16年12月的20526亿元；利率在15年11月调降至2.75%后稳定在这一水平；国开行2016年发放棚户区改造贷款较15年增长2216亿元至9725亿元。从社融和投资的角度看，2016年社融同比增速整体保持在12%以上的高位，17年1月达到16.41%；其中，人民币贷款同比增速整体在13%~15%范围内。房地产投资同比增速在16年Q4两次达到10%以上，基建投资同比增速在17年2月高达27.3%。3）2017年，PSL规模回落。2017年是棚改三年计划收官之年，在前期棚改进展顺利、政策行放贷工作有序推进条件下，2017年棚改工作对PSL的依赖有所下降，至17年底，PSL余额仅较16年底上涨6350亿元，约为16年增幅的三分之二。4）2018年至2019年，PSL短暂冲高后回落，随棚改政策收紧而退潮。18年初，新的三年棚改计划启动，目标为全年580万套棚改开工，带动PSL在18年上半年回温，月均新增850亿元左右。但是，棚改货币化安置的弊端已较为突出，三四线城市房价大幅上涨，老旧小区改造逐渐成为住房工作重点，棚改政策趋于收紧，PSL在19年4月后暂停。19年9月，PSL重启，但持续时间短且规模较小，对此央行解释称“今年以来因为债券市场利率持续下降，所以开发性金融机构、政策性金融机构通过发行金融债券筹资的成本是降低的，所以对PSL的需求是下降的……PSL的投向是支持国民经济以及社会事业，这个投向的政策导向没有改变。具体支持的项目由政策性、开发性金融机构自主决定”。
我们预计本次PSL重启或主要投资于基建领域，为重点项目提供融资支持。主要依据如下：
1）6月以来一系列政策行支持实体经济相关政策加速落地，其中，政策行资产端8000亿元信贷额度调增需要负债端的扩张相配合，对此，农发行也曾表示“将通过发行债券、吸收存款、向央行申领PSL资金等渠道筹措资金”，而此项信贷政策的主要目的在于支持基础设施建设。
2）PSL用途在于为特定领域提供长期稳定、低成本的资金，其创设虽然主要是用于棚改领域，但当时的棚改攻坚计划是推动新型城镇化的重要长期民生工程。目前，基建投资是经济修复的主要抓手，政策多次表态需加大基础设施建设和重大项目的支持力度。相比之下，地产政策仍以托底和维稳为主，难言大幅刺激。
3）9月7日国常会指出“依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额……各地要在10月底前发行完毕”，在专项债发行小高峰过后，PSL的投放有助于支持政策行为基建项目提供接续资金来源。
5.3 债市利率或仍有下行空间
节后第一周债市利率大幅下行，虽9月社融超预期回升至10.6%、信贷总量结构均改善，但市场此前已有预期，债市演绎利空钝化，在中观高频经济数据偏弱、疫情风险回升、资金利率趋于回落的多重利多加持下，10月14日十年国债利率回落至2.7%，与我们《利率债10月报20221009：冲高之后，利率或将重新回落》的判断基本一致。
预计10月债市利率仍有下行空间。虽然政府债净供给压力在回升，PSL重启助力基建和宽信用，但机构欠配压力仍大，社融增速短期或小升但相对6月高点仍趋于回落，局部疫情仍严重且疫情防控坚持“动态清零”，资金利率回落&资金面宽松延续，10月以来中观高频经济数据环比走弱。此外，上周央行行长易纲表示“人民银行将加大稳健货币政策实施力度”。
我们维持十月10Y国债利率波动区间或在2.60%~2.75%的判断。依然推荐流动性好的10Y利率债和超长债，此外3Y政金债受益于摊余成本产品大量到期，负债稳定的长期账户关注长久期地方债的配置价值。
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