放大版“2019”：要乐观（海通宏观 梁中华）
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· 概 要 ·
2021年快要过去，2022年即将到来，如何看待今年和明年的宏观环境？9月初的时候，我们发布了一篇专题《从缩小版“2018”，到放大版“2019”》，我们一直认为今年的宏观环境和2018年很像，是一个缩小版的“2018”，预计明年更像是放大版的“2019”年，经济下行压力要超过2019年，政策放松力度也会超过2019年。当前经济工作会议已经明确指出稳增长的方向，“稳”是明年最重要的政策基调。稳增长不仅是经济问题，更是政治问题。在这一大基调的指引下，政策执行效率之高在过去几年已经有目共睹，所以我们认为对明年的政策和市场要乐观，无需再悲观，宏观和结构的政策已经在调整来稳增长，明年一季度社融大概率迎来“开门红”，财政节奏大幅前移，结构政策转向稳增长，放大版的“2019年”已经到来。我们对明年的政策和资本市场充满期待！
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为什么说今年很像2018年？其实无论是经济的走势，还是政策的方向，和2018年都是基本一致的。
首先看经济，在2018年的时候，经济增速从年初开始下行。今年也是如此，虽然公布的各种经济和盈利数据的同比增速都很高，但其实主要是由于去年的低基数带来的。要判断经济景气程度的变化，必须剔除低基数，所以每个月统计局在公布各种数据的时候都会测算两年平均增速。其实剔除低基数后，本轮经济增长最快的时候就是在去年四季度，具体月份就是去年的11月份（具体参见我们今年4月份的报告《“高点”早已经过去——如何理解今年的宏观数据》）。
但是在上半年的时候，对经济走势的分歧还是比较大的，直到7月份的降准统一了市场的预期。之所以对经济分歧很大，是因为经济结构本身就分化很大：比较亮眼的是出口；上半年房地产经济虽然下行，但下行速度还比较慢；消费还是偏弱。尤其是1季度的时候，受到就地过年影响，生产明显更强劲，消费短期变得更弱（具体参见今年1月份报告《春节不返乡：扰动多少宏观经济？》）。不过下半年以来，经济总量增速放缓节奏有所加快，所以今年以来经济运行的方向和2018年是一致的。
其次来看政策，今年的很多政策从方向上来说，都和2018年很像，都是在总量经济回升后，稳增长必要性下降，借着“稳增长压力较小的窗口期”，宏观政策边际收紧，并且更加侧重经济结构的调整。我们在去年12月报告《转，但不“急转”——中央经济工作会议解读》中有过总结：“不是急转弯，但也是转弯”。
在总量政策方面，和2018年一样，今年也是宽货币、紧信用的环境。我们在1月份专题报告《宽货币，紧信用——2021年政策分析系列一》中指出，“今年全年来看，加息的概率都较低，逆回购、MLF等短端政策利率或将维持现状”，并提出今年紧信用的三个方向：“房地产融资压降”、“国企融资回归常态”、“政府融资的减少”。
尽管在1-2月份，银行间利率大幅上行，引发市场对于加息的担忧，但其实事后来看，只是短期扰动而已，央行不仅没有加息，3月以来还一直维持银行间利率低位稳定，7月份还降准释放了宽松信号。（具体参见1月份报告《要收紧的：更多是信用——对3%隔夜利率的理解》）
在财政政策方面，今年和2018年也很像。在过去的十几年中，公共财政支出增速都是高于收入增速的，但只有两个年份很特殊，一个是2018年，另一个就是2021年，支出增速要低于收入增速，这也反映了财政的偏紧态度。今年以来，财政支出进度明显是偏慢的，政府债的发行也有所延后，这些和2018年很像。
在调结构方面，也和2018年类似，借着窗口期快速推进经济结构的调整和风险的化解。例如，对房地产领域的调控逐渐收紧，处置和化解各种风险，推进碳达峰、碳中和政策，加强对互联网平台、教育、文化等领域的规范管理。（具体参见今年专题报告《影响不容忽视：“碳中和”如何推进？——碳中和系列研究之一》、《如何学习理解“共同富裕”？——“共同富裕”研究系列一》等）
但为何是缩小版的“2018年”呢？这主要是因为政策转向的力度没有2018年那么大，速度也没有2018年那么快。2018年的时候政策收紧速度很快，一个很重要的原因是2017年经济全面恢复、全面向好。而去年以来经济虽然总量恢复，但结构上依然存在薄弱环节，存在“不稳固”、“不均衡”的问题，政策不是急转弯。例如2017年社融的规模有26万亿，而2018年直接降至22万亿；去年社融规模将近35万亿，我们预计今年社融规模可能仍在32万亿附近。
