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投资要点：
债市策略：关注LPR报价和增量财政工具
勿过高指望MLF/OMO降息。政策强调关注通胀形势的变化，我们预计8月CPI可能回升到3%以上，但主要靠食品、尤其猪肉涨价带动，同时目前我国核心CPI仍偏低，所以我们认为货币政策不会转向、但降息可能性也偏小（衍生品隐含降息预期不高，中美政策利率或倒挂）。关注5YLPR利率调整的可能性。7月MLF利率维持不变，但考虑到存款利率下降效果将传导至贷款端，近期地产领域风险发酵、多家上市银行紧急回应“断贷”事件，且房贷利率相对于市场化利率偏高，我们认为 5YLPR 或仍有调整空间。央行认为目前流动性充裕略多，后续资金利率或缓升。除了7月缴税压力、1Y
FR007-IRS快速趋升之外，原因还有：（1）日前央行提到“流动性保持在较合理充裕还略微偏多的水平上”。（2）银保监会提到“坚决防止通过票据虚增贷款规模、资金空转”。7月中下旬债市风险：资金利率或缓升，增量财政工具或出台，美联储加息后中美国债利率倒挂或加深；债市机会：经济修复偏慢，部分地区疫情反复，LPR下调的可能性。3Y国债利率分位数更高、3Y-1Y和10Y-1Y曲线较陡，可关注相关机会；随着十年国债利率触及2.9%、可逐步关注长债配置价值。此外，若投资者本身杠杆率不高可保持杠杆套息策略。
基本面：Q2复苏低于预期，7月需求转弱、预计CPI升PPI降
Q2经济增速0.4%、不及预期，环比季调为-2.6%、创20年Q2以来新低。6月经济继续复苏，从生产法来看，工业和服务业均大幅改善；从三驾马车看，出口韧性延续、投资继续向好、消费增速转正。从季调环比来看，工业增速放缓，投资和消费增速均走阔。7月以来中高频数据显示，除沿海八省日均耗煤持续走高&
PTA产业链负荷率改善之外，百城土地成交面积环比增速明显下滑，30城商品房成交面积环比转负，汽车零售批发销量增速大幅下降，出口综合指数增速放缓，钢材产量仍在下降，高炉开工率&汽车半钢胎开工率均下滑。基建高频方面，上周生产类指标环比弱改善，库存下降，价格整体下降。物价方面，预计7月CPI续升PPI续降。政策：银保监会表示防止资金空转，央行指出流动性合理充裕还略微偏多。上周回顾：MLF等额等价续作，资金面宽松，债市整体收涨，曲线走陡
央行资金净投放400亿元，资金利率继续下行。上周DR001/DR007均值-7BP/-2BP。3M存单发行利率震荡下行，FR007-1Y互换利率持续下行。
利率债净供给压力持续减弱，同业存单量价齐跌。上周，利率债净融资额-399亿元，环比减少2322亿元；进出口行债、国开债需求分化；国债需求尚可；农发债需求一般；截至7月15日，未来一周国债计划发行2550亿元，地方政府债计划发行942亿元，环比均上升。
上周债市债市收涨，曲线走陡。上周，利率债净供给压力减小，资金面宽松延续。长债方面，停贷事件演绎，部分地区疫情反复， 6月经济整体修复但地产投资降幅扩大，经济修复可持续性和力度仍存疑。至7月15日，10Y国债/国开债利率-5BP/-3BP；国债、国开债期限利差走势分化，3Y-1Y和10Y-1Y利差偏高；隐含税率整体上升但仍处历史低位，10Y期国开债隐含税率上升至8.77%，位于21%分位数。
-------------------------------Q2经济实现了正增长。今年4月份主要经济指标深度下跌，5月份主要经济指标降幅收窄，6月份经济企稳回升，最终二季度经济实现正增长，Q2GDP当季实际同比增速为0.4%、低于WIND市场预期0.7个百分点，环比季调为-2.6%、创2020年Q2以来新低。
6月经济继续改善。从生产法来看，工业和服务业均大幅改善，其中工业增加值同比增速走阔3.2个百分点至3.9%，服务业生产指数转正至1.3%。从三驾马车看，出口韧性延续、投资继续向好、消费增速转正。从季调环比来看，除工业增速放缓，其余的投资和消费增速均回升。
6月出口增速继续回升，三年平均增速大幅回升。今年6月出口维持韧性、当月同比增速回升至17.9%、进口金额当月同比增长大幅下降至1%，其中出口三年平均增速为16%、环比大幅回升3个百分点，其改善主要得益于前期受疫情影响积压的需求得到集中释放以及海外需求仍有支撑（例如摩根大通全球综合PMI环比回升）、我国供应链优势等。展望后续，积压性需求的释放或不具有持续性，且外需或将降温，再叠加高基数影响，我国PPI也在持续回落，预计下半年出口增速或逐季趋于回落。
