西部宏观 | A股是不是宏观经济的晴雨表?——复盘过去20年A股行情背后的宏观驱动因素(下篇)
// 核心结论
第一轮牛市(1999年5月-2001年6月):走出亚洲金融危机和特大洪水的阴霾。1999年我国实施了更加积极的总量政策,中国经济逐渐走出通货紧缩的困境。当时经济持续释放的复苏信号,为本轮牛市提供坚实的基本面支撑。
第一轮熊市(2001年6月-2005年6月):全球经济增长放缓,中国经济二次探底。2001年6月出台的“国有股减持”政策是本轮熊市的导火索,但根本原因仍然是基本面的走弱。2001年美、日、欧等主要经济体增长同步放缓,出口同比增速大幅回落,CPI和PPI再度陷入负增长,上市公司的业绩增速也出现显著下滑。
二、第二轮牛熊周期(2005年7月-2008年10月)
第二轮牛市(2005年7月-2007年10月):改革与宏观经济共同支撑的行情。本轮牛市的启动源于股改和汇改,宏观经济走强是此轮牛市行情的重要支撑。在此期间,中国经济增速逐年递增,2005-2006年通胀环境温和,货币流动性整体充足,对于牛市的延续较为有利。
第二轮熊市(2007年10月-2008年10月):估值泡沫与次贷危机。高估值叠加经济滞胀是本轮熊市启动的重要原因。2007年底A股估值处于较高的历史分位水平,年内货币政策持续收紧,全年10次上调存款准备金率,并6次上调人民币存贷款基准利率,GDP当季同比在2007年3季度见顶。美国的次贷危机到2008年已经逐渐演化成全球金融危机,在悲观情绪影响下,A股延续下跌行情。
三、第三轮牛熊周期(2008年11月-2014年7月)第三轮牛市(2008年11月-2009年8月):“四万亿”政策带动的行情。2008年11月国常会提出“四万亿”基建投资计划以刺激总需求,经济基本面开始修复,A股拐头向上开启新一轮行情。第三轮熊市(2009年8月-2014年6月):逆周期调控与经济增速换挡。为遏制经济过热,2010年货币政策开始转向,年内央行加息升准。此后中国经济增速进入换挡期,GDP同比增速逐年“下台阶”,进入“7”时代。货币政策紧缩叠加基本面表现较弱是A股在此期间处于熊市的重要原因。四、第四轮牛熊周期(2014年7月-2016年1月)第四轮牛市(2014年7月-2015年6月):杠杆交易带来的牛市。2014年货币政策宽松,A股杠杆交易的热度非常高,两融余额在2015年6月更是攀升至历史高峰2.27万亿。宽松的货币政策叠加杠杆交易盛行推动了A股的牛市行情。第四轮熊市(2015年6月-2016年1月):A股去杠杆叠加经济持续下滑。2015年6月证监会要求清理场外配资,“杠杆牛”就此结束,随着政策的转向,市场的关注点回到基本面走弱上,全年GDP同比增速已降至“破7”的边缘,内需和外需均出现一定程度的萎缩,更严重的是通货紧缩进一步恶化,因此A股也开启了熊市行情。五、第五轮牛熊周期(2016年2月-2019年1月)第五轮牛市(2016年2月-2018年1月):供给侧改革下经济企稳回升。供给侧改革的实施结束了工业品的通货紧缩,PPI同比增速在2016年9月转正,在价格端提振了名义GDP的增速,上市公司的利润也出现了明显的改善。经济基本面的企稳是本轮牛市行情的重要原因。
第五轮熊市(2018年2月-2019年1月):贸易摩擦与基本面复苏逻辑证伪。2018年中美贸易摩擦升级是本轮A股下跌的诱因,基本面复苏的逻辑证伪则是本轮行情持续的根本原因。在供给侧改革出清过剩产能之后,经济增长缺乏内生动能的问题在2018年逐渐暴露出来,由于经济复苏逻辑证伪,A股延续熊市行情。
六、第六轮牛熊周期(2019年1月—2022年12月)
第六轮牛市(2019年1月-2021年9月):货币信用双宽松孕育本轮行情。2019年全球的流动性呈现宽松的格局,国内宽货币向宽信用传导较为顺畅,这提供了孕育牛市的土壤。到2020年,面对新冠疫情冲击,中国经济在宽松的总量政策影响下率先复苏,这使得A股对全球资本的吸引力进一步提升。
