【中金海外策略】税改仅一步之遥，但最终版本仍有不确定性

KevinLIU Kevin策略研究 2021-09-30

税改仅一步之遥，但最终版本仍有不确定性

——参议院通过税改法案

作者

刘刚，CFA，分析员，SAC执业证书编号： S0080512030003; SFC CE Ref: AVH867

董灵燕，联系人，SAC执业证书编号： S008011700058

大家好，

美国当地时间周六凌晨2点半左右，美国参议院以51-49的结果通过了参议院版本的税改法案。这是继11月19日众议院全体投票通过众议院版本的税改法案之后，共和党税改立法进程的又一重要进展。目前，这距离税改最终完成和生效仅剩一步之遥。针对税改后续的可能进展和路径、对企业部门盈利、以及资产价格和市场风格表现的潜在影响，我们点评如下：

https://www.wsj.com/articles/senate-passes-sweeping-revision-of-u-s-tax-code-1512197717

未来路径：税改再进一步、距最终生效仅一步之遥

此次参议院虽然仅以非常微弱的优势通过税改法案，但毕竟是税改立法进程的又一个重要进展，这距离税改法案最终生效仅有一步之遥。

从后续的立法流程上来看，由于目前参众两院分别通过的税改立法版本在内容上仍存在不少差异，因此之后参众两院需要协商妥协达成一个共同版本，然后分别再度提交各自全体投票；通过之后，便可以提交特朗普总统签字以最终生效为法案。

从时间进展上来看，此前特朗普总统和财长Mnuchin都曾表示最终税改法案有望在圣诞节前达成。

核心内容；与众议院版本存在分歧，故最终版本仍有不确定性

如我们在此前的报告中分析的那样，虽然整体大规模减税的方向一致（参议院版本减税规模为1.4万亿美元；众议院版本为1.5万亿），但参议院版本的税改法案与众议院版本在一些核心内容上依然存在较为明显的差异。具体主要体现在以下几个方面：

企业税方面

将降低企业所得税率从35%降至20%，但实施时间延后到2019；众议院版本为立即生效；
对于中小企业的所得依然穿透为按照企业主个人所得税征收，但增加抵扣幅度；众议院版本设置穿透税（pass-through）最高为25%；

个税方面

依然保留七档税率，仅降低某些收入档的税率水平，如最高档降至38.5%；众议院版本方案为四档税率，最高档税率维持在39.6%；
保留遗产税，将免税金额提升至1100万美元；众议院版本要求到2025年取消遗产税；
废除奥巴马医保核心条款，即要求所有人必须要有医保覆盖的强制性条款；众议院版本没有涉及；
个人房贷抵扣上限维持在100万美元；众议院版本降至50万美元

而其他的主要内容如企业的资本开支费用化、对于海外存留利润一次性收税、设置企业发债的利息抵扣上限等税改内容则与众议院版本基本一致，差异不大。详细对比和分析请参加下表中整理、以及我们此前在专题报告《税改启动：“三高”板块受益，房贷与企业发债或承压》中的分析。

因此，不难看出，在随后参众两院在针对上述差异协调的过程中，最终妥协后的版本究竟如何依然存在一定不确定性。如果最终版本低于预期的话，例如在市场最为关注的企业减税的实施时间上，则可能使得市场失望并造成预期的回落。

对企业部门的潜在影响；提振企业盈利；促进投资和海外存留利润回流；或边际上影响企业发债意愿

不管最终达成的税改版本有何妥协，但从大的方向上来看，此次大规模减税对于美国企业部分的影响是积极正面的。

► 首先，从整体效果来看，企业所得税一次性的大幅削减将提振企业盈利，特别是对于那些“高有效税率”板块弹性更为显著。

以标普500指数为例，美国企业部门当前整体实际负担的有效税率仅为22%左右，远低于35%的法定税率。因此如果法定税率从35%下调至20%，考虑到在此基础上进一步抵扣和影响的弹性，我们姑且假设企业负担的实际有效税率下降至17%的话，将会提振2018年标普500指数净利润同比增速约6个百分点至15%左右。高有效税率板块或享受减税带来的更高的业绩弹性，例如能源、食品零售、电信服务、零售、多元金融、以及公用事业等板块2010年以来的有效税率中值均高达30%以上。

