西部宏观 | “降息”预期落空怎么看?
// 核心结论
风险提示:通胀下行压力超预期,货币政策不及预期,财政政策扩张力度不足。
正文
人民银行1月15日开展9950亿元中期借贷便利(MLF)操作,净投放2160亿元,中标利率为2.50%,与此前持平。
一
如何理解“降息”预期落空?1.1 MLF利率“按兵不动”反映了什么?
此次MLF利率暂不调降反映央行在经济形势有所企稳的情况下,不愿意过多透支货币政策空间。与2020年疫情初期货币政策力度较大相比,当前货币政策取向更加稳健,采取“小步走”的策略。从2023年1季度货币政策执行报告的表述来看,央行对利率水平的把握采取“缩减原则”,符合“居中之道”,即央行决策时相对审慎,留出一定的回旋余地。从海外情况来看,多数发达经济体已落入“低利率陷阱”,造成实体经济中的低效部门无法出清,进而降低经济效率,形成负反馈。因此,我国央行对于货币政策空间较为珍惜,对经济滑入“低利率陷阱”较为警惕。
货币政策能否进一步发力,或取决于经济增长与决策层预期增速之间的差距。与海外发达经济体相比,我国货币政策目标更加多元,法定目标包括稳定物价、经济增长、充分就业、平衡国际收支,此外还包括金融稳定等隐形目标。2020年以来,“稳增长”实际上是货币政策的主要目标。考虑到当前经济仍处于修复过程中,预计2023年GDP增速5.3%,能够实现5%的增长目标。此外,11月工业增加值同比增长6.6%,高于市场预期,其环比增长动能有所回升。因此,我国货币政策或坚持“小步走”的策略,为未来预留政策空间。
通胀温和回升,实际利率水平未来或有所下降。实际利率等于名义利率减去通胀预期。我们在2024年1月11日发布的报告《为什么说今年宏观经济态势有所好转?》中提到,2023年10月宣布增发1万亿国债,12月央行PSL净投放增加3500亿元或体现出政策层面扩大内需的意图,今年财政和准财政政策有望加力,提振经济增速,带动通胀回升。考虑到当前房地产市场难以出现新一轮扩张,通胀大幅上升的可能性不大。我们预计2024年CPI增速回升至0.5%左右,PPI跌幅收窄至-0.5%左右。按照我们对通胀走势的判断,实际利率将有所下降。
考虑到利率并非当前经济动能偏弱的唯一原因,单纯降息对于实体经济的改善程度可能边际下降。
二
往前看,货币政策可能的组合是什么?三
通胀下行压力超预期,货币政策不及预期,财政政策扩张力度不足。
深度报告汇总
【修复式增长系列报告】
20231103-东风渐起:修复式增长进行时——2024年度宏观经济展望
20230913-复苏还是修复?——当前经济修复式增长下的政策选择与市场判断
20230913-调整:郑州地产优化政策效果待观察——三论中国经济修复式增长
20230913-定力:为什么年内总量政策力度有限?——四论中国经济修复式增长
20230913-十年期国债收益率距离2.5%还有多远?——五论中国经济修复式增长
20230430-回归常态:中国经济修复式增长进入下半场——2023年宏观中期策略报告
【政策解读】
20231213-在短期和中长期目标间寻找新的平衡——中央经济工作会议解读
20231208-以进促稳,先立后破——12月政治局会议解读&中央经济工作会议前瞻
【房地产系列】
20230918-近期一线城市房地产市场有什么新变化?——“认房不认贷”全面落地后的五个问题
20230818-调整:郑州地产优化政策效果待观察——三论中国经济修复式增长
20230730-自上而下还是自下而上?——政治局会议后的地产政策优化路径
20230728-后地产时代经济转型靠什么?——日本经验启示录
【三大工程系列】
20231208-城中村改造:几个关键问题——中观景气月报(2023年11月)
20231203-城中村改造:政策定位、模式详解与规模测算——城中村改造系列专题报告(一)
【大类资产配置系列】
20230904-A股是不是宏观经济的晴雨表?——复盘过去20年A股行情背后的宏观驱动因素(上篇)
20230904-A股是不是宏观经济的晴雨表?——复盘过去20年A股行情背后的宏观驱动因素(下篇)
20230816-如何解释股汇背离的异象?——基于印度、日本和中国视角
20230718-美股十年大牛市的“因”与“果”——疫情前后美股上涨的逻辑发生哪些变化?
20220804-加息顶点与衰退起点:通胀和资产价格如何演绎?
【汇率系列】
【社会主义现代化新征程系列专题】
20221130-如何理解新型举国体制?——社会主义现代化新征程系列专题之四
20221128-房地产业新模式:德国模式还是新加坡模式?——社会主义现代化新征程系列专题之三
20221020-如何从经济层面理解国家安全?——社会主义现代化新征程系列专题之二
20221013-新发展理念的内涵及投资选择——社会主义现代化新征程系列专题之一
20221017-二十大报告解读:从产业角度理解如何实现“中国式现代化”
【人口系列研究】
西部宏观边泉水团队
边泉水
首席分析师。中国人民大学经济学博士,中美经济学培训中心福特班研究生;国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家;曾长期担任中金公司高级经济学家(《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员),曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师(新财富宏观经济第三名团队成员)、国务院直属办事机关副处级调研员;擅长政策研究,致力于构建以大类资产配置为核心,以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
宋进朝
资深分析师。南开大学经济学硕士,CFA,FRM,曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理;多年宏观金融研究经验,主要从事宏观、产业及政策研究,尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征,致力于搭建中观经济学研究框架和体系;研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。
刘 鎏
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士;此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作,曾长期担任中金公司研究部经济学家(《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员),曾任北大国发院研究助理;尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作,曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名;研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
杨一凡
高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士;曾任国金证券宏观分析师;擅长大类资产主题研究;研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
张馨月
助理研究员。中国人民大学应用经济学硕士;研究方向为实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。
证券研究报告:《“降息”预期落空怎么看?》
报告发布日期:2024年1月16日
报告发布机构:西部证券研究发展中心
分析师:边泉水
分析师执业编号:S0800522070002
邮箱:bianquanshui@research.xbmail.com.cn
联系人:张馨月
邮箱:zhangxinyue@research.xbmail.com.cn
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