牛陡之后,关注曲线走平的机会——利率债周报(海通固收 姜珮珊、孙丽萍、藏多)
重要提示:《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施,通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考,完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者,为控制投资风险,请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户;市场有风险,投资需谨慎。
至8月5日,国债、国开债、信用债等期限利差较2018年以来利差均值、永煤事件以来利差均值整体均偏高,尤其是3Y-1Y/10Y-1Y国债/国开债、AA-中票/城投债5Y-3Y、私募城投债AA级3Y-1Y 和5Y-3Y均较陡。
期限利差为何压不平?一方面是,资金面超预期宽松,基金理财规模不断增长,为减少净值波动,大资管户更加偏好配置短债,使得短债表现强于长债。另一方面,国内疫情散发、结构性资产荒延续,但经济缓慢修复、社融增速震荡抬升、CPI趋于回升等制约长债下行空间,DR007持续大幅负偏离政策利率的背景下,市场担忧资金利率抬升,拉久期有时较为谨慎,相比之下,杠杆套息策略性价比较高,再叠加外资持续减持7-10Y国债和政金债等,最终使得长债表现弱于短债、而期限利差久久未能压平。
若R001保持低位稳定,十年国债利率或突破上半年低点。8月资金利率继续下行,票据利率仍处较低水平,经济修复力度偏弱,被动式宽松延续,宽信用或近尾声,结构性资产荒仍在上演,若隔夜利率持续位于1.0~1.3%的低位,10年国债利率或突破上半年的低点。
牛陡之后,关注期限利差走平的投资机会。理由是:其一、短债的交易较为拥挤,利差压缩的较为充分。其二、被动式宽松或延续,部分投资者对拉久期的担忧下降,我们跟踪的中债口径基金投资者久期在近一周明显拉升。其三、8月以来基金和保险的长债买入力度加大,基金3Y以上债券成交占比抬升,三季度以来境外机构二级市场长债减持放缓。因此,建议关注曲线压平的投资机会,对于久期水平不高的投资者,可以适当关注长债和超长债的交易性机会。
基本面:生产端弱改善、需求端分化,CPI或破3%后续升
8月以来中观高频数据显示,百城土地成交面积和30城商品房成交面积增速改善,沿海八省日均耗煤持续走高,钢材产量触底后略有回升,但出口综合指数环比负增长,行业开工率整体走低。基建高频方面,上周生产类指标环比下降,库存上升,价格整体上升。物价方面,预计7月CPI或将升破3%、8月或续升,而PPI或持续走低。
政策:保持货币信贷平稳适度增长,保持房地产信贷、债券等融资渠道稳定。当前,我国宏观杠杆率较高,着眼于宏观稳杠杆、微观增活力。
上周回顾:资金利率下行,净供给回升,债市收涨
资金利率下行,票据利率先上后下。上周央行资金净回笼60亿元,DR001/DR007均值-1BP/-22BP。3M存单发行利率、FR007-1Y互换利率均先下后上,票据利率先上后下、仍处于较低水平。
净供给回升,存单量升价跌。利率债净融资额3996亿元,环比增加3644亿元;国开债需求分化;国债、农发债、进出口行债需求一般;截至8月5日,未来一周国债计划发行2950亿元,环比小幅上升;地方政府债计划发行243亿元,环比大幅下降。
短债利率大幅下行,长债利率小幅下行,曲线走陡。上周,利率债供给压力回升,但月初资金面充裕,央行下半年工作会议指出“保持货币信贷平稳适度增长”,叠加台海局势紧张催生避险情绪,债市收益率整体下行。至8月5日,10Y国债/国开债利率-2BP/-3BP,期限利差整体走阔。隐含税仍处历史低位,10Y期国开债隐含税率继续下降,位于0%分位数附近。
8月以来,生产弱改善、需求分化。从8月以来中观高频数据来看,一方面,需求分化,百城土地成交面积和30城商品房成交面积环比同比均改善,出口SCFI和CCFI综合指数环比负增长。另一方面,工业生产边际弱改善,沿海八省日均耗煤持续走高、同比增速回升,钢材产量触底后略有回升,行业开工率整体走低。
