【中金海外策略】特朗普新政：大规模减税对企业部门的影响与投资机会
特朗普新政：大规模减税对企业部门的影响与投资机会
在特朗普当选总统的主要经济政策主张中，相比基建投资和贸易政策，减税有可能是最快推出、且最先起效的一个。考虑到减税政策涉及面之广、力度之大，效果不可小觑。因此我们在本文中专门就企业部门可能产生的影响与二级市场潜在投资机会进行梳理。
核心政策主张：法定企业所得税率从35%降至15%；汇回海外资金一次性收取10%的税收优惠
在有关减税的政策主张上，特朗普在竞选时提出的“百日新政”中所勾画的方案主要有三点：1）有两个孩子的中产家庭减税35%；税率从目前的7档简化至3档；2）企业所得税率从35%降至15%；3）跨国公司汇回海外存留资金给予一次性收取10%的税收优惠。
尽管目前距明年1月20日特朗普正式就任还有两个月，而且新政府上台后，能否完全兑现竞选时的承诺也还面临着如何弥合财政上减少收入并扩大支出 vs. 政府公共债务已经超出法定上限约束的现实问题（目前美国政府公共债务约为19.8万亿美元，已超过18.1万亿的法定上限，图表2；其中公众持有14.4万亿美元，占GDP的75%，为二战以来的最高水平，图表3；国会在2015年10月通过法案将债务上限约束暂时搁置至2017年3月，但这意味着特朗普甫一就任，就要重新面临债务上限的问题），但我们不妨假设大规模减税是特朗普政府的既定施政方向作为分析基准情形。
我们在图表1中总结了政策和立法的可能时间表。
有关税收改革的可能政策和立法时间表
目前美国政府公共债务约为19.8万亿美元，已超过18.1万亿的法定上限
公众持有14.4万亿美元，占GDP的75%，为二战以来的最高水平
企业所得税：如果大规模降低税率，或一次性提振标普500盈利同比增速6~13个百分点；高有效税率板块和个股更为受益
首先，从企业所得税的角度，如果将法定税率从35%大幅降至15%，有望显著提振企业盈利。投资机会上，高有效税率板块和个股更为受益，特别是同时叠加基建投资、放松监管、及个人所得税下调影响的能源、资本品、金融、零售及消费品等板块，值得特别关注。我们同时在图表13中梳理了相关个股，供投资者参考。具体而言：
1）15%的法定企业所得税率基本上是OECD主要国家中最低水平。
根据OECD统计，在35个主要OECD国家中，目前美国企业部门35%的法定所得税率排名最高；但如果降至15%，则将一下成为税率水平最低的国家之一（图表4）；
根据OECD统计，在35个主要OECD国家中，目前美国企业部门35%的法定所得税率排名最高；但如果降至15%，则将一跃成为税率水平最低的国家之一
2）企业所得税在美国联邦政府收入中占较重要位置。
根据国会预算办公室（CBO）的数据，在刚结束的2016财年中（2015年10月~2016年9月），企业所得税收入为3000亿美元，占联邦政府总财政收入（3.27万亿美元）的9.2%，次于个人所得税（47.3%）和社会保险税（34.1%），即payroll（social insurance）tax（图表5）；占GDP的比例分别为1.6%、8.4%和6.1%（图表6~7）。此外，从政府收支平衡角度，2016财年，美国联邦政府财政赤字为GDP的3.2%，较2015财年的2.5%扩张较为明显（图表8~9）。
2016财年，企业所得税收入为3000亿美元，占联邦政府总财政收入（3.27万亿）的9.2%、仅次于个人所得税（47.3%）和社会保险税（34.1%）
三者占GDP的比例分别为1.6%、8.4%和6.1%
长期来看，企业所得税占GDP比例趋势下行，且明显低于个人所得税
2016财年，美国联邦政府财政赤字为GDP的3.2%，相比2015财年的2.5%有明显扩张
美国联邦政府2016财年的赤字为3.2%
3）企业盈利层面，大规模减税有望一次性提振标普500指数2017年盈利同比增速6~13个百分点。
首先需要明确的是，虽然目前美国的法定企业所得税率高达35%，但企业通过在折旧、库存管理等财务上的处理后，实际负担的有效税率要明显低于这一水平。
根据BEA的统计，2015年，美国企业部门整体税前利润为2.14万亿美元，税收5540亿美元，对应有效税率为~26%（图表10）。而进一步从上市公司层面来看，我们以标普500指数为分析样本、但剔除过去几个季度扰动较大能源板块的影响；数据采用Factset整理的过去四个季度累计值（TTM）以平滑波动。
基于此，截至2016年三季度，剔除能源板块后的标普500指数过去四个季度的累计总收入约为9.8万亿美元，税前净利润1.26万亿美元，净利润1万亿美元，因此对应有效税率约为20%，明显低于35%的法定税率，且进一步延续从2015年三季度开始的回落趋势（图表11）。
据BEA的统计，2015年美国整体企业部门整体的有效税率为25.9%，明显低于35%的有效税率
