文： 申万宏源宏观 李慧勇、王健、余子珍

过度追求增长使得风险因素积聚。今年GDP实现6.7%的增长问题不大，其中地产发挥了至关重要的作用，这主要得益于前期宽松的货币政策。但过度追求增长也使得风险因素日益积聚，居民杠杆率边际上快速提升。同时，为了保增长而超发的货币也推升了债市和商品市场的杠杆，这也使得抑制资产泡沫，防范金融风险的重要性更加突出。因此，2016年中央经济工作会议中提出“把防控金融风险放到更加重要的位置”。

如何协调稳增长与防风险？当经济平稳时，稳增长的迫切性下降，防风险的重要性提升。从12月的高频数据来看，工业生产仍显平稳。尽管限产导致钢厂开工率持续下降，但发电耗煤以及半钢胎开工率的数据仍然不弱。短期来看，增长确实不是目前的主要矛盾，这也使得防风险的重要性相对提升。但是从中长期来看，经济下行压力仍比较大。增长一旦出现问题，稳增长的重要性又将提升。没有了增长，也同样会使得风险因素集中暴露，譬如债务问题、就业问题等等。因此，中央经济工作会议也明确提出，要贯彻稳中求进工作总基调。稳是主基调，稳是大局，在把握好度的前提下奋发有为。

未来几年GDP增速的底线是否可以低于6.5%？十三五规划纲要提出，到2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。我们的计算结果显示，由于2016年GDP实现6.7%的增速问题不大，那么为了实现2020年GDP增速比2010年翻一番的目标，未来4年内GDP只要能保证年均6.43%的增速就可以。但是，还要兼顾的另外一个目标是，2020年城乡居民人均收入比2010年翻一番。

关注地产销售的分化。中央经济工作会议提出，去库存要坚持分类调控，因城因地施策，重点解决三四线城市房地产库存过多问题。而从目前地产销售的走势来看，呈现出一二线政策收紧后持续下滑、但三线城市有所好转的情形。12月以来，30大中城市商品房销售同比下滑26%，基本与11月同期持平。其中，一二线城市跌幅均显著扩大，三线城市明显好转，由11月同期的下降21.4%提高至12月的上升5%。如果通过因城施策使得地产销售的分化可以延续，那么明年的地产表现可能会存在一定的预期差。

生产资料价格仍将上涨。12月以来的数据显示，CRB指数、南华工业品指数、原油价格、钢价指数同比涨幅仍显著高于11月同期。环渤海动力煤和水泥价格指数虽仍在上涨，但上涨的态势已基本平稳。预计12月PPI将继续上涨，但改善幅度收窄。

油价取代农产品成为CPI的推手。12月份蔬菜价格涨幅回落，带动农产品涨势显著回落。但受减产协议影响，12月以来布油大幅上涨，国内成品油价格大幅上调。尽管农产品对CPI的贡献回落，但油价的贡献提升，预计CPI仍将处于年内高位。

上游行业。煤炭：价格下跌，库存减少。本周六大电厂日均耗煤上涨1.8%至67.3万吨/天。在政策调控影响下，产地煤价整体下行趋势未改。此外环保限产也在一定程度上影响了煤炭需求。国内海上煤炭运价12月以来持续走低，环渤海动力煤持续下行。本周秦皇岛港库存环比减少4.1%。有色：铜、铝、锌价格均下降，铜、铝库存均增加，锌库存减少。本周LME铜价格下降3.0%；铝价下跌0.1%，锌价下降5.7%，铜、铝库存上涨8.9%、1.5%，锌库存减少0.5%。原油：WTI原油价格上升。市场对产油国落实减产计划持乐观态度，油价短线基本持稳。本周布伦特原油价格小幅度下降0.1%，WTI原油价格上升2.2%。美油价格上涨带动美国页岩油逐步复产。本周美国原油钻井数增加13台，达到16年1月以来最高位。铁矿石：价格下降，库存减少。国内钢厂限产，铁矿石需求疲弱。本周铁矿石价格环比下降2.8%，全国主要港口铁矿石库存减少1.5%。CRB指数下降：本周CRB现货指数下降0.7%。农产品：价格下降。本周农产品、猪肉、蔬菜价格指数分别下降0.1%、0.1%、1.7%。

中游行业。钢铁：开工下降，价格下降。本周京津冀、山东等周边区域进入严重污染状态，环保力度加大，钢厂开工率继续下滑。22、23日西北风吹散雾霾，限产力度随之减弱，预计下周开工率或将上升。本周高炉开工率下降至72.2%， Myspic综合钢价指数下降2.8%，螺纹钢价格、0.5mm冷轧板卷和3mm热轧板卷价格均下降。水泥：价格略降。全球范围持续稳定，局部地区小幅跌涨，全国水泥价格指数环比略降0.02个百分点，各地区水泥价格指数除东北、华北持平，华东上升外，其他地区均下降；PO42.5水泥全国平均价下降0.5元/吨，除东北地区持平，中南地区上升，其余地区均下降。化工：价格下降，开工持平。本周华东地区PTA价格下降1.3%，国内PTA开工率持平。电力：电厂耗煤增加，库存总量增加。本周电力耗煤增加，煤炭库存增加，可用天数上升至17.7天。

下游行业。房地产：销售上升，土地成交面积下降，土地供应减少。本周30大中城市商品房日均销量上升至67.9万平方米。二、三线城市销售量上升，一线城市下降。12月18日当周，100大中城市土地成交面积环比下降6.9%，土地供应面积环比减少55.9%。汽车：销售增速较强，开工升降不一。根据乘联会数据，12月的上半月车市零售增速30%，批发增长23%，均弱于11月同期，但仍然强劲。汽车生产方面，半钢胎开工率下降0.3个百分点，全钢胎开工率上升0.1个百分点。机械设备：机电产品价格上升，机械设备价格持平。纺织服装：12月19日当周，柯桥纺织价格指下降0.1%，除服装面料类下降，其他均上升。文教娱乐：电影票房及观影人次上升。受新上映热门电影《长城》、《罗曼蒂克消亡史》的影响，前期电影《你的名字》、《血战钢锯岭》也保持良好的票房能力，多部电影共同推升票房。12月18日当周电影票房上升23.7%，观影人次上升15.3%。交通运输：BDI指数上升。BDI连跌12日后逐渐回升，本周BDI指数上升1.6%。煤炭运价下跌：受北方港口长时间大范围大雾封航，且下游补库需求不足的影响，煤炭运价持续下跌，但跌幅有所放缓。本周CBCFI煤炭综合指数下跌8.6%，其中CBCFI秦皇岛-广州运价下跌10.5%，秦皇岛-上海运价下跌12.2%。

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