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摘要：
21年6月中债登和上清所债券托管总量共计107.2万亿元，相比于5月增加了1.09万亿元，增量环比多增729亿元。分券种来看，利率债和信用债的托管量增加，同业存单托管量减少。其中，7-10年国债主要是股份行、保险和境外机构在买，券商和基金均为净卖出；7-10年证金债主要是农商行和基金在买，境外机构和保险净买入规模上升，大行转为减持，理财加大减持力度。分机构来看，境外机构继续增持（主要买国债+政金债+存单）、银行增持力度继续回升、基金增持幅度回升（银行被动卖存单，广义基金加大短债买入）。广义基金增持力度回升，其中存单转为减持、大幅增持利率债和中票；商业银行增持力度不断回升，主要增持利率债，被动减持同业存单；保险、券商配债力度均增强。6月境外机构继续增持银行间债券659亿元，已连续三个月增持，而外资行依旧增持存单。此外，交易所债券托管量增幅回升，基金和信托增持规模较大；可转债方面，基金和年金增持规模下行，保险和券商资管则转为减持。杠杆方面，债市杠杆率继续回升。具体来看，21年6月银行间债市杠杆率为108.9%，环比上升1.5个百分点，同比下降1.7个百分点，与19年同期杠杆率水平较为接近。高频数据来看杠杆率回升，其中从市场总的质押式回购成交情况来看，机构杠杆率接近1月高点；6月R系列回购成交量月均水平在4.15万亿元左右，略高于今年1月水平、较今年4、5月明显抬升；隔夜回购成交量占比接近1月中上旬水平；此外，非银回购余额高于1月初高点。展望后续债市，当前市场反映较为充分，债券小牛市或已悄然开启。上周央行宣布降准，释放资金规模为历史最高，但短期市场反映较为充分。中期来看，我们认为债券小牛市或已悄然开启，但政策熨平了利率波幅，长端利率仍有小幅下行空间。本轮社融、地产投资等利率领先指标已经见顶，出口通胀等利率同步指标出现了筑顶迹象，但此前市场并未有明显的货币宽松预期。这也是为什么国常会年内首次提到降准后债市大涨，我们也在《年内首提降准，宽松预期升温——国常会提及降准点评》中下调十年国债利率区间10BP。当前10-1年国债利差在50%分位数以上、10-1Y国开利差在60%分位数以上，即使短端利率不变，在基本面走弱和宽松预期下，曲线就有走平的空间，更何况降准落地后也将带动短端利率的下行。但另一方面，不同于历史上货币宽松到收紧的政策周期轮回，去年的加杠杆到稳杠杆更多通过一些结构性政策来实现，而非政策的全面收紧。这意味着前期利率上行幅度受限，对应着下行空间同样受限。综合来看，我们认为下半年十年国债利率仍有下行至2.9%的空间。第一，利率债和信用债的托管量增加，同业存单托管量减少。21年6月中债登和上清所债券托管总量共计107.2万亿元，相比于5月增加了1.09万亿元，增量环比多增729亿元。利率债和信用债的托管量增加，同业存单托管量减少。具体来看，利率债方面，6月托管量增加9577亿元，增幅上升556亿元。其中记账式国债转为增加2537亿元，增量环比增加321亿元；政金债增加2144亿元，增量环比增加223亿元；地方债增加4896亿元，增幅环比小幅增加11亿元。其中，7-10年国债主要是股份行、保险和境外机构在买，6月净买入额在70~200亿元，券商和基金均为净卖出、规模分别为276亿元和63亿元；7-10年证金债主要是农商行和基金在买，但基金6月边际购买力量放缓，境外机构和保险净买入规模上升，大行转为减持，理财加大减持力度。
信用债方面，6月托管量转为小幅增加。其中，短融超短融增加110亿元，企业债环比减少67亿元，中票转为大幅增加884亿元。此外，6月存单托管量转为减少1824亿元。
第二，广义基金增持力度回升，其中存单转为减持、大幅增持利率债和中票6月广义基金持仓量增加4126亿元，增量环比多增650亿元，主要增持利率债和中票，减持存单、短融超短融和企业债。具体来看，国债由减持转为增持537亿元、地方债和政金债均继续增持、规模分别为1776亿元、887亿元；信用债中短融超短融和企业债继续减持70亿元、140亿元，中票大幅增持508亿元；存单由5月的增持1255亿元转为6月的减持616亿元。
第三，商业银行：增持力度不断回升，主要增持利率债，被动减持同业存单6月商业银行持仓增加4313亿元，增量环比多增1308亿元。分券种来看，主要增持利率债，其中国债、政金债增持规模加大、分别为增持1339亿元、增持906亿元，地方债增持规模回落至2245亿元，再考虑到6月地方债托管量较上月略有增加，因此银行对地方债的增持力度有所减弱；信用债持仓中除企业债小幅减持，中票和短融超短融均转为增持，6月中债登和上清所的信用债总托管量增加，带动银行对信用债的配置回升；同业存单减持力度加大，可能是因为6月同业存单总托管量大幅减少，使得银行被动减持存单配置，6月持仓减少规模高达1469亿元。总体来看，商业银行6月持仓强度继续显著回升，主要增持利率债，企业债和存单维持减持。
