政策或难松难紧，利率震荡磨顶——海通固收利率债月报 （姜珮珊、孙丽萍）

政策或难松难紧，利率震荡磨顶

——海通固收利率债月报 

（姜珮珊、孙丽萍）

概要：

4月债市回顾：债市整体回暖行情

美联储议息决议符合预期，美债再破1.6%。美国经济复苏力度增强，日均疫苗接种量下降，4月美联储议息会议显示通胀上升且对美国经济的表述更加乐观，相比于4月23日，截止5月3日10年美债利率上行至1.63%。

4月资金面无忧，债市回暖行情。上旬，央行资金净回笼以及债市供给大幅增加，但资金面偏松，债市涨多跌少；中下旬，基本面数据多空交织、债市供需格局改善、叠加缴税期影响弱于往年以及央行转为资金净投放，债市韧性依旧。受益于3月货币基金规模大增，短债大幅上涨，长债震荡下小幅收涨，其中7-10年国债主要是境外机构在买，保险和农商行从3月净买入变成净卖出。

5月债市前瞻：政策或难松难紧，利率震荡磨顶

从基本面看，4月经济修复放缓。4月PMI降至51.1、环比降幅（0.8pct）大于季节性（15-19年0.24 pct），但仍连续14个月位于荣枯线以上、换算成同比依然趋升。高频数据显示4月经济修复放缓，产需两端偏弱，但顺周期的消费、制造业投资仍有回升空间，美欧经济复苏也支撑Q2出口。通胀方面，预计4月CPI同比或小幅走阔、PPI同比或陡升至5.8%。

从政策面来看，预计货币难松难紧，财政实质偏紧。4月政治局会议强调一季度经济恢复不均衡、基础不稳固……不急转弯……稳定预期等，显示政策维持稳健中性。财政方面更多强调落实落细，今年政府要降杠杆，我们认为今年财政政策实质偏紧。而货币政策从基调来看既难以加息收紧又难以明显放松。

从资金面来看，预计资金面压力或大于4月、但小于1月中下旬。具体来看：

（1）从供给情况来看，供给压力明显回升。5月已经披露地方供给计划6160亿元、按照4月规律预计5月地方债发行量9402亿元、净发行量6523亿元、环比增2528亿元，同比少5150亿元。按照我们平滑预测方法，预计5月利率债净发行量环比大幅多增9000多亿元、总发行量环比多增1000亿元。

（2）从机构杠杆情况来看，4月末机构杠杆率并不高。质押式回购总成交量及隔夜回购成交量均低于12月~1月水平。分机构来看，4月末，基金、保险、证券公司回购净融入余额较3月纷纷减少，但较1-2月末依然明显增加；理财净融入余额较1-3月末大幅减少，而城商行净融入额明显增加。此外，4月最后两周从隐含税率、三十年国债成交量占比数据来看，市场情绪有所降温。

（3）从缴税情况来看，近五年5月税收收入均值为1.4万亿、仅略低于7月和4月。从税种来看，我国增值税和企业所得税的缴税规模（出口退税除外）最大。根据国家税务局2009年第79号，“企业所得税汇算清缴，是指纳税人自纳税年度终了之日起5个月内……结清全年企业所得税税款的行为”。因而每年5月作为企业所得税汇算清缴截止月也可能对资金面产生冲击。

五月短端风险或大于长端。参考货币中性阶段（19年2月-10月、近半年）的利率走势，在没有降准降息预期下1Y存单发行利率难以持续低于MLF利率，十年国债利率也很难持续低于1年存单发行利率。当前1年AAA股份行存单发行利率略低于MLF利率5BP，而5月资金利率易上难下，这意味着存单利率或面临上行风险，也意味着十年国债利率难以突破3.0%~3.1%。但另一方面，在没有货币收紧、债市期限利差保护较足的情况下，长端利率也难以突破3.35%~3.4%。总体而言，我们预计5月短端利率有小幅上行风险，而长端利率区间震荡，曲线趋于走平。