第六轮熊市(2021年9月-2022年12月):经济内生动能转弱叠加海外流动性收紧。A股由牛转熊的原因是2021年三季度中国经济“类滞涨”风险加深。2022年初随着稳增长政策的发力,中国经济短暂回温。然而,2022年3月至年底,中国经济面临疫情扩散、地产疲弱和全球流动性超预期紧缩的三重冲击,基本面的走弱使得A股表现较为低迷。
七、2023年A股走势展望
2023年上半年A股先扬后抑,背后的逻辑实际上是市场对于今年中国经济弱复苏的预期证伪。二季度以来的经济数据表明,今年并非传统意义上的“复苏”,而是“修复”,主要体现在:1)积压需求释放完毕后,地产修复整体乏力。2)通胀下行压力有所加剧。
经济形势的好转是A股中长期走强的重要因素,我们认为Q3或为全年经济底部,股市存在一定机会。当前经济增长动能弱,三大经济主体部门增长的压力尚未明显缓解,我们认为经济将延续修复式增长。近日有关部门密集出台了活跃资本市场的政策,对市场情绪形成提振,A股有所反弹。从基本面的角度来看,经济或在3季度见底,届时A股走势有望得到基本面的支撑,但经济总体上仍然没有摆脱修复式增长的状态,年内牛市启动的条件尚不完善。
风险提示:历史不能代表未来;内需修复不及预期;地产支持政策效果不及预期;海外货币政策收紧超预期。序言
正文
一
第一轮牛熊周期(1999年5月-2005年6月)
1999年初,中国经济一度笼罩在特大洪水和亚洲金融危机的阴霾之下,市场情绪较为脆弱。随着政策层面的持续发力,中国经济出现企稳回升的态势,1999年5月19日上证指数突然大涨4.6%,开启了本轮牛市行情。
为应对外部冲击带来的经济下行和通货紧缩,1999年我国实施了更加积极的总量政策:货币政策方面,央行于6月宣布存款和贷款利率分别降低1个百分点和0.75个百分点,并于11月将存款准备金率由8%下调至6%。财政政策方面,1999年下半年我国增发600亿元长期国债。与此同时,为响应朱镕基总理在《政府工作报告》中提及的“扩大内需”,我国提高了机关和事业单位职工工资并加强社会保障体系的建设。
本轮牛市启动的原因可能在于PPI同比降幅自1999年3月起持续收窄,中国经济逐渐走出通货紧缩的困境。到2000年初,PPI同比增幅已回正并持续上行,此后在政策的刺激下,中国经济持续释放复苏的信号,为本轮牛市提供坚实的基本面支撑。1999年中国GDP同比增速阶段性见底,录得7.7%,2000年GDP增速触底反弹回到8.5%。
2001年6月出台的“国有股减持”政策是本轮熊市的导火索,但根本原因仍然是基本面的走弱:
上市公司业绩增速显著下滑亦是本轮熊市的重要原因。2001年我国GDP同比增速8.3%,较2000年回落约0.2个百分点。而上证综指2001年全年跌幅达到了21.7%,并在年中开启了长达四年的熊市周期。2001年A股的降幅高于宏观经济的波动,其中重要的原因是企业盈利水平的变化。一方面,受全球经济放缓的负面影响,企业盈利能力有所下降;另一方面,2001年实行新的会计制度和证监会严厉打击财务造假也对上市公司的业绩造成了一定影响,2001年A股上市公司净利润增速下滑至-20%左右。
2002-2004年A股走势与宏观经济背离,主要原因是投资理念的转变和货币政策的紧缩。2001年12月11日中国正式加入WTO,自此中国开启了新一轮经济上行周期。PPI同比增速于2002年12月回正,当年GDP同比增速达到9.1%,较2001年显著回升。2003年4月“非典”对经济造成一定冲击,但是2003年和2004年的GDP同比增速均保持在10%以上。然而,2002-2004年A股仍然延续熊市,其中的原因可能包括:
1)机构投资者队伍持续壮大,价值投资理念盛行。2003年社保基金和QFII资金入市,为履行入世后放宽外资参股基金的承诺,同年我国颁布《证券投资基金法》,基金业主体持续增加,机构投资者占比不断提升。我们在报告《A股是不是宏观经济的晴雨表?——复盘过去20年A股行情背后的宏观驱动因素系列专题(上篇)》中提到,A股在21世纪初的估值水平整体偏高,随着价值投资理念的盛行,A股估值自然需要较长时间来消化。
