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央行降准助力稳增长。11月25日央行宣布全面降准25BP，我们认为社融超预期回落，核心通胀较低，人民币贬值压力暂时缓解，带来了宽松窗口期，故此次降准应运而来，为经济增长提供适宜的流动性环境，对冲疫情对经济的冲击。债市已充分反应，11月22日国常会表示适时适度运用降准等货币政策工具，11月23日10Y国开活跃券最大下行8.5BP，11月25日央行宣布降准，债市反而因地产积极政策下跌。长债或区间震荡、短债或继续修复。利多因素有：经济高频数据偏弱，社融或继续回落，疫情局势依然严峻，资金面边际改善，央行持续呵护市场流动性。利空因素有：房地产积极政策持续出台，以及本次降准使得12月LPR调整的可能性提升。总体来看，债市多空因素交织。预计10年国债利率中枢或在2.70%-2.90%区间宽幅度震荡，其中长债受房地产积极政策频出的利空影响调整幅度或更大，而短债受资金面改善的影响相对抗跌。继续关注1-2Y利率债修复价值。其一、与债市大幅下跌前11月10日比，当前3Y利率债待修复的空间较其他期限略偏小，而1Y国债、1-2Y国开债待修复空间更大。其二、资金利率重回低位，央行降准呵护市场流动性，年末财政支出有望加快，短债或仍有较强支撑。其三、此前发生赎回负反馈的基金和货基上周在二级市场主要净买入3Y以内短债。11月以来中观高频数据显示产需环比走弱，虽然30城商品房成交面积月均值环比增速转正、沿海八省日耗煤量环比降幅收窄，但百城土地成交面积月均值环比增速转负，汽车批发零售销量环比降幅扩大，出口综合指数环比降幅仍高，钢材周度产量持续走低，行业开工率整体下降。基建高频数据整体表现偏弱，库存类指标表现分化，价格指标整体下降。物价方面，预计11月CPI同比或继续回落、PPI同比或维持负增长。政策解读：部分省份已获得2023年新增政府债务限额提前批额度；央行全面降准25BP；房地产积极政策频出（房地产16条金融举措，央行2000亿元“保交楼”贷款支持计划，六大国有商业银行与优质房企合作协议，提供意向性融资支持超过万亿元）。上周回顾：资金利率重回低位，存单量升价跌，曲线走陡资金利率和票据利率均下行。上周央行净回笼资金3780亿元。R007/DR007均值-5BP/-21BP。3M存单发行利率先上后下、FR007-1Y互换利率震荡下行。国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较11月18日分别-23bp、-38bp、-6bp、-2bp。净融资额增加，存单量升价跌。利率债净融资额1701亿元，环比增加448亿元。国债、农发债需求分化，国开债、进出口行债需求一般。截至11月25日，未来一周国债计划发行821亿元，环比下降；地方政府债计划发行486亿元，环比上升。短债上涨，长债先涨后跌，曲线走陡。资金面充裕支撑短债上涨，国常会提及降准叠加宽信用预期强化影响下，长债先涨后跌，10Y国债/国开债利率持平/-1BP；国债、国开债期限利差走阔，国债5Y-3Y、国开债5Y-3Y利差最陡。10Y国开债隐含税率下降至3.42%、至0%分位数。-------------------------------1. 债市展望：继续关注1-2Y利率债修复价值
央行降准助力稳增长。央行于11月25日宣布全面降准25BP，释放长期资金约5000亿元。我们认为此次降准，一方面是有助于缓解近期资金面边际偏紧的局势，为经济增长提供适宜的流动性环境，对冲近期局部地区疫情较为严峻对经济造成的较大影响，进一步降低社会综合融资成本，支持受疫情严重影响行业和中小微企业，加大金融对实体经济支持力度。另一方面，10月社融超预期回落、核心通胀水平也比较低，叠加11月以来产需环比走弱，人民币贬值压力暂时缓解，带来了宽松窗口期。债市对此次降准已充分反应。历史上，在国常会提及降准的当天或次日债市就已基本price
in，本次国常会表示适时适度运用降准等货币政策工具之后，11月23日10Y国开活跃券（22国开15）最大下行8.5bp，24-25日受房地产积极政策不断出台的影响，10Y国开活跃券利率转为累计上行8bp，可以看出此次降准对债市的利多在23日当天已得到充分体现。
长债或区间震荡、短债或继续修复。当前债市利多因素有：经济高频数据偏弱，社融或继续回落，疫情局势依然严峻，资金面边际改善，央行持续呵护市场流动性。利空因素有：房地产积极政策持续出台，对债市的利空持续演绎，以及本次降准使得12月LPR调整的可能性提升。总体来看，债市多空因素交织，我们预计10年国债利率中枢或在2.70%-2.90%区间宽幅度震荡，其中长债受房地产积极政策频出的利空影响调整幅度或更大，而短债受资金面改善的影响或相对抗跌。
