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从2020年国内疫情发酵VS近期疫情优化政策带动利率变动幅度来看，当前债市或已较多反映后者的利空。从20年1月中旬疫情受关注到2月中我国迎来疫情拐点，10年国债利率累计下行近30BP、10Y国开活跃券累计下行近32BP，本轮10年国债利率已累计上行24BP至2.885%、10Y国开活跃券也已累计上行20BP（2.84%~3.05%）。从MLF加点来看，当前长债利率已高出2019年最高点。考虑到当前货币政策并没有转向、依然维持稳健宽松，因此我们参考MLF加点进行对比，12月1日当天十年国债活跃券利率一度飙升到2.935%、高于1Y期MLF利率18.5BP，已高出19年（利率最高点比MLF高13bp）。当前基本面不支持利率继续大幅下跌。11月以来产需表现较弱，11月制造业PMI也超季节性下降，以及当前仍处于主动去库存阶段且库存去化空间仍在。债市下跌可能是反映预期层面和机构行为。预期层面，除了已出台的政策，市场在等待12月政治局会议和中央经济工作会议的召开。机构行为方面，我们跟踪的债市情绪指数仍在回落，债市下跌使得机构投资者的负债端或仍有较大波动，临近年底投资者为了稳住年内已获得的投资收益，风险偏好有所降低，拉久期意愿不足。展望12月：先以短债配置为主，关注中央经济工作会议。11月债市熊平，当前中短端曲线较为陡峭，5-3Y国债国开债期限利差较高。降准落地后资金面趋于稳定，我们依然认为短债确定性可能更强。12月上旬建议短债配置为主，等待中央经济工作会议召开，若无超预期政策，12月中下旬或可关注长债活跃券的交易性机会。11月资金面先紧后松，疫情防控措施优化、地产政策积极，宽信用预期不断强化，叠加股市走强和债市赎回负反馈演绎，债市熊平。二级市场最大净买入机构为农商行，境外机构维持日均净买入，基金大幅净卖出。7-10年国债政金债主要是农商行净买入，基金和理财净卖出。11月资金利率上行，R001/R007/DR001/DR007月均值环比上行12/13/12/14BP，存单量跌价升。3M、6M、1Y票据利率的11月均值低于10月，1M月均值高于10月。利率债净供给环比减少1111亿元。1Y国债/国开债利率上行40BP/45BP至2.13%/2.31%，10Y国债/国开债利率上行24BP/24BP至2.89%/3.01%。基本面：11月制造业PMI走低，产需表现较弱，CPI或回落至1.5%11月制造业PMI超季节性走低，内外需和生产均明显走弱、显示制造业下行压力较大。11月以来中观高频数据显示，产需整体较弱。八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量上旬和中旬同比增速转正，但出口综合指数环比降幅仍较大，30城商品房成交面积月均值同比降幅扩大、沿海八省日耗煤量环比维持负增且同比增速转负，以及百城土地成交面积月均值环比增速转负且同比增速放缓，汽车批发零售销量环比降幅扩大至两位数，钢材周度产量不断下降，行业开工率也大多下行。生产类基建高频指标整体表现偏弱，价格表现分化，库存环比下降。物价方面，预计11月CPI同比或下降至1.5%，PPI同比或维持在-1.3%。-------------------------------1.1 12月债市展望：债市跌破2.9%，后续怎么看？
从2020年国内疫情发酵VS近期疫情优化政策带动利率变动幅度来看，当前债市或已较多反映后者的利空。从2020年1月中旬疫情受关注到2月中我国迎来疫情拐点，10年国债收益率从1月17日的3.08%下行近30BP至2月10日的2.79%（11个交易日），此后海外疫情爆发，我国长债利率再度下行30BP至2.48%（2020年4月8日）。本轮（22/10/31~22/11/30，下同）我国10年国债利率从 2.643%到2.885%已累计上行24BP（22个交易日）。从活跃券变动幅度来看，20/1/17~20/2/10十年国开活跃券190215.IB累计下行近32BP（3.53%~3.21%），本轮行情10年国开活跃券220215.IB已累计上行20BP（2.84%~3.05%）。整体来说，相比于2020年初疫情发酵催化利率下行行情，当前防疫政策优化对债市下跌行情的带动或已得到充分体现。
从MLF加点来看，当前长债利率已高出2019年最高点。考虑到当前货币政策并没有转向、依然维持稳健宽松，因此我们参考MLF加点进行对比。12月1日当天十年国债活跃券（22附息国债19）利率一度飙升到2.935%，高于1Y期MLF利率18.5BP，而2019年十年国债活跃券（18附息国债27）利率最高点3.43%（2019/4/24）、比同期1Y期MLF利率高13BP，也就是说当前长债利率高点相当于2019年的3.485%。