预计7月CPI或升破3%,PPI或继续下降。7月以来猪价环比涨幅大幅走扩,鲜菜价格环比转正,水果价格环比降幅收窄,叠加基数回落,预计7月CPI同比增速上行、或将升破3%;PPI方面,7月以来国际原油价延续回落走势,国内煤价环比降幅收窄、油价环比增速转负、国内钢价环比降幅走阔,南华工业品价格指数先下后上,生产资料价格指数下降,预计7月PPI继续回落。
预计8月CPI或继续走高,PPI或继续走低。8月以来猪价略微回调但同比增速继续走阔,鲜菜价格环比转负,水果价格环比降幅收窄,叠加基数回落,预计8月CPI同比增速或继续上行;PPI方面,8月以来国际原油价格下行,国内煤价环比增速放缓且油价下降,钢价触底小幅反弹,预计8月PPI继续回落。
央行资金净回笼60亿元。具体来说,上周央行逆回购投放100亿元,逆回购到期160亿元。
7D资金利率大幅下行,票据利率先上后下。具体来说,R001均值下行3BP至1.15%,R007均值下行22BP至1.49%;DR001均值下行1BP至1.06%,DR007均值下行22BP至1.34%。3M存单发行利率、FR007-1Y互换利率均先下后上;8月5日,国股票据直贴的足年、半年收益率均较7月29日回升25bp、30bp,国股转贴(无三农)的足年、半年收益率分别较7月29日回升55bp、78bp,但周均值仍大幅低于6、7月月均值水平、仅仅略高于5月月均值水平。
3. 一级市场:利率债净供给回升
上周,利率债净融资额3996亿元,环比增加3644亿元。利率债总发行量5474亿元,环比增加2050亿元。其中,记账式国债发行2917亿元,环比增加1660亿元;政金债发行1306亿元,环比减少94亿元;地方债发行1251亿元,环比增加484亿元。截至8月5日,未来一周国债计划发行2950亿元,环比小幅上升;地方政府债计划发行243亿元,环比大幅下降。
上周,利率债一级市场招投标需求一般,国债+政金债总计划发行规模4135亿元,实际发行规模4222亿元。国开债需求分化;国债、农发债、进出口行债需求一般,具体来说:
进出口行债需求一般,22进出10(增21)的认购倍数为4.61倍,需求尚可;22进出03(增8)、22进出15(增7)、22进出686、22进出06(增发)、22进出12(增12)的认购倍数分别为5倍、4.71倍、3.97倍、3.7倍、3.13倍,需求一般。
国开债需求分化,22国开02(增16)的认购倍数为6.79倍,需求较好;22国开04(增21)的认购倍数为7.16倍,需求尚可;22国开14(增11)、22国开08(增7)、21国开20(增4)、22国开11(增发)、22国开15(增3)的认购倍数分别为5.17倍、5.11倍、5.06倍、3.97倍、2.87倍,需求一般。
国债需求一般,22贴现国债42、22贴现国债41、22附息国债14(续发)、22贴现国债40、22贴现国债39的认购倍数分别为3.03倍、2.53倍、1.73倍、1.35倍、1倍,需求一般。
农发债需求一般,22农发06(增发)、22农发02(增20)的认购倍数分别为5.83倍、5.66倍,需求尚可;22农发05(增9)、22农发04(增9)的认购倍数分别为4.91倍、4.6倍,需求一般。22农发增发02(增发22)的认购倍数为4.96倍,需求尚可;22农发清发03(增发6)的认购倍数为4.58倍,需求一般。
上周短债利率大幅下行,长债利率小幅下行,曲线走陡。上周,受7月31日公布的PMI不及预期、制造业PMI低于荣枯线因素影响,基本面修复预期仍弱,上周一10Y国债利率下行3BP。整体来看,上周利率债供给压力回升,但月初资金面充裕,央行下半年工作会议指出“保持货币信贷平稳适度增长。综合运用多种货币政策工具,保持流动性合理充裕”,叠加台海局势紧张催生避险情绪,债市收益率整体下行。
具体来看,与7月29日相比,8月5日1年期国债收益率下行15BP至1.71%,10年期国债收益率下行2BP至2.73%;1年期国开债收益率下行16BP至1.72%,10年期国开债收益率下行3BP至2.9%。