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1. 利率债前瞻：政策或难松难紧，利率震荡磨顶

1.1 海外债市：联储议息决议符合预期，美债再破1.6%

4月美联储FOMC决议符合市场预期。其中将基准利率维持在0%-0.25%区间不变，将超额准备金率（IOER）维持在0.1%不变，将贴现利率维持在0.25%不变。美联储FOMC声明显示通胀上升，很大程度上反映了暂时性因素，在劳动力市场达到充分就业，且通胀达到2%并有望在一段时间内超过该水平之前，美联储都将维持联邦基金利率在当前水平。

美国经济复苏仍在增强。3月，美国耐用品订单环比升0.5%，不及预期；批发库存环比升1.4%，好于预期和前值；成屋签约销售指数环比增1.9%，创去年8月以来新高；核心PCE物价指数同比升1.8%，创去年2月来新高。4月密歇根大学消费者信心指数终值88.3，创逾一年新高；4月Markit制造业PMI终值60.5、ISM制造业PMI为60.7，均低于预期；至4月24日当周红皮书商业零售销售同比增速走阔0.4个百分点至13.9%；至4月24日当周初请失业金人数为55.3万人，虽略差于预期，但就业数据仍在持续改善。

美国经济复苏力度在增强，美国日均接种疫苗数量下降，4月美联储议息决议符合市场预期，会议显示触发QE退出条件是直到委员会的充分就业和物价稳定的目标取得实质性进展、表示通胀上升、且对美国经济的表述更加乐观，上周美债跌多涨少，相比于4月23日，截止5月3日10年美债利率上行5BP至1.63%，10Y-2Y美债期限利差走阔5BP至147BP。

1.2 4月国内债市回顾：资金面无忧，债市回暖行情

4月债市对基本面利空依然钝化，得益于资金面均衡偏松，债市整体收涨。具体来看，4月上旬，债市对超预期的通胀反应平淡，虽然央行资金净回笼100亿元以及债市供给大幅增加，得益于资金面整体均衡，债市涨多跌少；4月中下旬，基本面数据多空交织（社融、出口增速回落，消费、投资、工业企业利润修复等），债市供需格局改善，叠加缴税期影响弱于往年以及央行转为资金净投放（4月10日~4月30日央行净投放839亿元），资金面偏松态势延续，债市韧性依旧。

受益于3月货币基金规模大增，短债大幅上涨，长债震荡下小幅收涨。此外，7-10年国债主要是境外机构在买，3-4月净买入额均在170亿元以上，保险和农商行反而从3月净买入变成净卖出；7-10年证金债主要是基金在买，其次是其他产品类和大行，且基金4月边际购买力量增大，但境外机构从3月大幅增持变为小幅减持。

1.3 基本面判断：经济恢复放缓，通胀保持上行

出口增速放缓、短期韧性延续。今年3月进口、出口增速分别为38.1%、30.6%，剔除基数效应，今年3月我国出口总额两年平均增速为10.3%，低于今年1-2月水平和19年同期水平。海外生产链修复对国外出口形成挤压，但去年低基数影响、以及全球经济仍处于改善初期、叠加近期印度疫情失控，短期我国外需韧性仍将延续。

社融增速如期放缓，拐点再次确认，但信贷总量和结构仍优。3月信贷同比少增2879亿元，信贷结构仍较好，居民和企业中长贷分别同比多增3657亿元、1501亿元，短贷同比大幅少增；未贴现票据同比大幅少增5114亿元、企业债+政府债同比少增规模高达9639亿元，非标压降力度加大。整体来看，基数效应下，社融主要分项增量均同比少增，从而带动社融增速大幅放缓，同比增速回落1个百分点至12.3%，预计后续逐月回落，年末增速或在11.0%~11.5%。3月M2同比增速回落0.7个百分点至9.4%，季末月财政支出加快对M2有支撑，社融-M2增速差继续缩窄至2.9%。

