2020年9月23日晚第96期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼106会议室举行，这也是疫情以来的首场报告会。本次时事报告主题是“浅谈《金融控股公司监督管理试行办法》”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持。报告人为孙教授研究团队成员李晨。本文根据报告内容、现场讨论和公开材料从背景、动因、案例、解读几个部分浅析了新出台的《金融控股公司监督管理试行办法》。

正文

01

热点回顾

2020年9月13日，中国人民银行印发了《金融控股公司监督管理试行办法》（中国人民银行令〔2020〕第4号，以下简称《金控办法》），自2020年11月1日起施行。这是对国内金融控股公司监管的又一重要措施。

图1：国内金融控股公司监管进程

图片来源：德勤白皮书《金融控股公司监督管理试行办法（征求意见稿）解读》

02

背景及动因

此次《金控办法》发布的背景及动因有如下几个方面：

第一：当前宏观环境不容乐观，经济下行、压力较大，金融风险需要倍加防范；第二：我国金融经营模式正从分业经营逐步转为混业经营模式，作为混业经营发展的产物，金融控股公司也迎来发展浪潮。根据新财富的调查，2003年，入股2家金融机构以上的民企仅有8家，单家民企入股金融机构的最高数量也仅仅7家。2017，入股2家金融机构以上的民企，已经超越百家；持股5家金融机构以上者也已多达29家，而单家企业入股金融机构的最高数量更是高达44家（比如“明天系”）。

图2：金控公司发展过程梳理

来源：作者自制

第三：金融创新与金融科技的兴起为金控公司发展提供了机遇。计算机、大数据技术在金融领域的运用推生了一种现代型金融控股公司——互联网金控，2013年以来以蚂蚁金服、腾讯和苏宁为代表的互联网巨头纷纷拿下多个金融牌照，发展迅速。众多金控公司的出现，相关风险也逐步显现：一、非金融机构持股金融机构，存在将其作为提款机的动机，比如挪用保费、资本金投资行为。通过控股金融机构套取金融体系内资金、进行利益输送，不及时控制必然会对整个金融体系的安全形成威胁；二、不利于将金融体系和实体经济的风险隔离，容易引发重大系统性风险；三、存在监管套利空间。明天系一次又一次地使用关联交易非关联化手段躲避监管，通过复杂的股权安排、关联关系等集团化运作模式搭建复杂架构，隐藏控制权关系，进行监管套利。

第四：伴随金融控股公司的飞速发展，金控集团也出现了乱象。如总资产达9806.21亿元跨国集团“海航系”公司债券频频违约，上市公司停牌；“明天系”被接管等事件都表明增加监管迫在眉睫。央行发布的《中国金融稳定报告（2018）》就曾指出，一些非金融企业投资动机不纯，通过虚假注资、杠杆资金和关联交易，急剧向金融业扩张，同时控制了多个、多类金融机构，形成跨领域、跨业态、跨区域、跨国境经营的金融控股集团，风险不断累积和暴露。2018年3月，新任央行行长易纲也曾警示金控集团，称“少数野蛮生长的金融控股集团存在着较大风险，抽逃资本、循环注资、虚假注资以及通过不正当的关联交易进行利益输送等问题比较突出，带来跨机构、跨市场、跨业态的传染风险”，因此出台新的政策办法成为必须。

图3：金融控股公司的分类

来源：作者自制

03

案例分析

此处我们选取了“明天系”案例作为典型进行分析。

作为“明天系”的传奇人物—肖建华，他于1971年，出生于山东肥城市安驾庄镇南夏辉村一个普通教师家庭，他15岁就考入北京大学法律系，18岁成为北京大学学生会主席，27岁成为上市公司华资实业总经理，30岁掌控4家上市公司。经过20年“搏杀”，构建出一个万亿金控王国—明天系。2013年，新财富曾经历时3个月调查明天系的资产版图，绘制出明天系的金融框架，可以说明天系是一家几乎获得金融全牌照的综合性金融控股公司：