二
第二轮牛熊周期(2005年7月-2008年10月)高估值叠加经济滞胀是本轮熊市启动的重要原因。2007年底A股市盈率(TTM,中位数)达到57倍左右,处于较高的历史分位水平。此时的估值隐含着对上市公司仍能保持高业绩增速的假设,但是在货币政策收紧和国际经济形势恶化的背景下,经济增长与预期背离,最终导致估值泡沫的破灭。2007年我国的货币政策持续收紧,全年10次上调存款准备金率,并6次上调人民币存贷款基准利率。由于通胀的惯性,紧缩的货币政策并没在短时间内遏制住通胀上行的势头,2007年CPI和PPI同比分别达到5.9%和6.9%,而经济增长却出现了一定程度的回落,GDP当季同比在2007年Q3见顶。
次贷危机升级是A股延续下跌的原因。国内的通货膨胀在2008年10月以前并未得到有效控制,外部环境却在持续恶化。2007年Q4美国的次贷危机开始蔓延,到2008年已经逐渐演化成全球金融危机,国际经济金融形势不容乐观。在悲观情绪影响下,A股延续下跌行情。
三
第三轮牛熊周期(2008年11月-2014年7月)3.1 第三轮牛市(2008年11月-2009年8月):“四万亿”政策带动的行情
强有力的财政刺激配合宽松的货币政策,推动经济基本面修复,开启本轮牛市行情。政策底大致出现在2008年9月,央行宣布降息意味着货币政策开始转向,同月印花税调整为只向出让方征收,10月央行两次降息并调降购房首付款比例,但都无法阻止指数回落的态势。2008年11月国常会提出“四万亿”基建投资计划以刺激总需求,A股才拐头向上开启新一轮行情。在政策的刺激下,经济基本面开始修复。最先修复的是金融数据,社融和贷款数据在“四万亿”政策出台的当月即触底反弹。紧接着地产销售数据在12月企稳,商品房销售面积当月同比降幅显著收窄,工业增加值则在2009年初见底回升。
3.2 第三轮熊市(2009年8月-2014年6月):逆周期调控与经济增速换挡
本轮熊市的启动源于市场对流动性收紧的担忧。2009年8月《货币政策执行报告》首次提出动态微调货币政策,A股见顶回落并开启新一轮熊市行情。此时宏观基本面并未明显走弱,创业板开板也提振了资本市场的信心,因此A股的跌势并未延续到年底。
逆周期调控政策下,宏观基本面回落,熊市行情延续。在“四万亿”计划叠加后续的财政政策刺激下,通货膨胀再度成为宏观经济的扰动项。为遏制经济过热,2010年货币政策开始转向,年内央行加息升准,M1和M2增速出现显著回落。2010年GDP同比增速达到10.6%,较上年增加1.2个百分点。此后,中国经济增速进入换挡期,GDP同比增速逐年“下台阶”,进入“7”时代。
四
4.1 第四轮牛市(2014年7月-2015年6月):杠杆交易带来的牛市
杠杆交易的热度掩盖了经济基本面走弱对A股的影响。杠杆交易是本轮牛市的重要助推剂,两融余额在2014年底突破万亿关口,到2015年6月更是攀升至历史高峰2.27万亿。从经济基本面的角度来看,2014年宏观经济表现偏弱,GDP同比增速下滑至7.4%,工业增加值同比增速较上年回落3.9个百分点。此外,房地产开发投资增速也出现了显著的下滑,这为2015年中央经济工作会议提出“房地产去库存”埋下了伏笔。
4.2 第四轮熊市(2015年6月-2016年1月):A股去杠杆叠加经济持续下滑
证监会要求清理场外配资,开启本轮熊市行情。2015年6月证监会要求清理场外配资,起初A股的下跌是由主动去杠杆带动的,但随着市场恐慌情绪的蔓延,A股加速下跌导致杠杆资金强行平仓,令市场恐慌升级,造成了大量资金出逃和基金赎回,最终形成了股市下跌的恶性循环。从根本原因来看,本轮熊市行情的形成很大程度上是由于此前的牛市行情本质上是“空中楼阁”,缺乏经济基本面的坚实支撑,上涨的动力主要来自流动性的宽松和杠杆交易,一旦政策转向就可能会造成泡沫的破裂。
五
第五轮牛熊周期(2016年2月-2019年1月)
