【国君策略】继续换仓：价值行情远未结束

Original 方奕/夏仕霖陈显顺策略研究 2022-05-20

作者：方奕/夏仕霖

本报告导读

▶ “小步长”的降准反而说明了货币宽松的局限。指数3100-3400震荡，实物资产并具有稳定现金流的板块与公司的价值重估并未结束。推荐：红利策略/公共投资/困境反转。

摘要

▶   降准并不能有效推动股市无风险利率下降。周五央行宣布下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放长期资金约5300亿元。然而对于股票投资者而言，降准的消息却难以提振市场信心，如果有效4月16日国常会召开之后指数便应涨势如虹。与之相反之处在于，“小步走”的降准幅度恰恰表明了货币政策放松的空间正在受到来自海外货币紧缩周期与十年未遇的中美利差倒挂的约束。其次，这也在一定程度上表征宽货币边际效应的减弱，逆回购与同业存单利率持续的降低，宏观流动性已处于极为宽松的态势。降准、降息并不代表股市的无风险利率一定下降，关键在于投资者持币的意愿。信用政策的缺位，通胀的压力以及疫情冲击，居民与企业部门持币的意愿反而提升。

▶   实物资产并具有稳定现金流板块的重估并未结束。由于居民以及企业部门的预期已经转弱，相同的宽松举措想达到同样的预期效果，势必要求更大规模的放松，但这与高质量发展的要求所相冲突。投资者不应寄希望于过强的需求假设，大水漫灌亦或疫情管控大幅放松。但经济结构的转型叠加下行的压力，增长对传统经济部门的依赖反而提升，对地产、平台经济乃至消费的尾部风险定价（估值压缩）应得以收敛，稳增长板块的胜率缺乏明显的替代品。从投资角度看，更为重要的是，供给约束以及疫情冲击，令部分周期与消费行业的资产回报率提升，并拉近与成长板块的相对距离，这是此部分资产价值重估的重要前提。除却周期外，消费行业也在经历一轮广泛而深刻的供给侧出清，意味着“剩者”将获取更多份额与远期盈利弹性。展望二季度，需求预期仍然不稳定，股票投资着力点在供给约束而非需求假设。

▶ 继续换仓：风格板块在价值内部轮动，而不是成长/价值切换。在交流中，仍有不少投资人期待价值与成长的再次切换。即使有，我们认为成长反弹的机会也是转瞬即逝，建议投资者在反弹中积极换仓。2015年6月A股风暴、2020年7月半导体熄火、2021年3月核心资产股价崩塌以及2022年初成长板块重挫，均表明微观交易结构恶化带来的股价崩塌需要非常漫长的修复。在经济预期下降和贴现率预期高波动的宏观组合当中，成长/价值的阵地战打法不再适用。低估值、有业绩、业绩确定是当下最优解，价值行情远未结束，但价值的内部将轮动。

▶   投资的机会在低风险特征的股票：低估值、有业绩、业绩确定的股票。需要指出的是，低估值板块并不等于低风险特征的板块，仅以低估值选股极易掉入估值陷阱。经济与政策不确定，盈利预期下降，风险偏好下降，在信用路径清晰之前，投资股票好比“雾天开车”，业绩确定性同样重要。行业推荐：1）持有实物资产并具有稳定现金流的方向，高股息只是其一：煤炭、化工资源品、二线央国企地产、银行；2）政府支出主导的公共投资方向：建筑、电力电网、风光电；3）困境反转：生猪、白酒与消费者服务，关注Q2消费类建材、钢铁的底部弹性。

降准并不能有效推动股市无风险利率下降

降准并不能有效推动股市无风险利率下降。周五央行宣布下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放长期资金约5300亿元。然而对于股票投资者而言，降准的消息却难以提振市场信心，如果有效4月16日国常会召开之后指数便应涨势如虹。与之相反之处在于，“小步走”的降准幅度恰恰表明了货币政策放松的空间正在受到来自海外货币紧缩周期与十年未遇的中美利差倒挂的约束。其次，这也在一定程度上表征宽货币边际效应的减弱，逆回购与同业存单利率持续的降低，宏观流动性已处于极为宽松的态势。降准、降息并不代表股市的无风险利率一定下降，关键在于投资者持币的意愿。信用政策的缺位，通胀的压力以及疫情冲击，居民与企业部门持币的意愿反而提升。

实物资产并具有稳定现金流板块的重估并未结束

实物资产并具有稳定现金流板块的重估并未结束。由于居民以及企业部门的预期已经转弱，相同的宽松举措想达到同样的预期效果，势必要求更大规模的放松，但这与高质量发展的要求所相冲突。投资者不应寄希望于过强的需求假设，大水漫灌亦或疫情管控大幅放松。但经济结构的转型叠加下行的压力，增长对传统经济部门的依赖反而提升，对地产、平台经济乃至消费的尾部风险定价（估值压缩）应得以收敛，稳增长板块的胜率缺乏明显的替代品。从投资角度看，更为重要的是，供给约束以及疫情冲击，令部分周期与消费行业的资产回报率提升，并拉近与成长板块的相对距离，这是此部分资产价值重估的重要前提。除却周期外，消费行业也在经历一轮广泛而深刻的供给侧出清，意味着“剩者”将获取更多份额与远期盈利弹性。展望二季度，需求预期仍然不稳定，股票投资着力点在供给约束而非需求假设。

风格板块在价值内部轮动，而不是成长/价值切换

继续换仓：风格板块在价值内部轮动，而不是成长/价值切换。在交流中，仍有不少投资人期待价值与成长的再次切换。即使有，我们认为成长反弹的机会也是转瞬即逝，建议投资者在反弹中积极换仓。2015年6月A股风暴、2020年7月半导体熄火、2021年3月核心资产股价崩塌以及2022年初成长板块重挫，均表明微观交易结构恶化带来的股价崩塌需要非常漫长的修复。在经济预期下降和贴现率预期高波动的宏观组合当中，成长/价值的阵地战打法不再适用。低估值、有业绩、业绩确定是当下最优解，价值行情远未结束，但价值的内部将轮动。

投资的机会在低风险特征的股票

投资的机会在低风险特征的股票：低估值、有业绩、业绩确定的股票。需要指出的是，低估值板块并不等于低风险特征的板块，仅以低估值选股极易掉入估值陷阱。经济与政策不确定，盈利预期下降，风险偏好下降，在信用路径清晰之前，投资股票好比“雾天开车”，业绩确定性同样重要。行业推荐：1）持有实物资产并具有稳定现金流的方向，高股息只是其一：煤炭、化工资源品、二线央国企地产、银行（平煤股份/万华化学/宁波银行）；2）政府支出主导的公共投资方向：建筑、电力电网、风光电（中国电建/明阳智能）；3）困境反转：生猪、白酒与消费者服务（牧原股份/五粮液/锦江酒店），关注Q2消费类建材、钢铁的底部弹性（东方雨虹/方大特钢）。

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