图4：“明天系”金融构架

来源：新财富

根据“明天系”的前期发展路径，此处也梳理出其逐步介入金融机构的5个阶段：

图5：“明天系”介入金融机构的5个阶段

来源：作者自制

其中，在2005年前后，“明天系”旗下的太平洋证券接管了濒临破产的云南证券，在随后的2007年，太平洋证券在A股上市的股价涨了近20倍。众所周知，公司上市有两条路径，IPO（要通过证监会发行审查委员会）和借壳（要经过证监会重大重组审核委员会）。但诡异之处在于太平洋证券既不是IPO，也不是借壳，而是开创了第三条道路——与当时濒临退市的云大科技交换股份。2007年底，证监会办公厅下发《关于太平洋证券股份有限公司股票上市有关问题的批复》，太平洋证券横降A股，成为第一家也是唯一一家没有经过证监会批准就上市的公司。但纸里终究包不住火，太平洋上市的黑幕2008年还是被揭发：太平洋证券通过上海证券交易所请示、中国证监会办公厅批复，绕开了IPO和并购重组两道门槛限制，直接在交易所挂牌交易。太平洋证券腐败案是一起有名的权力与资本结合的腐败案，事后多名官员落马，副部级官员、国开行副行长王益被“双规”，另一位资本大佬“涌金系”掌门人魏东跳楼自杀。

太平洋证券黑幕只是“明天系”的一小部分内容，“明天系”的重要手段还有利用信托套取资金链条以及运作影子公司达到关联交易非关联化等。

关于利用信托套取资金链条，根据2019年年报显示，新时代信托资产管理规模达到3224亿，其中主动管理型信托规模仅295亿，从数据上来看，其通道业务规模高达近3000亿，而这些资金大部分通过新时代信托流向了明天系其他公司。新时代信托旗下有多个系列产品，主要包括慧金系列、恒新系列、鑫业系列、蓝海系列等，举例来讲，新时代旗下蓝海系列产品发行超过1300期，几乎都是金融股权质押类的项目，质押最多的是包商银行股权，其它还有哈尔滨银行、天津银行、新时代证券等金融机构。明天系利用其控制的大量影子公司所持有的众多的金融机构股权，然后质押给新时代信托，再用保险公司的保险资金认购信托公司的信托产品完成资金占用，另一方面通过旗下城商行销售信托产品。

图6：明天系利用信托套取资金链条过程

来源：新财富

而影子公司运作有如下步骤，第一，大额出资设立子公司；第二，影子公司低价收购子公司，以获得子公司的大额资本金；第三，完成收购后，将上市公司子公司的资金转移至影子公司；第四，影子公司以此资金投资金融机构。2003-2008年期间，明天系西水股份出售子公司的累计收入金额为1.76亿元，而现金流量表显示的实际收到金额只有1.02亿元。爱使股份累计出售子公司收入金额7.51亿元，但实际收到金额仅为2.77亿元。“应收现金”和“实收现金”的缺口极有可能是上市公司的资产通过这个子公司转移到了受让方。而受让方又和明天系有着千丝万缕的联系。

图7：“明天系”影子公司运作方法

来源：新财富

“明天系”的乱象给国内金融行业埋下了巨大隐患，就连震惊业界的包商银行被接管事件也与其相关：接管前，根据中国银行业协会发布的“2018年中国银行业100强榜单”，包商银行位列37位。成立22年，资产规模超过5000亿。接管当日，包商银行的客户约473.16万户，其中，个人客户466.77万户、企业及同业机构客户6.36万户。是“明天系”旗下历史最悠久、资产规模最大、风险外溢性最强的一块核心金融资产。包商银行接管组组长周学东在《中小银行金融风险主要源于公司治理失灵--从接管包商银行看中小银行公司治理的关键》一文中指出，2015年 12 月，包商银行向市场公开发行 65 亿元、期限 10 年的二级资本债， “募集说明书”显示，截至 2015 年6 月 30 日，包商银行的“不良贷款率为1.60％，拨备覆盖率 168.86％，资本充足率 10.82％”，“所有者权益 243 亿元”。然而时隔一年半，当 2017 年 5 月专案组介入“明天系”案件后发现，包商银行自 2005 年以来仅大股东占款就累计高达1500 亿元，且每年的利息就多达百亿元，长期无法还本付息，资不抵债的严重程度超出想象！在此后的两年时间里，明天集团和包商银行开展自救，用尽一切手段，四处融资防范挤兑。2019年5月被依法接管。2020年8月6日，中国人民银行发布《2020年第二季度中国货币政策执行报告》，称根据清产核资结果，包商银行严重资不抵债，将被提起破产清算。“明天系”是典型的“一股独大”，拿包商银行来说，机构股东有 79 户， 持股比例为 97.05%，其中，明确归属明天集团的机构股东有 35 户，持股比例达 89.27%，远超 50% 的绝对控股比例。2005 年以来，明天集团通过大量的不正当关联交易、资金担保及资金占用等手段进行利益输送。清产核资结果显示，2005 年至 2019 年的 15 年里，“明天系”通过注册 209 家空壳公司，以 347 笔借款的方式套取信贷资金，形成的占款高达 1560 亿元，且全部成了不良贷款。