3月经济呈现恢复性增长，消费投资改善，工业生产、出口回落，工业企业利润继续较快恢复。从需求端看，出口增速仍高但较年初同样回落、且弱于19年同期，消费和投资增速分别回升至6.3%和4.0%、但均弱于19年同期，与19年同期水平差距缩窄，随着就业改善、出行增加、收入提升等消费增速或不断修复。其中地产仍偏强、地产投资年化增速进一步回升至7.7%、但仍弱于19年同期，基建投资环比同比均明显改善，制造业投资继续缓慢恢复。工业方面，从3月当月两年平均增速来看，工业增加值回落、弱于今年前两月和19年同期，显示就地过年提振效果已退去，工业生产增速有所放缓；工业企业利润延续较快恢复态势，今年1-3月工业企业利润两年平均增长22.6%。此外，服务业生产指数走平、但弱于19年同期。

PMI大幅回落，产需两端以及出口扩张速度均放缓。4月制造业PMI出现大幅回落，下降0.8个百分点至51.1%，高于19年、20年同期水平，低于17年、18年同期水平，显示制造业仍处于扩张区间但速度大幅放缓。其中生产指数和新订单指数均明显回落1.7个、1.6个百分点，显示生产和需求两端扩张速度双双放缓；新出口订单指数显著回落0.8个百分点至50.4%，临近荣枯线，接近今年年初水平，考虑到印度疫情失控，以及海外生产和供应链尚在修复中，预计我国出口景气度或继续保持韧性。

地产销售仍偏强，但后续地产投资增速将缓降。相较19年年化增速，3月商品房销售面积进一步回落至9.9%，好于19年同期，但弱于20年四季度。竣工面积强于19年同期和去年四季度，施工面积弱于19年同期，新开工面积同比环比均走弱。领先指标土地成交价款增速、销售面积两年年化增速均于去年四季度见顶。住宅广义库存偏低+因城施策-三道红线约束-房贷集中度限制，房地产融资增速将趋缓，后续地产投资增速或将缓慢下滑。

一季度生产强服务弱，外需强内需弱。一季度GDP增长18.3%，两年平均增速5.0%、环比增0.6%，由于去年四季度经济增长强劲，今年一季度GDP环比增速明显弱于季节性规律（16-19年Q1增速在1.6%~1.9%）。从一季度两年平均增速来看，工业增速两年平均增长6.8%、明显强于19年同期，出口增速13.5%大幅强于19年同期水平，消费和投资增速分别为4.2%和2.9%、均距离19年同期水平还有较大修复空间，其中基建投资、制造业投资、地产投资相较于19年同期的两年平均增速分别为上升2.1%、下降1.5%、上升7.6%，整体弱于19年同期增速水平，地产仍是投资的重要支撑。

产需均偏弱。从4月以来的中观高频数据来看，一方面，需求表现不佳，30城商品房成交面积同比环比增速大幅回落，百城土地成交面积降幅显著扩大，汽车批零销量增速较19年同期相对平稳但环比均走弱。另一方面，工业生产放缓，样本钢企钢材产量增速同比持续下行、环比略有改善，沿海八省耗煤量保持回落，开工率整体走弱。

预计CPI或略微走阔，PPI仍将快速上行。4月份，猪肉价格和蔬菜价格双双大幅下降、非食品类价格上行、叠加去年同期基数回落，预计今年4月CPI同比涨幅或小幅走阔；国际原油价格震荡上行、国内钢铁限产+需求提升下钢价大幅上行、加上油价和煤价持续走高，预计4月PPI同比或将继续陡升至5.8%左右。

1.4 政策判断：政策保持稳健中性

政策持续赋能绿色金融发展，不断推动绿色金融国际合作。易纲行长在博鳌亚洲论坛上表示“促进资金流入绿色行业和领域……促进跨境绿色资金流动……加强国际协调，共同推动绿色发展”。通过完善绿色金融标准体系、强化信息报告和披露、构建激励机制等多举措促进我国绿色金融发展，通过制定绿色金融共同分类标准、继续扩大金融业开放等，吸引外资流入国内绿色金融市场，强化绿色资金流动，后续央行将继续落实绿色投资原则、并多渠道加强绿色发展能力建设。《绿色债券支持项目目录（2021年版）》对绿色项目界定标准更加科学准确、债券发行管理模式更加优化、并为我国绿色债券发展提供了稳定框架和灵活空间。《绿债目录（2021年版）》指出煤炭等化石能源清洁利用等高碳排放项目不再纳入支持范围，并采纳国际通行的“无重大损害”原则，使减碳约束更加严格。