6月消费增速转正、环比略低于疫情前同期水平。就业形势好转，6月城镇调查失业率失业率下降至5.5%、达到5.5%的年度目标，但人均可支配收入累计增速仍在下滑，最终6月消费当月同比增速转正至3.1%、季调环比增速扩大至0.53%（略低于19年6月的0.57%），限额以上增速从5月的-6.5%转为6月的8.1%。就业大局稳定仍需继续努力、收入增速回落、部分地区疫情偶有反复，预计消费或继续缓慢修复。
6月投资增速提升。6月固定资产投资当月同比增速回升至5.8%、高于2021年同期水平（2021年为两年平均），其中：
制造业投资表现亮眼。6月制造业投资当月同比增速回升2.9个百分点至9.9%（前值7.1%），三年平均增速快速回升至7.3%（前值4.8%）、创年内新高。今年以来政策对制造业支持力度大，如留抵退税、信贷支持。截至今年6月末，投向制造业的中长期贷款余额同比增长29.7%，比各项贷款的增速高18.5个百分点，近期银保监会《关于进一步推动金融服务制造业高质量发展的通知》强调“将金融支持制造业发展的各项政策执行到位。国有大型银行要优化经济资本分配，向制造业企业倾斜，推动制造业中长期贷款继续保持较快增长”。6月制造业PMI重回扩张区，6月BCI企业投资前瞻指数明显反弹。往前看，下半年外需减弱和地产需求低迷，工业企业或重回去库存，预计短期制造业投资或表现出韧性，而后趋于回落，全年累计增速或降至个位数。
地产投资降幅扩大。6月地产投资增速降幅扩大至-9.7%，仅商品房销售面积降幅缩窄至-18%，而新开工、施工、竣工当月同比降幅均走阔、分别为-45%、-48%、-41%，创2020年以来新低。7月中高频数据显示，百城土地成交面积和30城商品房成交面积同比降幅均走阔且环比增速均转负，这意味着6月地产销售的大幅改善可能并不具有持续性，同时房企面临较大还款付息压力，拿到的销售回款或再融资款能用于拿地、新开工可能较为有限，我们预计今年下半年地产投资降幅或收窄、全年或仍将负增长。
基建投资继续托底经济。6月基建投资增速继续回升，新、旧口径基建投资当月同比增速环比分别回升了0.9、4.1个百分点至8.2%、12%。今年新增专项债在上半年已基本发行完毕，后续调增的政策性开发性银行8000亿元信贷额度也将进一步支撑基建投资，此外，再考虑到可能有增量财政政策工具，预计基建投资依然保持托底作用，7月基建投资增速有望续升。
7月以来，生产修复放缓、需求整体不佳。从7月以来的中观高频数据来看，一方面，需求端表现不佳，百城土地成交面积同比降幅略微缩窄但环比增速明显下滑，30城商品房成交面积同比降幅走阔环比增速大幅转负，汽车零售批发销量增速均大幅下降，出口SCFI和CCFI综合指数增速均放缓。另一方面，工业生产修复力度放缓，钢材产量仍在下降，沿海八省日均耗煤持续走高、环比增速走扩至14%，高炉开工率&汽车半钢胎开工率均下滑，PTA产业链负荷率改善。
基建高频数据中，生产类指标环比弱改善，库存下降，价格整体下降。截至7月15日，最新的基建高频数据显示，上周螺纹钢产量同比环比均降，沥青装置开工率环比上升同比下降，全钢胎开工率同比环比均升，生产类指标均处于历史同期低位；库存指标方面，沥青和LME铜库存同比环比均降；价格类指标中，沥青期货价格环比上升，其余均下降。
预计7月CPI续升PPI续降。7月以来猪价回升其环比同比涨幅均快速攀升，鲜菜价格环比增速转正，水果价格环比降幅小幅变大，叠加基数回落，预计7月CPI同比增速继续向上；PPI方面，7月以来国际原油价持续回落，国内煤价环比增速转正、但油价环比增速转负、国内钢价环比降幅变大，预计7月PPI继续回落。
2.货币市场：MLF等额等价续作，资金面宽松
央行资金净投放400亿元。具体来说，上周全周公开市场逆回购投放150亿元、逆回购到期150亿元，MLF投放1000亿元、到期1000亿元、利率持平，国库现金定存投放400亿元。
资金利率继续下行。具体来说，R001均值下行7BP至1.28%，R007均值下行6BP至1.62%；DR001均值下行7BP至1.20%，DR007均值小幅下行2BP至1.55%。3M存单发行利率震荡下行，FR007-1Y互换利率持续下行。