5.1 第五轮牛市(2016年2月-2018年1月):供给侧改革下经济企稳回升
2016年是改革政策密集出台的年份。1月27日中央财经领导小组会议研究供给侧结构性改革方案,5月1日“营改增”在全国范围内试点推广,9月证监会修订并购重组规则,同月国务院发布《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》。
供给侧改革启动本轮行情,背后是经济基本面企稳的支撑。供给侧改革的实施结束了工业品的通货紧缩,PPI同比增速在2016年9月转正,在价格端提振了名义GDP的增速,上市公司的利润也出现了明显的改善。2016年GDP实际增速小幅回落至6.7%,但名义GDP同比增速达到7.9%,较上年回升0.9个百分点。从经济指标的改善节奏来看,依然是金融数据最先发生变化,2016年1月新增人民币贷款同比增速高达71%,3月公布1-2月工业企业利润累计同比增速由负转正,录得4.8%。由于出口的修复,2017年的宏观基本面表现尚可,实际GDP同比增速为6.9%,自2011年以来首次回升。
5.2 第五轮熊市(2018年2月-2019年1月):贸易摩擦与基本面复苏逻辑证伪
六
第六轮牛熊周期(2019年1月至今)
A股由牛转熊的原因:2021年三季度中国经济“类滞涨”风险加深。2021年9月中国制造业PMI跌破荣枯线,录得49.6%,此前我国制造业PMI已连续18个月处于扩张区间。同时,大宗商品价格快速上行使得9月PPI同比突破10%,制造业企业生产成本显著增加,中下游企业盈利能力受损。此外,2021年9月下旬珠三角、长三角以及东北地区出现了“限电限产”和“拉闸限电”等现象,并存在向全国范围蔓延的趋势,这对我国工业生产造成了不小的冲击。9月规上企业工业增加当月同比增速为3.1%,相比8月的5.3%出现了较为明显的回落。
然而,自2022年初以来,A股整体表现十分低迷。这背后的原因是A股面临疫情扩散、地产疲弱和全球流动性超预期紧缩的三重冲击。
2022年防疫政策趋严,接触性服务业明显收缩。2022年3月末至6月初,全国确诊病例增长较快,防疫政策整体上趋于严格,中国经济再度转弱,4月服务业PMI仅为40%,处于深度收缩区间。到2022年下半年,Omicron确诊病例呈多点散发态势,为遏制疫情传播,全国多个地区实施了较为严格的防疫政策。从2022年9月下旬到年底,百度迁徙数据较2021年同期始终保持较为明显的差距。
受停贷事件影响和疫情冲击,2022年房地产市场持续疲弱。由于2022年上半年Omicron在全国范围内迅速扩散,多地采取了较为严格的防疫措施,进而影响线下看房和成交。2022年7月以来,因期房无法按时交付引发的停贷事件在全国范围内持续发酵,对购房者预期造成显著的负面影响。2022年我国商品住宅销售面积为11.46亿平方米,同比降幅扩大至26.8%。房地产开发投资同比增速则降至-10.0%。房地产及其上游的建筑业对经济增长的贡献是不可忽视的,自2008年以来二者对GDP累计同比的贡献率始终保持在10%以上。此外,建筑业容纳就业的比例仅次于制造业,2021年建筑业和房地产业容纳城镇就业人员高达2501万人,占比为14.7%。因此,房地产行业的疲弱对经济增长和就业造成双重冲击。
八
经济形势的好转是A股中长期走强的重要因素,我们认为Q3或为全年经济底部,预计3季度GDP同比增长4.3%,4季度有所回升。但总体而言,当前经济增长动能弱,三大经济主体部门增长的压力尚未明显缓解,我们认为经济将延续修复式增长,年内全面牛市启动的条件尚不完善。
1)居民部门:收入及消费支出增速较低,预期仍然偏弱。7月社会消费品零售总额同比增长2.5%,较6月同比增速3.1%放缓,主要拖累因素是商品零售较弱。居民可支配收入增速由疫情前的8%左右下降至2022年的3.9%,居民部门恢复信心仍需要时间。政治局会议提出要“活跃资本市场,提振投资者信心”,上交所和深交所则于8月10日发布公告将A股交易制度优化为“100+1”。活跃资本市场或有助于激发个人投资者的投资意愿,加速修复居民资产负债表,恢复居民部门的信心,进而扩大内需。
