文：申万宏源宏观 李慧勇、王健、余子珍

结论或者投资建议：

克强指数用“工业用电量”、“中长期贷款余额”和“铁路货运量”的增速来衡量经济，三大指标占比分别为40%、35%和25%。近年来，实际GDP增速基本保持平稳，弹性比较小。并且实际GDP增速平稳的背后是宏微观数据的显著背离。它掩盖了微观层面企业效益和工业品需求的变化。由于弹性的缺乏以及宏微观数据的背离，实际GDP增速对于投资的指导意义越来越弱。在这种情况下，克强指数对于判断实体经济和微观企业效益走势的现实指导意义就体现出来了。

克强指数是名义GDP增速的指示性指标。名义GDP增速代表了人民币资产的平均收益率，决定了企业效益的走势以及利率的走势，因此是判断资产价格走势的核心指标。但由于GDP平减指数的计算方法不透明，我们无法先验地判断名义GDP的增速。但是，克强指数是名义GDP很好的指示性指标。2015年底是这一轮克强指数的底，也同样是名义GDP增速的底。此后，克强指数和名义GDP均保持持续回升的态势。克强指数季度累计数据与名义GDP季度累计增速的相关系数为0.7。因此，克强指数的变化可以用于判断微观企业效益以及资产价格的走势。而2017年一季度或许是这轮名义GDP增速的顶，或许意味着克强指数也将见顶，一季度后工业品的需求或面临小拐点。

克强指数与企业效益以及PPI的走势均高度正相关。克强指数与工业企业利润增速的相关系数高达0.9，与PPI的相关系数高达0.7。这也进一步验证了克强指数对于企业效益以及资产价格走势的指示性意义；也与名义GDP对于企业效益和PPI的指示性意义相吻合。

一季度后应重点关注三方面变化：一是投资能否稳定甚至超预期，目前我们预期2017年投资增速为8%；二是供给侧是否有超预期政策出台，例如更大力度的去产能，去杠杆，煤炭钢铁行业的供给侧改革能否扩大到建材化工机械造船等更多行业；三是PPI涨幅是否能够超预期，会不会出现前高后不低。

地产投资需更关注土地供应。上周周报我们指出，地产销售下行而地产投资屡超预期，限购政策短期内并未对投资产生显著影响，特别是一线城市地产投资不仅取决于销售，更取决于土地供应。据中原地产研究中心统计数据显示，截止2月16日，25家企业拿地金额超过20亿元，合计耗资1951.6亿拿地，其中12家企业拿地超过50亿元，主要集中在长沙、青岛、厦门、南京等热门城市，显示即使在调控影响下，各地土地供应尚未出现明显降温，而16年房地产销售火爆会导致房企补充土地的积极性较高。未来地产投资能否超预期，需要更多关注各地土地供应情况。

1-2月数据不错，经济迎良好开局。1-2月合并起来看，电厂耗煤增长11.2%；高炉开工率和汽车半钢胎开工率环比回落但同比回升。经济迎良好开局，是近期中游崛起、投资品火爆的基本面支撑。

CPI回落，PPI继续上涨。为了剔除春节错位影响，考虑1-2月同比数据，农业部公布的重点监测蔬菜价格同比大幅下滑，猪肉价格同比小有回落。而布伦特原油、Myspic综合钢价同比较1月同期仍将上涨，动力煤、水泥同比则略有回落。根据申万宏源石化12日观点，随着油市恢复平衡，长期油价中心将逐步上移，受库存高企、市场对减产执行力度持续性担忧及美国页岩油复产等影响，油价温和上涨，上调2017年全年Brent原油期货价格均价59美元，波动区间53-65美元。而此前根据我们测算，WTI原油价格变动1%，中国CPI变动0.0312%，PPI变动0.0781%，表明原油价格上涨将整体升PPI和CPI非食品价格中枢。短期内，预计CPI在2月将显著回落，PPI则有望继续上涨。

正文：

1 上游行业

煤炭：需求上升，价格下降，库存下降，本周元宵节后6大电厂日均耗煤量大幅上升，环比上涨21.2%，较去年元宵后首周同比上涨12.8%。工厂需求上涨，部分电厂年前备货不足，北上采货增多，带来短期煤炭供给紧张，本周秦皇岛港库存下降9.2%。据彭博社2月15日消息，发改委考虑在供暖季结束之后，从330个工作日生产恢复至按照276个工作日。此外，按照“十三五”要求，今年可能仍会加大去产能力度。需求方面，天气转暖，下游居民用电需求减少，煤炭进入传统淡季。供需交互，本周环渤海动力煤下降1元/吨，秦皇岛Q5500下降6元/吨。

原油：布伦特原油价格下降、WTI原油价格下降。受利于限产协议执行力度较大，美元指数小幅走弱。虽美国钻机数持续上涨，本周原油价格上涨。截止2月17日，布伦特原油价格为55.81美金/桶，较上周下降1.57%，WTI原油价格为53.40美金/桶，较上周下降0.85%。供给方面，据CNN报道，如果全球原油库存无法下降至目标水平，OPEC和非OPEC产油国不排除延长减产行动期限的可能；另一方面本周美国原油钻机数增加6台至597台，再创15年10月来新高。需求方面，OPEC 上调2017年全球原油需求增长预期3.5万桶/日至119万桶/日。

