重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
概要：
中国金融新闻网报道（没有根据的所谓流动性预测可以休矣）、存款利率自律上限改革（压低了1年以上存款利率上限）、及上周四周五央行逆回购放量均提振了债市情绪，上周债市走出了牛陡行情。在十年国债/国开收益率向下再度突破3.1%/3.5%之际，当前债市情绪如何？是否比6月初或1月初低点情绪更高？第一，30年国债情绪高涨，成交量占比接近1月上旬高点，显示超长债交投活跃，但近一周有所回落。第二，机构加杠杆情况突破1月平均水平，其中基金净融入余额已经突破年内新高。第三，交投最活跃的基金7-10年证金债二级周度净买入金额与1月中旬、3月末、5月下旬高点相当。我们在6月月报中分析到“6月资金依然平稳，债市情绪还未到最高涨时期”。到了6月下旬受到资金面稳定、高频数据放缓等利多因素提振，债市情绪已经处于年内高位。在迎接建党100周年之际，利率债供给压力明显减轻、政策以稳为主，预计7月初前后资金面仍将保持，维持十年国债利率3.0%~3.35%的观点。从6月以来的中观高频数据来看，虽然PTA产业链负荷率小幅改善，月均耗煤量增速小幅上行，但30城商品房成交面积环比降幅收窄、同比降幅变大，百城土地成交面积环比同比均明显恶化，汽车零售销量同比增速转负、批发销量降幅更是大幅走阔，钢材产量增速下降，高炉开工率环比同比均弱，汽车半钢胎开工率偏低、远低于3、4月水平，物价方面，预计6月CPI同比涨幅将小幅下滑、PPI同比增速或放缓至8.2%。央行净投放加大，资金面转松。上周，央行公开市场净投放500亿元；资金利率先上后下，R001、R007、DR001、DR007周度均值环比分别上行5BP、29BP、2BP、8BP。3M Shibor利率上行、3M存单发行利率先上后下。净供给回落，需求分化。上周利率债净供给1581亿元，环比减少1452亿元；一级市场招投标需求：国债需求较好，进出口行债需求一般，国开债、农发债需求分化，截至6月25日，未来一周地方债供给回落，暂无国债发行计划。债市大幅上涨，隐含税率上行。上周一至周三资金面整体均衡，随后央行连续两日200亿元净投放呵护跨年中资金面，周四~周五资金面持续宽松，6月以来高频数据显示产需偏弱，因此债市整体收涨。3M、10Y、30Y国债利率仍处于低位（20%分位数以下），国开债分位数整体更低；10Y-1Y国债期限利差走阔，5Y-3Y国债期限利差更陡，10年期国开债隐含税率上升至32%分位数。1.基本面：6月产需均弱，通胀小幅放缓
6月以来，产需两端均偏弱。从6月以来的中观高频数据来看，一方面，需求偏弱，30城商品房成交面积环比降幅收窄、同比降幅变大，百城土地成交面积环比同比均明显恶化，汽车零售销量同比增速转负、批发销量降幅更是大幅走阔。另一方面，工业生产偏弱，样本钢企钢材产量增速下降，沿海八省月均耗煤量增速小幅上行（日耗煤量先上后下），高炉开工率环比同比均弱，汽车半钢胎开工率偏低、远低于3、4月水平，PTA产业链负荷率小幅改善。预计6月CPI、PPI同比增速均放缓。6月以来，猪肉价格、水果价格均持续下降，蔬菜价格略有上行，再考虑到基数环比小幅回升，预计6月CPI同比涨幅将小幅下滑；6月以来国际原油价维持上行，国内油价趋升，煤价不断上行已超过5月高点，但钢价震荡回调、且去年低基数效应减弱，预计6月PPI同比增速或放缓至8.2%。
2.货币市场：资金面先紧后松
央行净投放增加平稳跨半年资金。上周，央行公开市场逆回购投放900亿元，逆回购到期400亿元，公开市场净投放500亿元。资金利率先上后下，具体来说，R001均值上行5BP至2.07%，R007均值上行29BP至2.53%；DR001均值上行2BP至2.02%，DR007均值上行8BP至2.27%。3M Shibor利率上行、3M存单发行利率先上后下。
3.一级市场：供给减少，需求分化
上周，利率债净供给1581亿元，环比减少1452亿元；总发行量2674亿元，环比减少2691亿元。其中，记账式国债发行152亿元，环比减少1393亿元；政金债发行1237亿元，环比增加150亿元；地方债发行1286亿元，环比减少1447亿元。截至6月25日，未来一周地方债计划发行725亿元，暂无国债发行计划。上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模1300亿元，实际发行规模1389亿元。国债需求较好，进出口行债需求一般，国开债、农发债需求分化。具体来说：