国债、国开债关键期限利率整体走低。从收益率绝对水平来看,至8月5日,国债各关键期限利率所在分位数均持平或小幅下降、位于2%-11%分位数区间;其中,3Y期下降幅度最大,所处分位数水平下降4pcts至9%。相较于国债,国开债利率所处分位数整体更低,各关键期限利率较前一周均持平或走低,位于1%-6%分位数之间,其中10Y国开债利率与前一周持平在3%分位数,30Y位于1%分位数。
国债、国开债期限利差整体走阔,3Y-1Y利差最陡。与前一周相比,国债各关键期限利差所处分位数水平均上升。其中,3Y-1Y利差走阔10BP至56BP,为18年9月以来最大利差;10Y-1Y利差走阔13BP至102BP,处于95%分位数。国开债3Y-1Y利差最陡且较前一周继续走阔至98%分位数水平,5Y-3Y利差较前一周小幅收窄2BP,其余关键期限利差均走阔。
隐含税率小幅波动且均处历史低位,10Y隐含税率继续下降。从隐含税率来看,与7月29日相比,至8月5日,5Y国开债隐含税率由6.68%大幅下降至4.69%,位于三年来的0%分位数附近;3Y国开债隐含税率由10%分位数下降至3%;其余关键期限隐含税率所处分位数水平均持平或小幅上升。其中,10Y期国开债隐含税率继续下降至5.57%,位于0%分位数附近。
5. 债市策略:牛陡之后,关注曲线走平的机会
5.1 政策解读:保持房地产信贷、债券等融资渠道稳定
央行:保持货币信贷平稳适度增长,用好政策性开发性金融工具,保持房地产信贷、债券等融资渠道稳定。
证监会主席易会满:当前,我国宏观杠杆率较高…健全多层次资本市场体系,助力稳定宏观经济大盘。着眼于宏观稳杠杆、微观增活力…
5.2 债市展望:期限利差为何压不平?
截至2022年8月5日,债市期限利差均高于2018年以来均值和永煤事件以来均值。若以2018年以来期限利差均值为锚:
国债3Y-1Y较陡、大幅高于均值25BP,其次是10Y-5Y、高于均值8BP,而国债30-10Y较平、低于均值7BP。
国开债3Y-1Y同样较陡、显著高出均值水平20BP,其次是10Y-5Y、高于均值11BP,其中10Y国开-R001也高出25BP。
2018年以来信用债期限利差趋于走阔,其中AAA和AA-中票5Y-3Y较陡、AA+中票3Y-1Y较陡。
城投债AA-级5Y-3Y相对而言较陡、3Y-1Y较平;私募城投债AA级3Y-1Y 和5Y-3Y较陡。
股份行存单-R001利差低于均值43、25、25BP;股份行存单6M-3M较陡。
期限利差为何压不平?一方面,资金利率持续走低且波动率较低,债市新增资金以配置中短债的产品户为主。二季度以来资金面超预期宽松,资金利率中枢不断走低,中长期因素是资管新规后短债配置需求更大,基金理财规模不断增长,为减少净值波动,资管产品户更加偏好配置短债。
另一方面,拉久期动力有限,长债窄幅震荡。虽然国内疫情散发、资金面宽松、结构性资产荒利多长债,但经济缓慢修复的趋势、资金利率分歧、境外机构二季度持续减持7-10Y利率债等因素均使得长债下行空间有限。DR007持续大幅负偏离政策利率的背景下,市场担忧资金利率抬升带动长债利率上行,故而债市投资者对拉久期可能较为谨慎,同时相比于拉久期、杠杆套息策略可能更优。最终使得长债表现弱于短债、期限利差久久未压平。
若R001保持低位稳定,十年期国债利率或突破上半年低点。8月资金利率继续下行,票据利率仍处于较低水平,经济修复力度偏弱,被动式宽松延续,宽信用或近尾声,结构性资产荒仍在上演,若隔夜利率持续位于1.0~1.3%的低位,10年国债利率或突破上半年的低点。
牛陡之后,关注期限利差走平的投资机会。理由是:其一、短债的交易较为拥挤,性价比已被压缩的较为充分,长久期的性价比更高。其二、被动式宽松或延续,经济修复力度偏弱,宽信用进程或近尾声,部分投资者对拉久期的风险担忧有所下降,比如我们跟踪的中债口径基金投资者久期在近一周明显拉升。其三、8月以来基金和保险对长债的净买入力度均加大,基金3Y以上债券成交占比抬升,再考虑到三季度以来境外机构二级市场长债减持放缓。因此,我们建议关注曲线压平的投资机会,对于久期水平本就不高的投资者,可以适当关注长债和超长债的交易性机会。
-------------------------------
法律声明