铁矿石：价格上升，库存增加。受各地基建加码，部分钢厂对中高品位矿石需求增加，当前钢企利润水平持续改善，对铁矿石补库存动力意愿较强。本周铁矿石价格上涨4.9%，库存上涨1.0%至12527万吨，为四年来最高位。CRB指数：本周CRB现货指数小幅下降0.2%。

有色：铜、锌价格下降，铝价上升，铜库存大幅减少，铝小幅减少，锌小幅上升。LME铜、锌价格分别下降1.9%、3.9%，铝价上升0.45%，铜库存减少7.7%，铝库存减少1.3%，锌库存增加1.9%。而国内去产能有望扩展到有色领域，受环保部2017年环保工作趋严的影响，有色金属的生产供应可能长期处于较紧状态。

农产品：蔬菜、水果价格下降，猪肉价格小幅上涨。受暖冬影响，节后蔬菜瓜果价格下降，本周农业部28种重点监测蔬菜和7种重点监测水果价格分别下降3.9%、0.2%，猪肉价格上涨0.9%。2月以来，蔬菜和猪肉价格同比增速均由正转负、大幅下滑，2月CPI将显著回落。

2  中游行业

钢铁：开工持平，价格小幅上涨。2月15日起，环保部将赴北京、天津、河北、山西、山东、河南等有关省（市）开展2017年度第一季度空气质量专项督查。地方政府工作报告关于钢铁去产能规划加上政府对环保工作的重视，钢铁产量供给减少。本周Myspic综合钢价指数上升4.1%，螺纹钢价格上升，0.5mm热轧板卷价格下降，3mm冷轧板卷价格上升。本周高炉开工率持平于74.86%，仍处弱势区间。

水泥：价格略有下降。本周水泥价格指数环比下降0.5个百分点，各地区水泥价格指数长江、东北、华东、中南下降，其他地区均持平；PO42.5水泥全国平均价下降，其中华北、华东、中南、西北下降，其余地区均持平。

化工：价格多数上涨，开工上升。受中央环保工作影响，预期化工行业的供给将会长期趋紧，利好相关产品价格。本周华东地区PTA与涤纶长丝POY价格均上升1%，国内PTA开工率上升3.9%；而华东地区尿素价格略微下降0.01%，磷酸一铵和MDI价格保持不变。据申万宏源化工研究，春节之后下游企业逐渐复产叠加春节期间经销商库存低位，需求逐渐回暖，MDI将持续涨价。

电力：电厂耗煤大幅增加，库存总量增加。本周电力耗煤日均值56.4万吨，较上周大幅上升，煤炭库存均值1179.2万吨，较上周增加。节后复工，日均耗煤增加，煤炭库存可用天数减少至19.6天。

3 下游行业

房地产：销售明显恢复，土地成交面积、供应面积均上涨。节假日因素对房地产销售的影响减弱，本周地产销售明显恢复。据中原地产研究中心统计数据显示，截止2月16日，25家企业拿地金额超过20亿元，合计耗资1951.6亿拿地，其中12家企业拿地超过50亿元，主要集中在长沙、青岛、厦门、南京等热门城市，显示即使在调控影响下，各地土地供应尚未出现明显降温，而16年房地产销售火爆会导致房企补充土地的积极性较高。2月12日当周，100大中城市土地成交面积上涨6倍，供应面积上涨2.6倍。

汽车：销售恢复，开工上涨。根据乘联会数据，2月上旬是今年的节后恢复期，日均零售3.34万台，同比下滑14%。汽车批发增长较为稳定，2月上旬同比增长4%。汽车生产方面，2月半钢胎和全钢胎开工率分别上涨至63.5%、69.7%，涨幅较大，表明汽车生产厂商逐渐复工。

机械设备：机电产品价格持平，机械设备价格略微上涨。

休闲消费：电影票房及观影人次回落。元宵后票房与观影人次显著回落，2月12日当周电影票房下跌至15.4亿元，较上周减少49.1%，观影人次为4286万人次，较上周减少46.9%。

交通运输：BDI指数上升。本周BDI指数上升5.6%。煤炭运价上升：受春节后工厂开工，企业补库存增加需求，本周CBCFI煤炭综合指数上升1.7%，其中CBCFI秦皇岛-广州运价上升4.0%，秦皇岛-上海运价上升3.1%。

相关研究

1、20170213,从各地政府工作报告看2017年经济——国内中观周度观察（02.06-02.10） 

2、20170123,2017年值得关注的几个问题——国内中观周度观察（01.16-01.20）

3、20170122,汽车销售显著回落——国内中观周度观察（01.09-01.13）

4、20170108,工业生产平稳生产资料价格涨幅趋缓——国内中观周度观察（01.02-01.06）

5、20161226,稳增长与防风险的协调——国内中观周度观察（12.19-12.23）

6、20161219,地产续跌三线好转物价仍高分化明显——国内中观周度观察（12.12-12.16）

7、20161212,生产降温物价升温——国内中观周度观察（12.05-12.09）