央行投放与缴税缴款相配合，呵护市场流动性。货币政策司司长孙国峰表示“今年以来……地方债的发行进度比前两年慢一些，后续发行速度可能加快。同时4月份税款入库的规模也比较大……密切关注4月份财政收支和市场流动性供求变化……及时熨平春节前后现金投放、财政税收、季末等多种短期波动因素”，显示央行公开市场操作与财政缴款、缴税等相配合，4月缴税大月但资金面压力不及往年，考虑到5月仍是缴税大月，加上地方债加速发行，届时需密切关注央行投放。

政策稳健。4月政治局会议指出“辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固。要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好……保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡”，这意味着政策基调依旧稳健中性，不急转弯，经济修复速度或得益于压力较小窗口期而加速向好。

1.5 债市前瞻：政策或难松难紧，利率震荡磨顶

从基本面看，4月经济修复放缓。4月PMI降至51.1、环比降幅（0.8pct）大于季节性（15-19年0.24 pct），但仍连续14个月位于荣枯线以上、换算成同比依然趋升。高频数据显示4月经济修复放缓，产需两端偏弱，但顺周期的消费、制造业投资仍有回升空间，美欧经济复苏也支撑Q2出口。通胀方面， 4月26日财政部宣布取消部分钢铁产品出口退税和进口关税，旨在扩大初级产品进口、压降国内粗钢产量、压制钢价，我们预计4月CPI同比涨幅或小幅走阔、PPI同比或陡升至5.8%。

从政策面来看，货币难松难紧，财政实质偏紧。4月政治局会议强调一季度经济恢复不均衡、基础不稳固……要保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯……稳定预期……使经济在恢复中达到更高水平均衡……积极的财政政策要落实落细……稳健的货币政策要保持流动性合理充裕。财政方面表态不多，更多强调落实落细，今年政府要降杠杆，我们认为今年财政政策实质偏紧。而货币政策整体从基调来看既难以加息收紧又难以明显放松。

从资金面来看，5月仍是缴税大月、供给压力明显回升，但好在机构杠杆不太高、政治局会议也传递出货币不会太紧的信号，预计资金面压力或大于4月、但小于1月中下旬。具体来看：

（1）供给情况：5月已经披露地方供给计划6160亿元、按照4月规律（3月末披露供给规模/4月实际地方债发行规模），预计5月地方债发行量9402亿元、净发行量6523亿元、环比增2528亿元，同比少5150亿元。按照我们平滑预测方法（假设5-10月地方债平滑发行）预计5月利率债净发行量环比大幅多增9000多亿元、总发行量环比多增1000亿元。

（2）从机构杠杆情况来看，4月末机构杠杆率并不高。质押式回购总成交量及隔夜回购成交量均低于12月~1月水平。分机构来看，4月末，基金、保险、证券公司回购净融入余额（正回购减逆回购）较3月纷纷减少，但较1-2月末依然明显增加；理财净融入余额较1-3月末大幅减少，而城商行净融入额明显增加。此外，4月最后两周从隐含税率、三十年国债成交量占比数据来看，市场情绪有所降温。

（3）从缴税情况来看，近五年5月税收收入均值为1.4万亿、仅略低于7月和4月。从税种来看，我国增值税和企业所得税的缴税规模（出口退税除外）最大。根据国家税务局2009年第79号，“企业所得税汇算清缴，是指纳税人自纳税年度终了之日起5个月内……结清全年企业所得税税款的行为”。因而每年5月作为企业所得税汇算清缴截止月也可能对资金面产生冲击。

