美债升破1.3%，机构观望情绪浓厚——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）
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——海通固收利率债周报
（姜珮珊、孙丽萍）
概要：
债市展望：资金波动加大，观望情绪浓厚
节后债市的有利因素包括：节后公开市场到期压力不大（主要是节前央行投放不多），加上机构在1月下旬明显降杠杆，资金面压力有限；社融增量虽超预期但拐点继续确认；货币政策报告确认外部环境复杂多变使得政策也难以急转弯，因基数效应引起的短期通胀上行而加息的可能性不大。
利空因素包括：海外大宗商品价格涨幅扩大，美国等发达国家疫苗接种快速推进，通胀预期回升，十年期美债收益率升破1.3%；央行对货币市场利率波动容忍度提高，政策表述从市场利率围绕政策利率“平稳运行”修改为“波动”，也意味着货币利率波动性加大，这种不确定性导致机构对债市观望情绪加大。
总体而言，债市多空交织，利率距离我们预计的3.5%有小幅上行空间，建议配置户逐步考虑配置机会，而交易性机构以观望为主，我们维持DR007在2月处于2.2-2.5%的区间震荡，十年期国债收益率2月在3.1%~3.3%区间、全年3.0%-3.5%区间判断。
基本面：社融大超预期，通胀基期轮换，PPI继续回升
1月社融大超预期，表内外融资均超增，信贷需求依然旺盛。但M2增速放缓，社融-M2增速差走阔，主因非标压降暂缓、未贴现的银行承兑汇票大幅多增均拉动社融多增，而财政投放偏慢拖累M2回落。社融存量增速继续降至13.0%，随着地产信贷集中度的管控和部分一线城市地产调控增强，预计后续居民信贷增速缓慢下滑，社融增速也将继续下滑。
2月中观高频数据显示，终端需求改善，30城市商品房成交面积同比回升、汽车批发表现平稳而零售表现较好；工业生产稳中分化，钢企钢材产量回升，耗煤量大幅增长，全国高炉开工率回升但汽车半钢胎开工率和PTA产业链负荷率均走低。物价方面，1月通胀基期轮换，食品衣着权重调减，居住交通医疗调增，2月以来国际油价大涨，国内生产资料涨跌互现，预计2月PPI涨幅或扩大，CPI受就地过年的影响其降幅或走扩。
上周债市回顾：美债升破1.3%，中债熊陡行情
海外债市：十年美债升破1.3%。美国零售销售放缓、消费表现不佳，但就业数据改善，通胀预期持续走高，刺激法案陆续出台提振市场情绪，以及新增确诊病例下降叠加疫苗接种快速推进，至2月16日10年美债收益率升破1.3%，为去年3月以来首次，相较于2月5日，10Y-2Y美债期限利差走阔8BP。
货币市场：资金面偏紧。年前最后一周，公开市场净回笼500亿元。R001均值、R007均值分别下行47BP、下行27BP；DR001均值DR007均值分别下行41BP、下行7BP。3M Shibor利率上升，3M存单发行利率先升后降。
一级供需改善，债市熊陡行情。利率债净供给环比减少3419亿元。一级市场招投标显示，国开债需求较好，农发债需求尚可。央行资金净投放力度不及预期，叠加社融数据超预期，中短债上涨，长债下跌，期限利差走扩。1Y、10Y国债利率分别下行5BP、上行3BP；1Y、10Y国开债利率分别下行12BP、上行3BP。债市收益率整体处于较低水平，国债利率均位于42%分位数以下，国开债所处分位数水平更低。10年期国开债隐含税率回升至40%分位数。
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1.海外债市：美债升破1.3%
美国经济缓慢复苏，通胀预期大增。美国1月NFIB小型企业信心指数为95，不及预期和前值。零售销售放缓，至2月6日当周红皮书商业零售销售环比减幅扩大至2.5%，同比增幅也明显放缓。消费表现不佳，美国2月密歇根大学消费者信心指数初值创6个月新低，2月密歇根大学消费者预期指数也差于预期和前值；此外，通胀预期回升，美国2月密歇根大学1年通胀预期初值3.3%，创2014年7月以来新高。就业数据改善中，至2月6日当周初请失业金人数79.3万。
美债升破1.3%。美国零售销售放缓、消费表现不佳，但就业数据改善，通胀预期持续走高，刺激法案陆续出台提振市场情绪（众议院委员会批准50亿美元的小型企业援助、众议院提出为大多数美国人发放1400美元支票的法案等），以及新增确诊病例下降叠加疫苗接种快速推进，2月5日至2月16日，美债先涨后跌，10年美债收益率升破1.3%，为去年3月以来首次，10Y-2Y美债期限利差走阔8BP至118BP。
