中金CMI | 从中金CMI的高阶信号看资产配置

Original 周彭张文朗等中金宏观 2022-10-26

6月CMI：景气度大体走平，通胀上行趋势暂缓、但价格水平仍在高位

6月CMI初值从5月的98.8%小幅上升至99.0%，其中：

1）6月工业生产指标继续上升。6月CMI工业生产指数从5月的88.5%微升到89.0%。具体来看，除去基数效应后1，6月前20天沿海八省耗煤同比增速为25%，较上月20%的增速继续上行。然而，6月前20天粗钢产量同比增速为11%，较上月的14.9%有所下滑。此外，根据国网数据，虽然基数走高，6月上旬发电量同比增速仍较5月全月上升。

2）6月内需指标大体走平，乘用车消费仍然疲软。6月CMI内需指数从5月的94.0%微升到94.2%，大体走平。6月内需指标小幅上升主要由土地市场带动，6月前20天300城土地成交面积同比增长14%，但土地市场总体热度可能并不像土地面积所显示得那么火热，土地市场的总体溢价率有所下降，后续仍需关注地产投资的下行压力。此外，乘用车消费仍然疲软，6月前三周乘用车销量同比下降5%。

3）6月外需指标大体持平、出口增速显见顶信号。6月CMI外需指数从5月的106.9%微升至107.0%，4月以来，外需指标在106.9%-107.0%之间浮动，呈现见顶趋势，出口增长的环比动能可能逐渐进入下降通道。

4）6月通胀上行趋势暂缓，但绝对价格水平仍在高位。6月价格指数从5月的119.9%回落至116.1%，但绝对水平仍在高位。具体来看，6月螺纹钢、铁矿石均价较5月回落，但仍高于4月水平；国际原油、焦煤6月均价继续上行。

从中金CMI的高阶信号看资产配置

从理论上讲，在经济加速上行期，经济景气度可能成为周期股价格波动的主要矛盾。从CMI本身的意义出发，CMI是对当期经济景气的衡量，因此当经济景气成为资产定价的核心矛盾时，CMI对资产配置的意义更强。从资产的属性出发，经济景气对周期股的影响更强，一方面，经济景气影响周期股的盈利，另一方面，经济景气通过影响风险溢价影响周期股的估值水平。那么什么时候经济景气可能成为资产配置的主要矛盾呢？一个情况就是，由于一般的预期往往是线性的、不一定能预测到经济景气上行的“加速”，因此在经济加速上行阶段，经济景气可能成为市场预期差的源头之一，从而对资产价格有一定的指导意义。

从实践来看，CMI的“高阶信号”有助于改善周期股的配置。基于以上的逻辑，我们根据CMI建立了一个非常简单的“高阶信号”：CMI是否在“加速”上行。如果CMI环比为正，且环比的变化相比上月更高，那么CMI就为加速上行。在此信号的基础上，我们建立一个简单的策略：如果CMI处在加速上行期，则买入/继续持有周期股；如果不是，则卖出周期股/持有货币市场基金。从2016年到2021年的回测效果来看，以上的配置策略在降低波动率的同时，并未降低周期股的收益。

[1] 计算2021年同比增速时，我们假设2020年1-3月增速与2019年12月相同，以剔除基数影响

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首发报告：

复苏斜率如何演变——详解中金经济领先指数（LEI）

详解中金月度宏观景气指数（CMI）|一个更早、更准把握周期脉搏的有效工具

月度点评：

3月LEI - 复苏斜率趋缓，但制造投资勿过忧

2月LEI - 领先指标预示复苏节奏减缓

11月 LEI - 经济动能短期仍然较强，金融条件走弱

5月CMI-消费或温和加速，关注地产放缓信号

4月CMI - 继续“省钱”，景气指数偏弱

3月CMI - 复苏温差大