截至2016年三季度，剔除能源板块的标普500指数的过去四个季度累计对应的有效税率为~20%，进一步延续从2015年底开始的回落趋势
但尽管如此，如果法定公司所得税率从35%大幅下调至15%的政策能够兑现的话，我们预计仍将对企业盈利产生显著影响。考虑到公司通过折旧和库存管理等财务方式已经明显降低了实际税负，因此从弹性上来看，未来有效税率的进一步下降未必与法定税率完全等比例，故我们假设20个百分点的法定税率下调或对应上市公司有效税率从目前的20%降至15%甚至10%。在一假设下，基于目前市场对于标普500指数2017年盈利的一致预期，将分别降低税负700~1000亿美元，因此从同比增速意义上，相比目前11%的市场一致预期，税负下降将分别提升标普500指数2017年盈利增速6和13个百分点至17 %和24%。
除了对净利润同比增速一次性的提振之外，大规模的减税叠加美国经济复苏的持续也有可能会进一步刺激企业的再投资意愿，进而对企业盈利产生更为长远和可持续性的正面效果。
4）从投资机会和操作建议上，我们认为，平均有效税率越高的板块和个股将更为受益，减税对其盈利增厚的程度也越大。具体而言，板块层面，为了防止单个季度的扰动，从2010年以来的有效税率中值来看，标普500指数中，能源、食品零售、电信服务、零售、多元金融、公用事业、媒体、消费者服务、医疗设备服、商业服务、银行和资本品有效税率明显高于其他板块，因此减税可能带来的弹性更大（图表12）；而其中的能源、资本品、金融、零售及消费品板块还同样可能会同时受益于加大基建投资、放松金融监管、以及个人所得税下调的正面提振，因此值得特别关注。
个股层面也是如此，我们在图表14中梳理了目前2010年以来的有效税率中值较高的美股上市公司，供有条件的投资者参考。
能源、食品零售、电信服务、零售、多元金融、公用事业、媒体、消费者服务、医疗设备服、商业服务、银行和资本品有效税率明显高于其他板块
美股市场高有效税率的个股筛选（基于2010年以来中值）
汇回海外资金：税收优惠力度不及2004年；海外资金规模和占自身现金比较高的公司或受益于资金回流后的回购增加
另一个可能对企业部门和二级市场股价表现产生显著影响的是美国跨国企业汇回海外存留资金的税收优惠政策。特朗普在竞选过程中曾经提到要给予美国公司汇回海外存留资金一次性收取10%的税收优惠。
1）政策背景。在美国当前全球征税的税收体制下，美国跨国公司自身在海外“直接”获取的利润也需要缴纳企业所得税（法定税率35%），而由母公司在海外的子公司或分支机构获取的“非直接”利润虽然不直接受美国税法管辖范围，但将该部分利润汇回本土母公司时也同样需要缴纳所得税（当然，在海外已经缴纳的所得税可以进行抵扣），因此反应在财务报告上为“递延税项”（deferred tax）以备预期日后汇回资金到美国本土。但也有例外，即当公司声称并证明将无限期的将这部分利润在海外进行在投资时（indefinitely reinvested earnings），便可以免除这一要求。
2）潜在海外存留利润和现金规模。因此，正是基于避税的考虑，美国的跨国公司在海外存留了大量利润、并转化为资产负债表上的在手现金和现金等价物。根据今年8月底国会税收联合委员会（JCT, Joint Committee of Taxation）给众议院筹款委员会（Committee on Way and Means）主席关于美国公司海外利润的回信中提到，截至2015年罗素1000指数公司在海外无限期再投资的利润为2.4万亿美元。而对应的现金和现金等价物的资产，根据我们自下而上个股汇总的数据，规模高达8500~1万亿美元左右。
3）2004年“Tax Holiday”的经验与影响。实际上，出于鼓励美国公司汇回海外存留资金以用于美国国内投资支出、增加劳动力雇佣等考虑，这已经不是第一次美国试图推出类似的优惠政策。早在2004年，小布什政府便推出了一次性非常大幅度的税收优惠政策，以鼓励公司汇回海外利润，税率仅为5.25%，远低于35%的法定税率，因此被称为“Tax Holiday”（TheAmerican Jobs Creation Act of 2004，2004年10月22日）。值得注意的是，布什政府和特朗普的税收优惠与奥巴马总统在2017年预算中提议对海外累计存留利润全部一次性征收14%的税收（允许抵扣）、同时对以后的海外利润征收最少19%税收以增加财政收入的政策还是存在明显差异的。
2004年当时这一大规模的税收优惠政策的确对于促进企业汇回海外资金起到了非常显著的效果。数据显示，在这一政策推出的第二年，即2005年，超过800家美国企业汇回美国本土的资金规模高达3000亿美元（对应截至2004年企业累计的海外存留利润约为8000亿美元），是2004年的3.7倍，而2006年则又迅速回落至1000亿左右（图表13），其中又尤以默克（MEK）、惠普（HPQ）、强生（JNJ）、和IMB汇回的资金最多，合计汇回资金880亿美元。