随着“明天系”的种种做法被揭露，被接管的结局也成为必然。

图8：“明天系”后期情况梳理

来源：作者自制

04

《金控办法》解读

通过背景、动因及案例分析，我们看到《金控办法》出台的必要性和必然性，此处我们还将对《金控办法》进行解读。

首先，《金控办法》有其适用对象和成立条件：《金控办法》适用于控股股东或实际控制人为境内非金融企业、自然人以及经认可的法人的金融控股公司，而至于原来就是金融机构，但经跨业投资控股形成的金融集团，将参照这一办法确定监管政策标准，具体规则另行制定。

图9：金控公司成立条件

来源：作者自制

其次，《金控办法》所称金融机构包括以下类型：（一）商业银行（不含村镇银行）、金融租赁公司；（二）信托公司；（三）金融资产管理公司；（四）证券公司、公募基金管理公司、期货公司。（五）人身保险公司、财产保险公司、再保险公司、保险资产管理公司。（六）国务院金融管理部门认定的其他机构。暂未将私募基金管理公司纳入范围。

最后，《金控办法》明确指出“建立金融控股公司监管跨部门联合机制”。

图10：金控公司监管框架

来源：作者自制

对于《金控办法》，相关专家也做了相应解读。央行副行长潘功胜（2020）表示，《准入决定》（《国务院关于实施金融控股公司准入管理的决定》）和《金控办法》（央行发布）初步搭建了金融控股公司的政策框架，对金融控股公司的监管需要更具体的、更细的操作规则，比如说并表管理的规则、资本管理的规则，关于关联交易管理规则等等。中国社会科学院金融研究所金融科技研究室主任尹振涛（2020）认为未来监管的核心在于准入后的执法。即如何能够从这些大型机构的业务运营、关联交易、股权结构中实时发现变化和风险，这是当前对监管最大的挑战。上海金融与法律研究院院长傅蔚冈（2020）表示，《金控办法》具有很强的包容性，在业务层面没有新增太多监管条件，也没有对具体业务进行干涉。对金融科技企业的业务模式的影响主要看是否对资本、杠杆率有无额外要求，以及对联营模式是否有影响。

与国内新规作对比，美国1999 年颁布《金融服务现代化法案》，开启混业经营时代。为适应混业经营的监管要求，构建“伞形监管”模式（见图11）。在这一监管框架中，美联储委员会（FRS）对金融控股公司实施整体的监管，则各分业监管部门对金控公司的分类子公司进行功能监管。

图11：“伞形监管”模式

来源：温长庆（厦门大学法学院金融法研究中心，2020）

而美国在2008 年次贷危机的爆发，FRS统筹监管功能渐显衰弱，陷入双层多头监管的境地。主要体现为美联储无法第一时间掌握系统性风险动态，并给出及时的回应和处理。2010 年《多德—弗兰克法案》颁布，正式引入“双峰”框架（见图12）。“双峰监管”理论由英国金融学家泰勒首次提出（Taylor，1995），是指金融监管应该一手抓系统性保护目标（审慎监管），一手抓金融消费者保护目标（行为监管）。在原有结构基础上组建了跨部门的宏观审慎监管主体--金融稳定监管委员会、消费者金融保护局，分别负责审慎监管和行为监管。

