玻纤行业重要标的——山玻转债发行报告（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
摘要：
山玻转债发行规模6亿元，期限6年，主体信用评级为AA-，债项信用评级为AA-，网上发行，网上申购日为11月8日（周一、T日）。转债初始平价100.07元（按11月5日收盘价计算），债底81.55元，纯债YTM3.152%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护不高，条款主流模式。申购方面我们预计中签率0.002%-0.003%左右，上市价格122-127元左右。截至11月5日，公司总市值70亿，正股PE-TTM为13.1X，位于上市以来较低位置。
山东玻纤已经形成了玻纤纱和玻纤制品两大类产品，同时在沂水县范围内提供热电产品。目前我国玻纤行业正处于高速发展时期，产量占全球玻纤产量的比重不断增加，我国已成为世界玻纤产能第一大国。随着疫情影响减弱，下游风电市场需求快速增长，以及基建、家电、电子等领域需求逐步回暖，出口需求向好，玻纤市场稳步向好，同时行业集中度较高，公司产能占比靠前。对比于行业龙头，公司在降本、产品提质增效方面仍有空间，公司目前新建产能，并通过冷修技改，产线智能化、装备化水平提升的方式，扩大产能规模，降低生产成本。随着新产能投产，公司产能规模将扩张、产品结构有望升级、成本有望持续下降。
风险提示：市场需求下滑风险；产能投放超预期。
------------------
1. 转债条款和申购信息
债底保护不高。山玻转债发行规模6亿元，期限6年，主体信用评级为AA-，债项信用评级为AA-。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.30%，到期赎回价115元。按照11月5日同等级企业债收益率计算，对应债底81.55元，纯债到期收益率为3.152%。
条款主流模式。6个月后进入转股期，初始转股价为13.91元/股，按照11月5日正股收盘价计算，对应转债平价为100.07元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。
网上发行。山玻转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为11月8日（周一、T日），网上申购上限100万元，无需定金。配售简称为“山玻配债”，配售代码为“715006”，网上申购简称为“山玻发债”，申购代码为“713006”。
2. 定价分析和投资建议
流通股本稀释较高。若全额转股对总股本稀释度8.6%左右，对流通股的稀释度18.3%左右。
中签率或在0.002%-0.003%左右。我们预计最终的配售比例在60%-70%左右，网上申购户数在940万户左右。
当前正股价对应山玻转债上市价或在122-127元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计山玻转债上市首日的溢价率将在23%-27%左右，当前正股价格对应可转债上市价格中枢或在122-127元左右。
申购建议：一级申购建议积极关注。山东玻纤已经形成了玻纤纱和玻纤制品两大类产品，同时在沂水县范围内提供热电产品。目前我国玻纤行业正处于高速发展时期，产量占全球玻纤产量的比重不断增加，我国已成为世界玻纤产能第一大国。随着疫情影响减弱，下游风电市场需求快速增长，以及基建、家电、电子等领域需求逐步回暖，出口需求向好，玻纤市场稳步向好，同时行业集中度较高，公司产能占比靠前。对比于行业龙头，公司在降本、产品提质增效方面仍有空间，公司目前新建产能，并通过冷修技改，产线智能化、装备化水平提升的方式，扩大产能规模，降低生产成本。随着新产能投产，公司产能规模将扩张、产品结构有望升级、成本有望持续下降。转债方面，债底保护不高，条款保持主流模式，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可积极关注。
风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。
3. 山东玻纤基本面分析
山东玻纤主要从事玻璃纤维及其制品的研发、生产与销售，同时在沂水县范围内提供热电产品，其中玻纤产品下游应用领域主要包括建筑材料、交通运输、电子电器、环保风电等领域；热电产品包括电力、蒸汽和供暖。
公司2016-2020年营业收入CAGR约为8.44%；归母净利润CAGR约为4.50%。受益于玻纤纱销量和价格的提升以及前期新上生产线实现稳产，公司业绩在2021H1实现大幅提升，2021H1实现营收14.47亿元，同比+61.04%；归母净利润3.31亿元，同比+433.32%。毛利率38.35%，较2020年的27.92%提升较快。
从产品来看，2020年玻纤产品作为公司主要营收来源，贡献了16.75亿元，占总营收的83.92%；热电产品及其他业务营业收入3.20亿元，占总营收的16.08%。