2.基本面：社融大超预期，通胀基期轮换，PPI继续回升
社融大超预期，表内外融资均超增。1月新增社融5.17万亿、创历史新高，远超市场预期的4.47万亿（WIND预期），主要贡献是年初信贷开门红同比多增3200多亿、表外票据同比多增3499亿，社融主要拖累项是政府债券、信托贷款和企业债分别同比少增5176、1274和216亿元，去年12月非标压降规模高达5179亿元，使得今年年初非标压降压力缓解。信贷超增主因居民短贷大增、其次是企业中长贷、居民中长贷位列第三，反映信贷需求依然旺盛。
社融-M2增速差走阔，表外融资大幅多增拉动社融多增，而财政支出放缓则拖累M2回落。1月M2同比增速下降0.7个百分点至9.4%，1月社融-M2增速差继续增至3.6%、创18年5月以来新高。社融-M2背离的原因是非标压降暂缓、未贴现的银行承兑汇票大幅多增均拉动社融大幅多增，而财政支出放缓则拖累M2回落。1月政府债券发行量同比大幅下滑但由于季初缴税叠加财政投放偏慢，1月财政存款大增1.17万亿元、同比多增7700亿元，这也解释了1月缴税期之后资金面偏紧的一大原因。
预计社融增速继续下滑。但由于高基数效应，1月社融存量增速依然处于下行趋势，从去年12月的13.3%降至1月的13.0%。随着地产信贷集中度的管控和部分一线城市地产调控增强，预计后续居民信贷增速缓慢下滑。我们预计年末社融增速或在11.0%~11.5%、整体呈现逐季下行趋势。
需求改善，生产分化。从2月以来的中观高频数据来看，一方面，终端需求改善，30城市商品房成交面积同比回升、环比降幅扩大，汽车批发表现平稳、汽车零售表现较好。另一方面，工业生产稳中分化，样本钢企钢材产量同比增速回升，沿海八省月均耗煤量同比大幅增长，全国高炉开工率同比回升，汽车半钢胎开工率和PTA产业链负荷率均走低。
通胀基期轮换，食品衣着权重调减，居住交通医疗调增。1月通胀数据是基期轮换后的首次数据发布，我国CPI、PPI和住宅销售价格指数每五年进行一次基期轮换，2021年开始价格数据以2020年为基期。CPI方面，调整后的调查分类目录大类保持不变，仍为8个大类，基本分类从262个增加至268个，增加了外卖、母婴护理服务、新能源小汽车、可穿戴智能设备、网约车费用等新兴商品和服务；在分类权数方面，我们从住户收支与生活状况调查中获取到最新的居民消费支出数据，剔除了非洲猪瘟、新冠疫情等对居民消费支出的异常影响，与上轮基期（2016年—2020年）相比，食品烟酒、衣着、教育文化娱乐、其他用品及服务权数约比上轮分别下降了1.2、1.7、0.5和0.4个百分点，居住、交通通信、医疗保健权数约比上轮分别上升了2.1、0.9和0.9个百分点，生活用品及服务权数变动不大。经统计局测算，本次基期轮换对CPI和PPI各月同比指数的影响平均约为0.03和0.05个百分点。
大宗价格上涨，PPI涨幅或扩大，CPI降幅或走扩。1月CPI同比转负至-0.3%，PPI同比转正至0.3%。2月以来猪肉价格趋降，菜价反弹下略有回升、水果价格相对稳定，考虑到今年倡导就地过年以及基期轮换下食品权重下调，预计今年2月份CPI同比降幅或走扩。2月以来国际油价攀升、国内油价上涨、钢价和煤价下行，春节期间国际大宗商品价格大涨，预计今年2月PPI同比涨幅或扩大至0.7%。
3. 货币市场：资金面偏紧
2月6日至2月10日，央行逆回购投放2300亿元，逆回购到期2800亿元，公开市场净回笼500亿元。资金利率中枢明显下移，具体来说，R001均值下行47BP至1.78%，R007均值下行27BP至2.41%。DR001均值下行41BP至1.75%，DR007均值下行7BP至2.34%。3M Shibor利率上升，3M存单发行利率先升后降。
4. 一级市场：供给减少，需求较好
年前最后一周（2月8日-2月10日，下同），利率债净供给为146亿元，环比减少3419亿元；总发行量428亿元，环比减少3637亿元。其中，记账式国债未有发行，环比减少2000亿元；政金债发行428亿元，环比减少1080亿元；地方政府债未有发行，环比减少557亿元。截至2月10日，未来两周地方债、国债无发行计划。
年前最后一周，利率债一级市场招投标需求较好，国债+政金债总计划发行规模390亿元，实际发行规模428亿元。国开债需求较好，农发债需求尚可。具体来说：
国开债需求较好，21国开12(增发)、21国开04(增5)、20国开12(增26)的认购倍数分别为6.69倍、6.13倍、4.48倍，需求较好。