3.一级市场：供给压力大幅减弱
上周，利率债净融资额-399亿元，环比减少2322亿元，为近三个月以来首次单周净融资额为负。利率债总发行量4319亿元，环比减少1742亿元。其中，记账式国债发行2364亿元，环比减少549亿元；政金债发行1385亿元，环比减少38亿元；地方债发行569亿元，环比减少1156亿元。截至7月15日，未来一周国债计划发行2550亿元，环比上升；地方政府债计划发行942亿元，环比上升。
上周，利率债一级市场需求整体分化，国债+政金债总计划发行规模3650亿元，实际发行规模3750亿元。进出口行债、国开债需求分化；国债需求尚可；农发债需求一般，具体来说：进出口行债需求分化，21进出08(增11)、22进出15(增4)的认购倍数分别为6.58倍、5.81倍，需求较好；22进出03(增5)、22进出04(增10)、22进出12(增9)、22进出10(增18)、22进出683的认购倍数分别为4.66倍、4.43倍、4.11倍、3.98倍、3.9倍，需求一般。国开债需求分化，22贴现国开13、22国开17(增4)、22国开15的认购倍数分别为7.78倍、7.58倍、5.26倍，需求较好；22国开04(增18)、21国开20(增发2)、22国开02(增14)、22国开08(增4)、22国开06(增8)的认购倍数分别为6.92倍、6.04倍、5.66倍、4.52倍、4.22倍，需求一般。国债需求尚可，22附息国债14、22附息国债15的认购倍数分别为3.7倍、3.45倍，需求尚可。22贴现国债35、22贴现国债34的认购倍数为2.91倍、2.16倍，需求一般。农发债需求一般，22农发03(增11)、22农发05(增6)、22农发04(增6)、22农发02(增17)的认购倍数分别为5.36倍、4.13倍、4.1倍、3.82倍，需求一般。22农发清发02(增发19)的认购倍数为6.13倍，需求较好；22农发清发03(增发3)的认购倍数为5.44倍，需求一般。
同业存单量价齐跌。上周，同业存单发行4114亿元，环比增加2153亿元，到期4551亿元，净融资额-438亿元，环比减少69亿元；股份制银行1年同业存单发行利率较7月8日环比下行5.3BP至2.27%。
4.二级市场：债市收涨，曲线走陡
上周债市收涨，曲线走陡。上周一，金融数据表现强劲但市场已有充分预期，当天10Y国债利率下行2bp，债市演绎利空出尽。地方债供给持续缩量，利率债净供给压力减小，资金面宽松延续，MLF等量平价续做，短债利率大幅下行。长债方面，停贷事件演绎，部分地区疫情反复，变异毒株传播力度增强，二季度GDP取得正增长、6月经济整体修复但地产投资降幅扩大，经济修复可持续性和力度仍存疑，10Y国债利率维持下行趋势。具体来看，与7月8日相比， 7月15日1年期国债收益率下行7BP至1.88%，10年期国债收益率下行5BP至2.79%；1年期国开债收益率下行6BP至1.99%，10年期国开债收益率下行3BP至3.05%。
国债、国开债各关键期限利率均下行。从收益率绝对水平来看，与7月8日相比，国债各关键期限利率均下行，位于7%-23%分位数之间，其中10Y国债利率由30%分位数下降至17%分位数，30Y国债利率由15%分位数下降至7%分位数。相较于国债，国开债利率所处分位数整体更低，仅1Y和10Y利率所处分位数水平高于国债。与前一周相比，国开债各关键期限利率均下行至1%-20%分位数区间内。
国债、国开债期限利差走势分化，3Y-1Y和10Y-1Y利差偏高。与前一周相比，10Y-1Y国债利差走阔2BP至90BP，处于93%分位数；3Y-1Y国债利差由54bp收窄至51bp，处于99%分位数。与国债相比，国开债10Y-5Y期限利差更陡，处于87%分位数；3Y-1Y和10Y-1Y同样处于87%分位数水平。
隐含税率整体上升但仍处历史低位。从隐含税率来看，与7月8日相比，至7月15日，除3Y国开债隐含税率持平在12%分位数以外，其余期限均有所上升。其中，10Y期国开债隐含税率上升至8.77%，位于21%分位数。
5.债市策略：关注LPR报价和增量财政工具
5.1 政策解读：防止资金空转，流动性合理充裕还略微偏多银保监会：银行机构要扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，严格制造业贷款分类，做好信贷资金用途管理和真实性查验，防止通过票据虚增贷款规模、资金空转。