► 其次，未来5年资本开支的费用化将有助于提振投资意愿，边际有利于高资本开支板块。

我们在美股三季度业绩回顾《美股3Q17业绩：投资加速有望继续支撑增长》和专题报告《海外配置系列之投资周期：美国企业投资的历史规律与启示》中都提示，自2016年中以来，美国私人部门投资逐渐见底回升，并在今年继续维持强劲增长，甚至能源板块在三季度都开始出现2014年下半年油价大跌以来首次资本开支的正增长。

而往前看，我们认为美国企业Capex增长态势有望延续。除了企业有动力（需求维持稳健的背景下，一系列领先指标均预示着未来一段时间投资增长有望继续强劲增长）、有空间（从历史经验来看，资本开支上行周期一旦开始，除非遇到外部扰动，不会轻易结束；而即便加速上行期过后，还会伴随着一个稳定而高速增长的平台期。此外，当前的投资增速相比历史平均水平也仍有上行空间）、并有能力加大投资外（充裕的在手现金和改善的现金流能够支持企业的投资支出）。税改方案中对未来新增资本开支的费用化处理也有助于提振企业的投资意愿。

► 第三，对于企业海外存留利润的一次性收税也可能促使一些海外存留较大规模现金的企业汇回部分资金，有利于海外现金占比较多公司。

截至2016年，罗素1000指数成分股公司在海外无限期再投资的利润（indefinitelyreinvested foreign earnings）已经高达2.6万亿美元；而对应的现金和现金等价物资产，可能高达1.08万亿美元左右，故如果按照14%的众议院版本的税率（参议院版本没有明确提及，但有报道称约为14.5%），仅现金这一部分资产所对应应缴税款1500亿美元左右；而如果假设这些资金全部回流美国的话，规模将高达9300亿美元左右。

边际上，海外存留利润和现金较多的板块和个股可能会因为汇回资金后用于股票回购或派发股息、进而对股价有一定的推动作用，甚至会加大投资支出的力度。不过海外存留现金占比较多的公司普遍集中在大的科技公司，苹果、微软、思科、甲骨文、Alphabet等等。

不过相比之下，此次税改也可能会带来一些偏负面的影响。例如参众两院税改版本中均新设置的针对企业发债利息支出的抵扣上限（众议院版本为不超过EBITDA的30%）可能在一定程度上影响企业的发债意愿。不过目前来看，由于标普500指数整体的利息支出占EBITDA平均只有10%左右，因此整体变化可能不会很大，但那些重资产、高负债的板块如，公用事业、能源、电信、原材料等（房地产板块被豁免）可能受到相对更大的影响。

另外，在众议院税改版本中涉及、但参议院版本并没有涵盖的降低个人新增住房抵押贷款利息抵扣门槛从100万至50万美元，如果最终通过的话，也可能将对个人住房市场、以及住房建筑商板块产生一定不利影响。

对市场的潜在影响：提振情绪、或支撑美元利率；利好价值股如银行、以及“三高”板块

从对市场资产价格的影响角度，税改进展的推进有助于提振市场情绪，对企业盈利的积极作用也将对美股市场提供基本面的支撑，与我们在2018年展望中判断美股市场基本面向上、估值向下的整体方向契合。实际上，今年以来，特别是9月份之后，每一次税改政策取得重要突破均会对市场情绪提供一定支撑。

不过，同样需要注意的是，即便参议院版本的税改方案已获得通过，参众两院仍需要弥合差异（例如企业所得税削减的起始时点）以达成一个统一版本的法案并分别获得两院全体投票通过，且最终版本中达成的妥协方案也存在低于当前预期的可能性。果真如此的话，将会带来预期逆转的风险。当然，短期交易层面，由于预期的不断计入，也需要防范税改利好兑现后的获利回吐压力。

除此之外，对未来增长向好以及财政赤字扩大可能扩大的预期或一定程度上支撑美元和美债利率的走势。市场风格和板块上，增长预期的改善、利率的抬升可能将更加有利于偏价值的标的如银行股的表现，相对不利于成长股。从策略视角看板块和风格的轮动规律可以参考我们此前的专题报告《从策略视角看，美股科技股的相对强势是否将要逆转？》）。当然，上述提到的“三高”板块（高有效税率、高资本开支、高海外存留利润）也有望直接受益于税改。