从大类资产的走势看，市场的表现也可以说是缩减版的“2018年”。2018年的时候，10年期国债利率从年初开始下行；本轮利率的高点出现在去年11月，和经济高点完全一致，之后就不断下行，1-2月由于受到银行间利率快速拉升的短期扰动而有调整，但之后继续向下。权益资产中，由于经济在减速、政策在转向，部分资产出现明显调整；但同时政策转弯“不急”，结构上依然存在一些机会。
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往前看，稳增长压力可能还会增加，经济运行方向和2019年类似。去年以来的经济回升有两大关键变量，一个是出口表现强势，另一个是房地产投资的回升，而终端消费需求处于弱复苏状态。往前看，疫情仍然没有完全过去，就业和居民收入还需要进一步恢复，消费回升仍将偏慢。
而随着调控政策不断收紧，去年对经济支撑作用较大的房地产市场，回落速度明显加快。10月商品房销售面积当月同比增速-22%，11月回升至-14%；10月房地产投资当月增速降至-5.5%，11月4.8%，剔除原材料价格上涨后的实际投资增速-15%以下。往前看，我们预计房地产政策会继续放松，包括房企和居民融资政策、各地方因城施策政策。但总量的房地产销售和投资或仍然在低位徘徊。
此外，出口短期还相对稳定，但美国商品消费需求在降温，出口基数在抬升，预计出口对于经济的同比拉动作用会逐渐减小。
所以明年经济或依然处于偏弱状态，存在下行压力，方向和2019年类似。但明年稳增长的压力可能会比2019年大得多，这就意味着，宏观和结构政策的积极程度可能要明显超过2019年，所以是放大版的“2019年”。
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中央经济工作会议已经指明方向，明年政策最重要的基调就是“稳”！明年经济工作要“稳字当头”、“稳中求进”。具体来说，包括两层含义，一是经济稳，“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间”，“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”；二是社会稳，“保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开”。
中财办副主任韩文秀在解读经济工作会议精神时指出，各地区各部门都要担负起稳定宏观经济的责任，不仅是经济问题，更是政治问题。各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，慎重出台有收缩效应的政策，政策发力要适当靠前，努力实现明年经济平稳开局，向好发展。
在稳增长的方向如此明确的情况下，当前的政策执行效率已经有目共睹，对待后续各方面政策要乐观！
具体来说，货币政策：社融或迎“开门红”，进一步宽松的可能不小。近期央行重点仍是宽信用，尤其是定向宽信用。例如碳减排支持工具和煤炭清洁利用再贷款的推出，支农、支小再贷款利率的下调，LPR利率的降息，都是宽信用的重要举措。我们认为，明年一季度信贷项目集中投放，政府债发行前移，社融“开门红”的可能性较高。明年如果经济仍有压力，我们预计进一步宽松的可能性不小，类似于2019年。
财政政策：总量适度，节奏前移。中央经济工作会议提出“要保证财政支出强度，加快支出进度”，而去年的提法是“保持适度支出强度”，去掉“适度”、增加“加快”，说明财政总量上要对经济增长尽快起到支持作用。现在专项债额度已经提前下发，明年财政节奏前移，我们预计基建或在上半年阶段性冲高。
房地产政策：从防风险到稳增长。中央经济工作会议强调“加强预期引导”，“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。往前看，房企和居民融资政策、因城施策政策继续放松的可能性较高。从近期情况看，我们认为，房地产政策或已经从纠偏转向主动放松。
在结构政策方面，共同富裕强调首先把“蛋糕”做大做好，然后是把“蛋糕”切好分好；互联网平台经济强调规范和发展并重，支持民营资本健康发展；初级产品强调增强自我保障能力；防风险强调稳定大局，意味着处置风险要有底线思维；双碳政策纠正运动式减碳，减小对供给端压制。
所以，不管是总量还是结构政策，重心都是稳增长。放大版的“2019”已经到来，无需太悲观，要乐观。
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