玻璃纤维行业蓬勃发展。目前我国玻纤行业正处于高速发展时期，产量占全球玻纤产量的比重不断增加，我国已成为世界玻纤产能第一大国。随着疫情影响减弱，下游风电市场需求快速增长，以及基建、家电、电子等领域需求逐步回暖，玻纤市场稳步向好。根据公司21年半年报援引中国玻璃纤维工业协会数据，2021年大陆地区预计新增产能将超过120万吨。根据公司2020年年报，2020年玻纤全行业利润总额达到117亿元，同比增长56%。
目前来看玻纤行业的集中度较高，形成了明显的寡头竞争格局。全球范围内前六大玻纤企业为中国巨石、欧文斯科宁、日本电子硝子、中材科技、重庆国际、佳斯迈威，前六大玻纤企业占据了全球玻纤总产能的75%左右。从国内玻纤行业集中度来看，中国巨石、中材科技、重庆国际作为行业龙头企业，公司以6%的产能占比位列行业第四。
下游风电市场景气度较高，有望成为新的增长点。根据公司2020年年报，受《关于完善风电上网电价政策的通知》等有关政策影响，2020年全国新增风电装机容量达到71670兆瓦，同比增长178.7%。风电成为了拉动玻璃纤维及玻纤增强复合材料制品市场复苏发展的最强劲动力。根据海通证券研究所建筑建材团队的测算：2020年以前玻纤的风电需求稳定发展，2020年后有明显提速的趋势，按照我国500万吨产量测算，风电每年有望拉动10万吨、约2%的玻纤需求。
玻纤制品出口需求向好。随着新冠疫情在国内影响减弱，根据澎湃新闻网、中国建材报援引中国玻璃纤维工业协会数据，2021H1我国玻璃纤维及制品出口总量75.9万吨，同比增长9.2%，实现三年来首次正增长。而由于疫情在海外蔓延，海外玻纤企业供给持续下降，下游各领域需求转向国内供应商，国内玻璃纤维及制品出口量随之扩大。根据海通证券研究所建筑建材团队的测算：2021年全年玻纤出口较2020年有望增加20万吨，同比增加15%，2022-2023年在2021年的基础上继续增加约5万吨。出口增量今年有望拉动4%的玻纤需求，2022-2023年约1%的需求。
产品提质增效仍有空间。根据可转债募集说明书，公司主要产品无碱纱2018-2020年单价为4940.40元/吨、4313.83元/吨、4238.51元/吨。得益于下游需求市场快速增长，各类玻纤纱及制品产品自2020Q3起实现了多轮价格上调，2021H1无碱纱价格大幅度增长，达到5561.03元/吨。根据海通证券研究所建筑建材团队的测算，公司2016-2020 年平均吨收入为4532元/吨，2020年吨收入4184元/吨，低于行业龙头企业中国巨石，公司在提高产品质量和降低成本还有成长空间。
新建产能，冷修技改提升效率。公司目前设计产能37万吨。根据可转债募集说明书，公司将在原有6万吨池窑生产线基础上，进行技术升级改造，扩充产能至10万吨，同时根据公司2021年4月27日投资者关系活动记录表，公司准备对4条线逐步进行冷修技改，计划到2025年实现国内产能达到62万吨。此外，公司抓住中国与伊朗签订的战略合作关系的机遇，在具有比较优势、能源优势、区位优势的伊朗建立产能10-20万吨左右的生产基地。公司通过冷修技改，产线智能化、装备化水平提升的方式，扩大产能规模，降低生产成本。公司的总产能有望在规模和效率上持续提升。根据可转债募集说明书，本次可转债募投项目产品品种结构的确定，以该生产线现有的直接纱品种为基础，增加纺织纱产量，弥补纺织纱产能不足；纺织纱作为玻纤生产的常规品种，市场需求量大，产品售价高于拉挤纱、缠绕纱300元左右，可有效提升产品附加值，提高盈利水平。
客户方面，根据公司可转债募集说明书，公司于2015年12月与欧文斯科宁（OC）签订合作协议，持续为欧文斯科宁（OC）提供Advantex玻纤产品和在线短切产品，稳定的供货质量得到欧文斯科宁（OC）肯定。2021H1欧文斯科宁销售额占总销售收入的9.05%，热电业务方面主要客户为国网山东省电力公司临沂供电公司（2.66%）。
关注上游原材料和产品价格波动。公司生产过程中需要叶腊石、生石灰、石英砂等矿粉原料和原煤、天然气、电力等能源，以及各种化工原料。原材料和能源成本占比均较高，原材料和能源价格对公司营业成本的影响较大。此外，关注未来市场产能投放对价格的影响。
本次募集资金用于年产10万吨玻璃纤维高端制造项目、补充流动资金。公司募集不超过6亿元，其中4.25亿用于年产10万吨玻璃纤维高端制造项目；剩余1.75亿元用于补充流动资金，缓解公司流动资金压力，增强公司抵御风险的能力。
风险提示：市场需求下滑风险；产能投放超预期。
------------------
相关报告（点击链接可查看原文）：
需求旺盛持仓增加，新能源、电力及周期等助力业绩——三季度基金转债持仓分析
市场小幅反弹，碳中和题材领涨
法律声明
本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。
本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。
本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。
本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。
海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。