经济形势专家企业家座谈会：经济恢复基础不稳固，发展环境中的不确定因素较多，稳住经济大盘需要继续付出艰苦努力，既稳增长，又防通胀、注意防输入性通胀。既要有力，又要合理适度，不预支未来。
国常会：下半年经济运行仍然面临较大不确定性和不稳定性，稳经济还需艰苦努力，同时还要关注通胀形势的变化。
央行：DR007目前在1.6%左右，低于公开市场操作利率，流动性保持在较合理充裕还略微偏多的水平上；货币政策会继续坚持以我为主的取向，兼顾内外平衡。
银保监会：回应“烂尾楼”停贷，关键在于“保交楼”，支持地方政府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”工作…促进房地产业良性循环和健康发展。
5.2 债市展望：关注LPR报价和增量财政工具
勿过高指望MLF/OMO降息。经济形势专家企业家座谈会上指出“既稳增长，又防通胀、注意防输入性通胀”，以及2022年上半年金融统计数据新闻发布会上表示“稳经济还需艰苦努力，同时还要关注通胀形势的变化”，总体来看政策对通胀关注在提升，我们预计8月CPI可能回升到3%以上，但主要靠食品、尤其猪肉涨价带动，历史上我们经历的2019年猪周期、2021年大宗上涨，当时央行货币政策皆保持稳定，并没有因为供给侧的原因或者个别价格的大涨而大幅调整货币政策，同时目前我国核心CPI仍偏低、仅为1%，所以我们认为货币政策不会转向、但降息可能性也偏小。此外，衍生品隐含的降息也不高，海外因素的影响（中美国债利率倒挂、待美联储7月加息后中美政策利率或倒挂等）。
关注5YLPR利率调整的可能性。上周三央行表示“今年6月，全国银行新发生的存款加权平均利率大约是2.32%，这和调整前的4月相比，下降了0.12个百分点”。7月MLF利率维持不变，但6月存款利率下降12BP、存款利率下降效果将传导至贷款利率，近期地产领域风险发酵、多家上市银行紧急回应“断贷”事件，且房贷利率相对于市场化利率偏高，我们认为 5YLPR 或仍有调整空间。
央行认为目前流动性充裕略多，后续资金利率或缓升。除了上周我们在《20220710：央行缩量并非转向，关注曲线走平的机会》中提到的“7月缴税压力大、1Y FR007-IRS快速趋升，预计资金利率或缓升”之外，其他原因还有：（1）日前央行提到“DR007，目前在1.6%左右，低于公开市场操作利率，流动性保持在较合理充裕还略微偏多的水平上”。（2）至6月社融-M2增速差维持在-0.6个百分点，显示资金空转仍在延续，今年以来M2增速较高，央行给出的解释是“金融机构支持政府债券靠前发行，各项贷款平稳增加，央行上缴利润9000亿元，今年货币政策和财政政策相互配合，财政支出进度加快”，展望下半年预计支撑M2高增的动力或放缓（例如央行上缴利润仅剩2000多亿元），近日银保监会提到“增强金融风险防范化解能力…坚决防止通过票据虚增贷款规模、资金空转”，预计后续资金空转局面或逐步改善。
关注增量财政工具的出台。人民银行货币政策司司长邹澜表示“人民银行已经调增开发性政策性银行信贷额度，加大对长期有用、短期可行的基础设施建设项目的贷款支持力度。但目前来看，项目资本金到位困难成为制约项目建设和贷款投放的重要因素之一…下半年经济运行仍然面临较大不确定性和不稳定性，稳经济还需艰苦努力”，显示基建投资项目资金到位仍需政策支持，而今年新增专项债额度在上半年已经基本发行完毕，我们认为为了更好的发挥基建托底经济的效果，后续或有增量财政工具推出。债市展望：窄幅震荡为主，关注曲线走平机会，杠杆套息性价比仍高。7月中下旬债市风险：资金利率或缓升，增量财政工具或出台，美联储加息后中美国债利率倒挂或加深。债市机会：经济修复偏慢，部分地区疫情反复，LPR下调的可能性。总的来说，维持7月长债利率震荡略升，十年国债利率2.7%-2.9%区间的判断，3Y国债利率分位数更高、3Y-1Y和10Y-1Y曲线较陡，可关注相关机会。随着十年国债利率触及2.9%、可逐步关注长债配置价值。此外，当前杠杆套性价比仍高，若投资者本身杠杆率不高可维持杠杆套息策略。
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