保险配债力度增加，6月保险持仓增加了917亿元，增量环比多增378亿元，除增持政府债、同业存单之外，其余主要券种均减持，其中国债增持251亿元，地方债增持785亿元，政金债减持54亿元；中票继续减持20亿元，短融超短融和企业债分别减持1亿元、12亿元；增持同业存单52亿元。6月券商持仓增加245亿元，环比少增621亿元，主要增持国债、政金债和中票，被动减持同业存单等，其中政府债增持规模减少632亿元至200亿元，增持信用债104亿元，存单由上月的增持56亿元转为被动减持326亿元（6月存单托管量减持1824亿元）。
第五，交易所债券托管量增幅回升，基金和信托增持规模较大
深交所和上交所的债券托管数据显示，6月交易所债券托管量增幅较5月大幅增加1398亿元，增加2826亿元，6月基金、信托、券商自营、年金继续增持交易所债券且增量大幅回升，除资管专户转为减持之外，其余投资者也大多增持。可转债方面，基金和年金增持规模下行，保险和券商资管转为减持，其余投资者也大多减持。
6月境外机构继续增持银行间债券659亿元，已连续三个月增持，其中主要增持国债、政金债和存单，增持规模分别为134亿元、109亿元和247亿元。6月外资行持仓量未增加，其中中票和短融超短融均为减持、存单增持规模减弱至52亿元。
21年6月银行间债市杠杆率为108.9%（中债登口径的待回购余额数据至3月起停止披露，因此我们调整为依据质押式回购余额来测算回购余额，再进一步测算银行间债市杠杆率，自此债市杠杆率数据与之前报告的中债杠杆率口径不一致），环比上升1.5个百分点，同比下降1.7个百分点，处于15年以来同期历史低位，与19年同期杠杆率水平较为接近（仅差0.5BP）。
高频数据来看杠杆率回升，月平均水平是今年以来最高。从市场总的质押式回购成交情况来看，机构杠杆率接近1月高点（6月高点接近4.8万亿元，高于5月4.44万亿元、4月4.57万亿元的高点，接近1月4.98万亿元的高点）。6月R系列回购成交量月均水平在4.15万亿元左右，略高于今年1月水平、较今年4、5月明显抬升，隔夜回购成交量占比均值86%、高于5月82%的水平、接近1月中上旬89%的水平。非银回购余额高于1月初高点。理财、基金、证券、保险以及其他产品类是质押式回购市场主要净融入机构，其6月末质押式正回购余额5.37万亿元，回购净融入余额（正回购减逆回购）4.28万亿元、高于1月初、3月末4.08万亿元、4.2万亿元的高点。展望后续债市，当前市场反映较为充分，债券小牛市或已悄然开启。上周央行宣布降准，释放资金规模为历史最高，但短期市场反映较为充分。中期来看，我们认为债券小牛市或已悄然开启，但政策熨平了利率波幅，长端利率仍有小幅下行空间。本轮社融、地产投资等利率领先指标已经见顶，出口通胀等利率同步指标出现了筑顶迹象，但此前市场并未有明显的货币宽松预期。这也是为什么国常会年内首次提到降准后债市大涨，我们也在《年内首提降准，宽松预期升温——国常会提及降准点评》中下调十年国债利率区间10BP。当前10-1年国债利差在50%分位数以上、10-1Y国开利差在60%分位数以上，即使短端利率不变，在基本面走弱和宽松预期下，曲线就有走平的空间，更何况降准落地后也将带动短端利率的下行。但另一方面，不同于历史上货币宽松到收紧的政策周期轮回，去年的加杠杆到稳杠杆更多通过一些结构性政策来实现，而非政策的全面收紧。这意味着前期利率上行幅度受限，对应着下行空间同样受限。综合来看，我们认为下半年十年国债利率仍有下行至2.9%的空间。相关报告（点击链接可查看原文）：
杠杆有所回升，银行配债增强——5月债券托管数据点评
房贷集中度有升有降，存款成本下降改善净利差 ——债市角度看上市银行年报
杠杆久期整体下降，但绩优基金杠杆套息、下沉资质 ——21年Q1债基季报分析
政策或难松难紧，利率震荡磨顶
库存周期行至何处？
不必担忧滞胀，利率或正在磨顶
部门付息压力、债务管控与实体经济增长
从付息压力看利率上行空间
基金增持加大，外资转为减持——现券市场交易数据点评
短期利空或已price in，维持3月小波段机会的观点——金融数据和物价数据点评
非银集体降杠杆，关注3月小波段机会——21年2月债券托管数据点评
上周债市回暖，谁在大笔买入？——现券市场交易数据点评
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