农发债需求尚可，21农发01(增发)、20农发07(增18)、20农发08(增11)的认购倍数分别为4.55倍、3.98倍、3.92倍，需求较好。20农发10(增10)的认购倍数为2.88倍，需求一般。
存单量价齐升。年前最后一周，同业存单发行4351亿元，环比增加1327亿元，到期3118亿元，净供给1233亿元，环比增加2387亿元。股份制银行3个月同业存单发行利率收于2.94%，环比上行0.3BP。
5.二级市场：债市熊陡行情
中短端上涨，长端下跌。年前最后一周（2月8日-2月10日），债市供给大幅减少但央行资金净投放力度不及预期（并未像市场所预期的投放大量14天逆回购或提前续作MLF），资金面紧平衡，叠加社融数据超预期，债市延续熊陡行情。具体来看，1年期国债收益率下行5BP至2.66%，10年期国债收益率上行3BP至3.24%；1年期国开债收益率下行12BP至2.74%，10年期国开债收益率上行3BP至3.72%。
收益率整体处于较低水平。截至2月10日，从收益率绝对水平来看，分位数水平均在23%以上。其中，10Y、30Y国债利率分别处于23%、29%分位数；3M、1Y、5Y、7Y国债利率分别处于30%~42%分位数区间，1Y国债利率分位数最高(42%分位数)。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，仅10Y国开债利率相对国债利率分位数略高，其余期限分位数均在35%以下。
年前最后一周，10Y-1Y国债利差走扩，国债5Y-3Y最陡、国开债10Y-5Y最陡。从期限利差来看，年前最后一周10-1Y国债利差走扩7BP至59BP，国债曲线5Y-3Y期限利差最陡（72%分位数）。相对于国债，国开债10Y-5Y期限利差更陡(64%分位数)。
从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率13%，位于40%分位数，其余关键期限的隐含税率相对较低（除3Y在24%分位数，其余均在10%分位数以下）。
6.债市展望：资金波动加大，观望情绪浓厚
政策“合理适度”，引导市场利率围绕政策利率“波动”。春节前央行发布了2020年Q4货币政策执行报告，报告显示稳健的货币政策由Q3的“精准导向”修改为“合理适度”，再次强调了“把好货币供应总闸门”并增加“将经济保持在潜在产出附近”，对于引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率“平稳运行”修改为“波动”，1月中下旬剧烈波动的R和DR或许直观体现了这种政策意图。
经济回归常态，政策不急转弯，因通胀加息的概率有限。报告显示“我国经济向常态回归，宏观形势总体向好”，同时也强调“国际经济金融形势仍然复杂严峻……国内经济恢复基础尚不牢固……疫苗接种进度不及预期”，这意味着经济回归常态时政策或将面临转弯，但外部环境复杂多变使得政策也难以急转弯。对于信贷政策由“牵引带动作用”修改为“精准滴灌作用”，显示今年信贷环境较去年整体偏紧。此外，报告还指出“物价涨幅总体运行在合理区间……待基数效应和供给扰动逐渐消退后，CPI有望回升趋稳……随着我国内生增长动能增强，工业生产持续回暖向好，PPI同比降幅进一步收窄短期内有望转正”，这意味着因基数效应引起的短期通胀上行而加息的可能性不大。
加强存款管理，发展绿色金融。报告明确将结构性存款保底收益率纳入自律管理，并加强对异地存款的管理，禁止地方法人银行开办异地存款。此外，央行将围绕绿色金融发展三大功能、五大支柱，用好结构性货币政策工具，加快推动实现碳达峰和碳中和目标。
展望节后债市，有利因素包括：节后公开市场到期压力不大（主要是节前央行投放不多），加上机构在1月下旬明显降杠杆，资金面压力有限；社融增量虽超预期但拐点继续确认；货币政策报告确认外部环境复杂多变使得政策也难以急转弯。利空因素包括：海外大宗商品价格涨幅扩大，美国等发达国家疫苗接种快速推进，通胀预期回升，十年期美债收益率升破1.3%；央行对货币市场利率波动容忍度提高，政策表述从市场利率围绕政策利率“平稳运行”修改为“波动”，也意味着货币利率波动性加大，这种不确定性导致机构对债市观望情绪加大。总体而言，债市多空交织，利率距离我们预计的3.5%有小幅上行空间，建议配置户逐步考虑配置机会，而交易性机构以观望为主，我们维持DR007在2月处于2.2~2.5%的区间震荡，十年期国债收益率2月在3.1% ~3.3%区间、全年3.0%~3.5%区间判断。
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