国债需求较好，21贴现国债29的认购倍数为3.96倍,需求较好。 进出口行债需求一般，21进出04(增4)、21进出12(增14)的认购倍数分别为6.83、5.79倍，需求较好；21进出03(增9)、21进出681、21进出05(增6)、20进出11(增25)的认购倍数分别为4.23、4.2、2.82、2.71倍，需求一般。国开债需求分化，21国开03(增16)、21国开07(增发)、21国开13(增11)的认购倍数分别为6.81、6.01、5.69倍，需求较好；21国开04(增22)认购倍数为6.05倍，需求尚可；21国开06(增10)、21国开10(增3)认购倍数分别为3.4、3.39倍，需求一般。农发债需求分化，21农发04(增5)的认购倍数为6.14倍，需求较好；21农发清发02(增发15)、21农发02(增13)的认购倍数分别为5.65、5.42倍，需求尚可；其余均需求一般。存单量价齐升。上周，同业存单发行4874亿元，环比增加1889亿元，到期3094亿元，净供给1781亿元，环比增加2747亿元；股份制银行3个月同业存单发行利率收于2.49%，相比于前一周上行5BP。
4.二级市场：债市齐涨
债市齐涨。上周周一至周三资金面整体均衡，随后央行连续两日200亿元净投放呵护跨年中资金面，周四~周五资金面持续宽松，6月以来高频数据显示产需偏弱，因此债市整体收涨。具体来看，1年期国债收益率下行8BP至2.44%，10年期国债收益率下行4BP至3.08%；1年期国开债收益率下行5BP至2.51%，10年期国开债收益率下行2BP至3.49%。短债、超长债收益率仍低。从收益率绝对水平来看，3M、10Y、30Y国债利率均处于20%分位数及以下，其余关键期限国债利率水平也不高，处于22%~31%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，除3Y外其余关键期限收益率均位于18%分位数及以下。国开国债期限利差整体走阔。上周，10Y-1Y国债利差走阔5BP至64BP；5Y-3Y国债期限利差更陡，处于67%分位数；国开债曲线5Y-3Y期限利差也最陡（处于62%分位数），10Y-1Y、10Y-5Y国开债期限利差比国债更为陡峭。隐含税率上升至32%分位数。从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率12%，位于32%分位数，其余期限隐含税率所处分位数均偏低（均在13%分位数及以下）。
5.债市展望：三个角度看当前债市情绪
央行逆回购放量，呵护跨半年资金面。上周央行连续两日投放300亿元逆回购，打破了今年3月以来持续每日投放逆回购100亿的局面，旨在呵护跨半年时点资金。随后DR利率、各期限存单发行利率、FR007利率互换利率纷纷回落，但代表非银跨季资金成本的R007回升至2.7%以上、高于3月末但略低于去年同期。上周债市牛陡行情。前一周周末两则新闻均提振了债市情绪。一是，6月20日《中国金融新闻网》[1]发文“没有根据的所谓流动性预测可以休矣…央行保持流动性合理充裕不是一句空话…市场主体无需对流动性产生不必要的担忧”。二是，6月存款利率自律上限改革[2]压低了1年以上存款利率上限。再加上周四周五央行逆回购放量，高频数据显示产需偏弱，债市走出了牛陡行情。在十年国债/国开收益率向下再度突破3.1%/3.5%之际，当前债市情绪如何？是否比6月初或1月初低点情绪更高？
6月超长债情绪高涨与1月水平相当，但近一周有所回落。30年国债成交量来看，上旬三十年国债成交量占比接近1月上旬高点，显示超长债交投活跃，但上周（6月25日当周）三十年国债成交量及其占比纷纷回落至5月下旬水平。机构加杠杆情况突破1月平均水平，其中基金创年内新高。从机构加杠杆情况来看，6月以来质押式回购成交量整体攀升，截至6月25日6月质押式日均回购成交量为4.27万亿元、隔夜回购日均成交量3.65万亿元，均突破去年12月和1月水平、但低于1月上旬接近5万亿的水平，隔夜回购成交量占比创去年9月以来新高。分机构来看，近期基金、理财净融入规模抬升明显，其中基金净融入余额已经突破年内新高。
基金7-10年证金债净买入金额回升。从7-10年现券成交分布来看，近期7-10年证金债主要是基金和其他产品户在买、7-10年国债主要是券商和保险在买。交投最活跃的基金7-10年证金债二级周度净买入金额与1月中旬、3月末、5月下旬高点相当。
我们在6月月报中分析到“6月资金依然平稳，债市情绪还未到最高涨时期”。到了6月下旬，受到资金面稳定、高频数据放缓等利多因素提振，债市情绪已经处于年内高位。在迎接建党100周年之际，利率债供给压力明显减轻、政策以稳为主，预计7月初前后资金面仍将保持，维持十年国债利率3.0%~3.35%的观点。
-------------------------------
本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。