继续关注1-2Y利率债修复价值。其一、11月11日-14日债市大幅下跌，15日-25日债市整体有所修复、其中3Y国债/国开债利率累计下行幅度最大、1-2Y期累计下行幅度最小（或持平），与债市大幅下跌前11月10日相比，当前3Y期利率债待修复的空间较其他期限略偏小，而1Y国债、1-2Y国开债待修复空间依然较大。其二、资金利率重回低位，央行降准呵护市场流动性，年末财政支出有望加快，这意味着短债仍有较强的修复动力。其三、此前发生赎回负反馈的基金和货基上周在二级市场均净买入债券，而且主要净买入3Y以内短债。
2. 基本面：产需均走弱，基建偏弱，通胀或继续回落
11月以来，产需环比均走弱。从11月以来中观高频数据来看，需求环比恶化，30城商品房成交面积月均值环比增速转正，但百城土地成交面积月均值环比增速转负，汽车批发零售销量环比降幅扩大，出口SCFI和CCFI综合指数环比降幅仍高达两位数。工业生产走弱，沿海八省日耗煤量环比降幅收窄，但钢材周度产量持续走低，行业开工率整体下降。
上周基建高频整体表现偏弱，库存类指标表现分化，价格指标整体下降。截至11月25日，最新的基建高频数据显示，上周石油沥青装置开工率、螺纹钢产量均环比下降，且11月月均值低于10月水平，全钢胎开工率环比上升同比下降。库存方面，沥青期货库存环比同比均降，LME铜库存环比同比均升。价格类指标中，水泥价格、螺纹钢价格、沥青期货价格环比均下降，LME铜价环比小幅上升。11月CPI或续降，PPI或负增。11月以来猪价环比增速转负、鲜菜环比降幅大幅走阔、仅水果价格环比增速转正，考虑到截至11月中旬，受疫情影响的城市数量已经超过了4月最高的时候，对生产生活形成影响或较大，叠加通胀高基数影响，预计11月CPI同比增速或继续回落；PPI方面，11月以来国际原油价格收跌，国内煤价企稳、钢价环比降幅变大、油价环比维持负增长，11月以来产需环比走弱，预计11月PPI同比或延续负增长。
3. 政策解读：部分省份已获得提前批额度，央行全面降准25BP，房地产积极政策频出
4. 货币市场：资金利率重回低位
上周央行净回笼资金3780亿元。具体来说，上周央行逆回购投放230亿元，逆回购到期4010亿元。资金利率和票据利率均下行。具体来说，R001均值下行64BP至1.14%，R007均值下行5BP至1.94%；DR001均值下行67BP至1.01%，DR007均值下行21BP至1.67%。3M存单发行利率先上后下、FR007-1Y互换利率震荡下行；至11月25日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较11月18日分别-23bp、-38bp、-6bp、-2bp。5. 一级市场：利率债净融资额增加
上周，利率债净融资额1701亿元，环比增加448亿元。利率债总发行量3177亿元，环比增加161亿元。其中，记账式国债发行1921亿元，环比增加409亿元；政金债发行1071亿元，环比增加81亿元；地方债发行185亿元，环比减少329亿元。截至11月25日，未来一周国债计划发行821亿元，环比下降；地方政府债计划发行486亿元，环比上升。
上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模2970亿元，实际发行规模2992亿元。国债、农发债需求分化，国开债、进出口行债需求一般。同业存单量升价跌。上周，同业存单发行5904亿元，环比增加1264亿元；到期4542亿元；净融资额1362亿元，环比增加2550亿元；股份制银行1年同业存单发行利率较11月18日环比下行15BP至2.39%。
6. 二级市场：债市走陡
上周短债上涨，长债先涨后跌，曲线走陡。上周资金面持续充裕，隔夜资金利率重回低位，国常会提及降准叠加央行呵护年末流动性的宽松预期下，短端利率大幅下行。长债方面，上周三受国常会提及降准影响，当天10Y国债利率下行3BP至2.8%，但宽信用预期不断强化，人民银行推出2000亿元保交楼贷款支持计划、国有六大行向房企提供万亿元意向性融资支持，长债利率上周五再度上行。
具体来看，与11月18日相比，至11月25日1年期国债收益率下行10BP至2.07%，10年期国债收益率持平于2.83%；1年期国开债收益率下行10BP至2.23%，10年期国开债收益率下行1BP至2.93%。
国债、国开债关键期限利率整体下行。截至11月25日，除10Y国债利率所处分位数水平略升至40%外，其余各关键期限利率所在分位数均下降或持平；其中，3M国债利率位于58%分位数，30Y国债利率位于10%分位数，其余均位于35-38%分位数之间。国开债方面，3M、1Y国开债利率分别位于53%、38%分位数，其余位于25%分位数及以下。
国债、国开债期限利差整体走阔，国债5Y-3Y、国开债5Y-3Y利差最陡。国债方面，5Y-3Y国债期限利差最陡（72%分位数）；除30Y-10Y利差小幅收窄1BP至39BP外，其余均走阔。国开债各关键期限利差均走阔，5Y-3Y利差最陡（46%分位数）。
1Y隐含税率上升至80%分位数水平，其余关键期限国开债隐含税率均位于15%及以下分位数水平。其中，10Y国开债隐含税率由4.08%下降至3.42%，位于0%分位数水平。
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