当前基本面不支持利率继续大幅下跌。11月以来产需表现较弱（地产数据表现偏弱，近期房地产积极政策变出，但实际效果显现尚需等待，疫情严峻使得消费下行压力加大，生产端也整体疲弱），11月制造业PMI也超季节性下降（内外需&生产均走弱），以及当前仍处于主动去库存阶段且库存去化空间仍在、对应债市利率债有65%的概率趋于下行。债市下跌可能是反映预期层面和机构行为。预期层面，除了已出台的地产支持和疫情优化政策，市场在等待12月中央政治局会议和中央经济工作会议的召开。机构行为方面，我们跟踪的债市情绪指数仍在回落，11月以来债市下跌使得机构投资者负债端仍有较大波动压力，临近年底投资者为了稳住年内已获得的投资收益，风险偏好降低，拉久期意愿不足。展望12月：先以短债配置为主，关注中央经济工作会议。11月债市熊平，当前中短端曲线较为陡峭，5-3Y国债国开债期限利差较高。降准落地后资金面趋于稳定，我们依然认为短债确定性可能更强。12月上旬建议短债配置为主，等待中央经济工作会议召开，若无超预期政策，12月中下旬或可关注长债活跃券的交易性机会。
1.2 11月债市回顾：债市熊平
11月资金面先紧后松，疫情防控措施优化、地产政策积极，宽信用预期不断强化，叠加股市走强和债市赎回负反馈演绎，债市大幅下跌，曲线走平。11月上旬，长短端利率均上行。受双十一和存单到期量较大的影响，资金面偏紧，资金利率上行，短债下跌。长债方面，PMI跌回荣枯线下、5日国务院联防联控机制新闻发布会强调坚持“动态清零”总方针不动摇、10日公布的社融数据超预期回落，但10Y美债利率先升后降、股债跷跷板效应推动债市下跌，多空因素制衡下10Y国债利率于月初上升后窄幅震荡。11月中旬，债市大幅调整。受疫情防控措施优化二十条落地和《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》强化稳增长预期影响，14日10Y国债利率大幅上行10bp至2.84%。15日市场降准预期落空，叠加股市走强、货基&基金在二级市场上净卖出债券规模激增、债市赎回负反馈愈演愈烈，使得国债利率维持高位；17日央行加大7D逆回购投放力度、资金面边际放松，以及债市赎回负反馈压力缓解，10Y国债利率小幅下行。11月下旬，债市回暖后再度下跌。资金面持续充裕，隔夜资金利率重回低位，国常会提及降准叠加央行呵护年末流动性的宽松预期下，短端利率大幅下行，月末再度回升。长债方面，23日受国常会提及降准影响，10Y国债利率下行3BP至2.8%，但宽信用预期不断强化，人民银行推出2000亿元保交楼贷款支持计划、国有六大行向房企提供万亿元意向性融资支持、地产“第三只箭”出台，长债利率再度持续大幅上行。二级市场最大净买入机构为农商行，境外机构（及其他）维持日均净买入，基金大幅净卖出。从11月（11/1-11/30，下同）银行间二级市场现券净买入情况来看，最大净买入机构为农商行，日均净买入量由10月的140亿元增加至301亿元，重点配置期限为7-10年；基金由10月的日均净买入225亿元转为大幅净卖出94亿元；境外机构（及其他）维持净买入且日均净买入由54亿元略升至56亿元。
7-10年利率债方面，11月7-10年国债主要是农商行在净买入，农商行净买入规模由10月的310亿元大幅增加至873亿元，仍然是最主要的净买入机构，保险转为小幅净买入，基金、理财分别净卖出382、110亿元，净卖出规模均创20年5月我们有数据以来新高，境外机构（及其他）净卖出规模由20亿元扩大至53亿元；7-10年政金债主要是农商行在大额净买入。农商行净买入规模由10月的182亿元大幅上升至1582亿元，保险维持净卖出，基金、理财分别净卖出253亿元、94亿元，境外机构（及其他）转为小幅净买入22亿元。
1.3 11月基本面：产需环比较弱、CPI或走低至1.5%11月制造业PMI超季节性走低。受国内疫情点多面广频发、局部地区形势严峻影响，11月制造业PMI环比回落1.2个百分点至48%、为年内第二低，显示制造业下行压力继续增大。其中生产端环比继续大幅下行1.8个百分点，需求端也下行1.7个百分点、已连续5个月位于荣枯线下方，新出口订单指数转为下行0.9个百分点至46.7%。整体来看，11月内外需和生产均明显走弱、经济下行压力仍大。
11月以来，产需表现较弱。从11月以来中观高频数据来看，需求表现疲弱，30城商品房成交面积月均值环比增速转正但同比降幅扩大、以及百城土地成交面积月均值环比增速转负且同比增速大幅放缓，汽车批发零售销量同比增速转负且环比降幅扩大至两位数，八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量上旬和中旬同比增速转正，但出口SCFI和CCFI综合指数环比降幅仍较大。工业生产不佳，沿海八省日耗煤量环比维持负增且同比增速转负，以及钢材周度产量不断减少，行业开工率大多下行。