库存周期拐点或在4季度出现,A股走势有望得到基本面的支撑。从历史数据来看,企业盈利周期大致领先库存周期2个季度。规上工业企业营收利润率已于今年4月见底,但是当前三大经济主体部门需求动能增长偏弱,库存周期可能在底部徘徊一段时间,出现所谓的“U型底”。
八
风险提示
历史不能代表未来;内需修复不及预期;地产支持政策效果不及预期;海外货币政策收紧超预期。
西部宏观边泉水团队
边泉水
首席分析师。中国人民大学经济学博士,中美经济学培训中心福特班研究生;国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家;曾长期担任中金公司高级经济学家(《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员),曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师(新财富宏观经济第三名团队成员)、国务院直属办事机关副处级调研员;擅长政策研究,致力于构建以大类资产配置为核心,以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
宋进朝
资深分析师。南开大学经济学硕士,CFA,FRM,曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理;多年宏观金融研究经验,主要从事宏观、产业及政策研究,尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征,致力于搭建中观经济学研究框架和体系;研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。
刘 鎏
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士;此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作,曾长期担任中金公司研究部经济学家(《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员),曾任北大国发院研究助理;尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作,曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名;研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
杨一凡
高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士;曾任国金证券宏观分析师;擅长大类资产主题研究;研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
赵红蕾
研究员。香港中文大学金融学硕士;研究方向为中国宏观基本面、内需结构、侧重于财政政策研究。
张馨月
助理研究员。中国人民大学应用经济学硕士;研究方向为实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。
证券研究报告:《A股是不是宏观经济的晴雨表?——复盘过去20年A股行情背后的宏观驱动因素(下篇)》
报告发布日期:2023年9月4日
报告发布机构:西部证券研究发展中心
分析师:边泉水
分析师执业编号:S0800522070002
邮箱:bianquanshui@research.xbmail.com.cn
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