图12：“双峰监管”模式

来源：温长庆（厦门大学法学院金融法研究中心，2020）

欧盟对金融控股集团的监管分为三层：一是在金融集团层面，实行合并监管，适用金融集团法规；二是在银行机构、保险公司或资管类公司运营层面，适用分业监管法规；三是顶层的混业集团或与金控同级的工业、商业公司，不在《金融集团指令》的监管范畴内。（范云朋，尹振涛，2019）

同时在国际组织也对金控公司的监管方式与标准做出制定：巴塞尔银行监督委员会、国际证券联合会、国际保险监管协会三大国际组织支持设立的金融集团联合论坛于1999年发布了《金融控股集团监管原则》，该文件成为具有广泛适用性的金融集团监管国际标准。2012年新版的《金融控股集团监管原则》（以下简称《原则》）体现了危机后国际社会加强金融集团监管的共识，提出了监管责任、并表管理、公司治理、风险管理 等多条原则，全方位、多角度地对国际金融危机后的金融集团提出了监管要求（刘璐，2017）。《原则》着重指出金融集团的监管需要解决三方面的问题：一是资本充足率和杠杆率，尤其是双倍杠杆或多倍杠杆；二是金融集团风险，如传染风险、关联风险、管理风险、利益冲突等；三是监管套利，如在监管空白或监管灰色地带进行交叉产品设计或资本运作（李敏，2017）。

立足我国实际并借鉴国外做法，部分专家还给出了如下观点：央行副行长潘功胜（2020）指出，第一，我国金融业实行的是以分业经营、分业监管为主的架构。这种格局是在长期实践中探索形成的，符合我国经济金融发展的现状，应当予以坚持。第二，在国际上，主要的经济体也都大多采用金融控股公司的模式，由金融子公司实行分业经营。第三，《金控办法》的实施不改变我国现行金融业以分业经营、分业监管为主的格局，是对现行格局的完善和补充。厦门大学法学院教授温长庆（2020）认为，中国金融监管体制应当构建"伞形+双峰"的监管主框架,在既有的分业机构监管基础上,引入功能监管和机构监管相协调的监管机制;内部治理路径包括公司治理、股东资格、市场自律机制和信息披露规则。互联网金融控股公司的监管应当从技术和市场双轮驱动的特殊性出发,构建综合监管框架,适当引入监管外包等创新性监管手段。中国社会科学院范云朋、尹振涛（2019）认为，应当明确市场准入和监管主体，摸清底数、分类施策，建立包含多项监管指标的审慎监管体系；加强“事前事中事后”监管，主动引导金融控股公司提高治理水平和风险防控能力；有效区分不同类型金融控股公司的监管重点，识别新型系统重要性金融机构风险。

讨论

《金控办法》为什么对私募板块做要求：私募基金是高风险平台，其收益u风险较为明确，同时被投资人所接受，因此必须对金控集团介入安全资产的金融服务（如银行业）做出要求，但是私募基金作为高风险平台，其本身的高收益背后的高风险已经被投资人所接受，因此可以暂缓做出相应限制监管到业务。

关于事前监督度的把握：如果管的过于僵硬，就会损失金控公司的优势，如果放任不管，则会出现“明天系”这样利用混业的漏洞去蚕食国家和人民的利益。如何掌握这个度，其本质是最优化理论的应用，在《金控办法》中，其首先对有控制两个以上不同类型金融机构做了区别，对日否包含银行做了区别，又对资产做了更进一步的规定，通过这种方法，在允许控制金融机构的基础上进行分类、分层次监管，进而达到对监督度的把握。

关于“明天系”在出事前的是否其运行符合标准：资产负债表并不能真正代表公司运行健康与否，“明天系”、包商银行在暴雷前，财务报表还是很好的，但是该指标与证明公司健康达标还是有很大距离，同样的问题在业界也有存在，这对监管也就提出了进一步要求。

排版 | 虞荟楠

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