11月生产类基建高频指标整体表现偏弱，价格表现分化，库存环比下降。从11月以来的基建高频数据表现来看，除全钢胎开工率月均值较10月环比上升之外，水泥发运率、磨机运转率、螺纹钢产量、石油沥青开工率11月均值均较10月环比下降，其中水泥发运率同比下降，其余同比上升。价格类指标表现分化，螺纹钢、沥青期货收盘价月均值环比下降，水泥价格指数环比略升，LME铜价环比上升；库存类指标整体环比下降。
11月CPI或下降至1.5%，PPI同比或维持在-1.3%。11月以来猪价环比增速转负、鲜菜环比降幅大幅走阔、仅水果价格环比增速转正，考虑到截至11月以来疫情点多面广频发，通胀高基数影响，预计11月CPI同比增速或继续回落、同比增速或为1.5%；PPI方面，11月以来国际原油震荡较强，国内煤价企稳、钢价环比降幅变大、油价环比维持负增长，且11月以来产需表现不佳，预计11月PPI同比或维持在-1.3%。
1.4 11月政策解读：地产积极政策频出，明年通胀或保持温和
央行资金净回笼7390亿元。11月上半月资金面偏紧（双十一、央行保持净回笼、存单和MLF大量到期等因素共同影响），月中央行加大逆回购投放力度稳定债市情绪，资金面边际放松。具体来看，11月(11/1-11/30)央行逆回购投放8050亿元、逆回购到期13940亿元，MLF投放8500亿元、MLF到期10000亿元。资金利率上行，票据利率分化。从银行间质押式回购利率来看，11月R001月均值环比上行12BP至1.58%、R007月均值环比上行13BP至1.93%；DR001月均值环比上行12BP至1.46%、DR007月均值环比上行14BP至1.78%。3M同业存单发行利率、FR007-1Y互换利率震荡上行，国股行票据收益率走势分化。截至11月30日，1M、3M、1Y国股银票利率分别为1.06%、1.26%和1.38%。3M、6M、1Y票据利率的11月均值(11/1-11/30)低于10月，1M月均值高于10月。
11月利率债净供给为6108亿元，环比减少1111亿元；总发行量17267亿元，环比减少1727亿元。其中，记账式国债发行9238亿元，环比增加1366亿元；政策性金融债发行5560亿元，环比增加1126亿元；地方政府债发行2469亿元，环比减少4218亿元。截至12月02日，未来一周国债计划发行1650亿元，环比上升；地方政府债计划发行376亿元，环比下降。
上周，利率债一级市场招标整体需求分化，国债+政金债总计划发行规模2341亿元，实际发行规模2363亿元。农发债需求分化、国债、进出口行债、国开债需求一般，具体来说：
存单量跌价升。11月（11/1-11/30），同业存单总发行量为17859亿元，环比增加5710亿元；净融资额为-3533亿元，环比减少84亿元；1Y股份行存单发行利率月均值为2.33%，较前一月上行29BP。
11月中上旬，长短端利率均大幅上行，月末再度调整。具体来看，相比于10月31日，11月30日1年期国债利率上行40BP至2.13%，10年期国债利率上行24BP至2.89%；1年期国开债利率上行45BP至2.31%，10年期国开债利率上行24BP至3.01%。
国债国开债各关键期限利率大幅上行，3M国债、国开债利率升至三年以来72%、58%分位数。截至11月30日，3M国债利率分位数较10月末上升50pcts至72%，3Y、5Y、7Y、10Y利率分位数较10月末上行33~44pcts至41%~53%分位数。国开债各关键期限利率同样大幅上行，所处分位数整体低于国债（除1Y外）。国债、国开债利差整体收窄，均为5Y-3Y期限利差最陡。从期限利差来看，国债5Y-3Y利差最陡，由10月末的73%分位数上升至84%；其余关键期限利差均收窄。国开债5Y-3Y利差由10月末的81%分位数下降至59%分位数，但仍为最陡；3Y-1Y、10Y-5Y、10Y-1Y和30Y-10Y分别大幅下降至17%、5%、5%和4%分位数。隐含税率整体上行，1Y、10Y隐含税率分别位于82%、2%分位数。至11月30日，1Y国开债隐含税率由10月末的83%分位数小幅下行到82%分位数，3Y隐含税率大幅上升至40%分位数，其余关键期限隐含税率均处于19%分位数及以下。其中，10Y国开隐含税率由10月末的4.33%下行至4.16%，位于2%分位数附近。------------------------------- 相关报告（点击链接可查看原文）：
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