2004年大规模的税收优惠政策的确对于促进企业汇回海外资金起到了非常显著的效果
从汇回资金的用途上，虽然法案特别要求资金应用于再投资和雇佣员工等用途、并严格限制用于管理层薪酬和股票回购，但从实际效果来看，相当一部分资金仍被用于公司回购股票上。2004~2005标普500指数的回购金额同比增速分别高达49%和61%，显著高于其他年份（图表18）。而这也恰恰成为一部分人、包括民主党对汇回海外资金的税收优惠持批评态度的主要原因。虽然在2004年的经验中，企业在并没有将汇回的资金大量用于资本开支上，但从二级市场股价表现角度，大规模的回购仍可以对短期股价表现起到提振效果。
从2004年政策的实际效果来看，相当一部分资金仍被用于公司回购股票上；如果未来回流4000~5000亿，则与2016年初至今回购规模基本相当
4）当前政策的潜在影响？对比2004年，此次特朗普当选总统提出的10%的税收优惠能够推动多少海外资金回流美国本土，很难做出非常精确的判断，但整体上取决于成本和需求两方面因素，而这两方从目前来看都比当时的情况要弱一些：
一方面，目前的企业融资成本显著低于2004年。2004年开始美联储进入快速加息周期，10年期国债收益率已经升至4%以上，加上1~2个点的信用利差，因此相比5%~6%的BBB级债券收益率，5.25%的税收优惠具有明显的吸引力（图表15）。而反观现在，10%税收优惠对比~2.3%的10年期国债收益率和~1.6%的BBB级信用利差并不存在明显优势。实际上，过去几年以来，美国的融资渠道主要是依赖债券和银行借款（图表16）；
另一方面，从需求上看，企业在海外发展业务的资金需求无法给出准确匡算，但从目前美国上市公司的在手现金状况来看，美国企业整体上并不缺钱。截至2016年三季度，标普500指数非金融企业在手现金1.55万亿美元，占总资产比例为12%，也远高于2004年8%左右的水平（图表17）。
2004年是，相比5%~6%的BBB级债券收益率，5.25%的税收优惠具有明显的吸引力；而现在则不然
过去几年以来，美国的融资渠道主要是依赖债券和银行借款
美国企业整体上并不缺钱。截至2016年三季度，标普500指数非金融企业在手现金1.55万亿美元，占总资产比例为12%，也远高于2004年8%左右的水平
基于上述分析，如果粗略假设目前美国企业海外8000~1万亿的现金规模有一半汇回美国本土的话，则对应4000~5000亿美元的资金规模。而如果进一步假设其中大部分资金仍然用于股票回购的话，从二级市场角度来看，影响仍将是十分显著的：
一方面，这一资金回流规模基本上等于2016年初至今标普500指数的回购总规模（~4000亿美元，图表18）；而回购的显著增加将增厚EPS、并有望直接推动股价在短期内的表现。
另一方面，这一资金体量相当于从2015年初开始美元和美股市场上涨乏力并进入窄幅震荡行情以来，EPFR统计的美股股票型基金累积流出的资金总规模（~2200亿美元）的2倍（图表19）。大规模的资金回流对于包括美股市场在内的美国相关资产相对利好，但相对不利于对外部资金依赖度较高、内生增长乏力、同时美元借贷较多的市场，如墨西哥、巴西、南非、印尼、智利、菲律宾等（图表20）。
2015年以来，随着美股市场和美元上涨乏力，进入震荡行情，EPFR统计的美股股票型基金累计流出资金
财政和贸易双赤字的国家在资金流出的背景下更容易受到扰动
投资机会和操作建议上，海外资金规模规模、以及占自身总现金比例较高的美股上市公司，有可能相对受益于资金汇回后股票回购的增加。就此，我们在图表21中对相关个股进行了专门的梳理，供有条件的投资者参考。
https://assets.donaldjtrump.com/_landings/contract/O-TRU-102316-Contractv02.pdf
http://www8.gsb.columbia.edu/rtfiles/accounting/WILSON.pdf
https://waysandmeans.house.gov/wp-content/uploads/2016/09/20160831-Barthold-Letter-to-BradyNeal.pdf
https://www.congress.gov/108/plaws/publ357/PLAW-108publ357.pdf
http://www.wsj.com/articles/SB10001424052970203633104576623771022129888
http://www.wsj.com/articles/SB10001424052970203633104576623771022129888