五月短端风险或大于长端。参考货币中性阶段（19年2月~10月、近半年）的利率走势，在没有降准降息预期下1Y存单发行利率难以持续低于MLF利率，十年国债利率也很难持续低于1年存单发行利率。当前1年AAA股份行存单发行利率略低于MLF利率5BP，而5月资金利率易上难下，这意味着存单利率或面临上行风险，也意味着十年国债利率难以突破3.0%~3.1%。但另一方面，在没有货币收紧、债市期限利差保护较足的情况下，长端利率也难以突破3.35%~3.4%。总体而言，我们预计5月短端利率有小幅上行风险，而长端利率区间震荡，曲线趋于走平。

2.  4月货币市场：资金面平稳偏松

央行转为资金净投放。4月央行逆回购投放2200亿元，逆回购到期2100亿元；MLF投放1500亿元，到期1561亿元；国库现金定存投放700亿元，公开市场净投放739亿元。

资金利率小幅下降。从银行间质押式回购利率来看，4月R001月均值下行3BP至1.93%、R007月均值下行7BP至2.14%；DR001月均值下行1BP至1.89%、DR007月均值下行1BP至2.11%。3M SHIBOR和3M同业存单发行利率均下行。

3. 4月一级市场：供给减少，需求尚可

4月，利率债净供给为2797亿元，环比减少3984亿元；总发行量17709亿元，环比增加2105亿元。其中，国债发行4958亿元，环比增加18亿元；政策性金融债发行4992亿元，环比减少901亿元；地方政府债发行7758亿元，环比增加2988亿元。截至4月30日，未来一周（5月6日~5月7日）国债计划发行规模为150亿元、地方债计划发行规模为308亿元。

4月最后一周（4月26日至30日），利率债一级市场招投标需求较好，国债+政金债总计划发行规模800亿元，实际发行规模820亿元。农发债需求较好，国开债需求分化，具体来说：

农发债需求较好，其中21农发01（增10）、21农发02（增7）、21农发03（增4）的认购倍数分别为8.32倍、7.74倍、6.44倍，需求较好；20农发10（增20）的认购倍数为4.09倍，需求一般。农发清发债一级市场招投标需求较好，21农发清发100和21农发清发02（增发8）的认购倍数分别为11.55倍、6.99倍，需求较好；21农发清发01（增发10）的认购倍数为3.64倍，需求一般。

国开债需求分化，其中21国开13(增4)、20国开12（增27）、21国开04（增15）的认购倍数分别为6.6倍、6.39倍、6.33倍，需求较好；21国开02（增14）的认购倍数为5.09倍，需求尚可；21国开06（增2）、21国开05（增9）的认购倍数分别为4.44倍、3.21倍，需求一般。

存单利率震荡下行。4月，同业存单总发行量为20875亿元，环比减少3991亿元；净融资额为3952亿元，环比减少322亿元；3M股份行存单发行利率月均值为2.53%，环比下行7BP。

4. 4月二级市场：债市整体收涨

债市齐涨，短债涨幅更大。具体来看，1年期国债收于2.36%，环比下行22BP；10年期国债收于3.16%，环比下行2BP。1年期国开债收于2.48%，环比下行27BP；10年期国开债收于3.54%，环比下行3BP。

收益率整体处于低位。截至4月30日，从收益率绝对水平来看，3m、30y收益率处于低位，分位数分别为12%、14%，其余期限均在22%~27%分位数区间；相对于国债，国开债分位数整体更偏低。

期限利差大幅走阔。从期限利差来看，国开债3Y-1Y收益率曲线最为陡峭，位于94%分位数，国债3Y-1Y期限利差更陡，位于81%分位数；国债10Y-1Y利差较上月末走阔19bp至80bp，位于73%分位数；

隐含税率仍偏低。从隐含税率来看，10年国开债隐含税率为11%，位于18%分位数，3年国开债隐含税率位于20%分位数，其余关键期限的隐含税率仍低。

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