分省城投挖掘之福建（下篇）（海通固收 姜珮珊、张紫睿）
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摘要：
福建省土地热度。1）全省土地成交款稳步上涨。福建省19年土地使用权出让收入在政府性基金收入中占比超九成，19年土地出让量2425.66亿元，居于全国中前段水平；20年全省土地成交款和市区土地成交价款均较19年略有上升；从价格来看，近三年全省成交地面均价呈现波动上升的趋势，不同类型土地有所分化；从房地产市场角度来看，20年福建商品房销售额累计同比增速逐步修复，近两月有所回落。2）地级市土地出让情况分化。从20年市区土地成交价款来看，福州市和厦门市远远领先其他地级市；宁德市、龙岩市和泉州市20年市区成交土地中，工业仓储用地面积占比较高，南平市和莆田市20年市区成交土地中，住宅用地占比较高。
福建城投现状如何？1）福建省组建港口集团，整合省内港口航运业务。继续跟踪后续相关政策支持，关注相关债券挖掘机会。2）福州经济强势，利差略低于江浙区域，省内分化明显，沿海城市利差较低。3）福建省城投平台总担保比率（总担保余额/净资产）为26%，整体担保比率不高，或有风险可控。4）福建城投债2020年发行规模达新高，存续债中厦门市、漳州市和泉州市规模较大，部分地级市存在短期偿债压力；2021年福建城投债进入集中偿付期，今年以来净融资额为负，省级、漳州市和泉州市城投净融资降幅最大。
1. 福建省土地热度
1.1 全省土地成交款稳步上涨
福建省19年土地使用权出让收入在政府性基金收入中占比超九成，19年土地出让量2425.66亿元，居于全国中前段水平。2019年福建全省政府性基金收入决算数约为2569.68亿元，略低于2018年2587.10亿元。19年国有土地使用权出让收入为2425.66亿元，占比约94%，是政府性基金收入主要来源。
20年全省土地成交款和市区土地成交价款均较19年略有上升。从趋势来看，20年福建省全省土地成交款较19年略有上升，上升约10.93%，总体看近年来全省土地成交呈现稳步上涨的趋势。从市区土地成交款的口径来看，20年市区成交款也有所增加，同时在全省成交款中占比较19年减少大概3.4个百分点，约为67%。
从价格来看，近三年全省成交地面均价呈现波动上升的趋势，不同类型土地有所分化。20年福建全省成交地面均价约为4390元/m2，总体呈现上升趋势，市区成交地面均价约为8963元/m2，小幅下滑。对于主要出让类型土地来说，以市区为例，住宅用地价格最高，20年均价约为22724元/m2；商服办公用地价格次之，但是20年大幅下降至7161元/ m2；工业仓储用地价格最低，20年仅有426元/m2。我们以土地成交面积/出让面积来衡量土地景气度，得到福建省土地景气度一直维持在较高水平，17年土地景气度达到高峰，之后波动上涨。
从房地产市场角度来看，20年福建商品房销售额累计同比增速逐步修复，21年2月累计同比达到107.8%，后两个月有所回落。15年开始福建商品房销售额累计同比增速呈现上行趋势，16年全国多个城市先后发布新楼市调控政策，多地重启限购限贷，16年厦门、福州也相应出台限购、限贷政策，此后房地产调控政策趋严下，16年开始累计同比增速有所下滑。20年上半年受新冠疫情影响福建省商品房销售额累计同比增速持续为负，随着疫情逐步可控房地产市场恢复，20年7月商品房销售额累计同比转正，由于20年受疫情影响太大，导致21年2月累计同比达到107.8%，之后两个月有所回落。
1.2 地级市土地出让情况分化
从20年市区土地成交价款来看，福州市和厦门市远远领先其他地级市。以下对地级市的土地成交分析，我们主要考虑市区的情况。从增速来看，在经济总量相对平均高的地级市中，泉州市和福州市20年市区土地成交价款同比增速较低，分别为3.16%和-18.97%；三明市和莆田市20年市区成交价款增速较高，分别为102.57%和101.68%；其余厦门市、宁德市和南平市同比增速大于30%。
宁德市、龙岩市和泉州市20年市区成交土地中，工业仓储用地面积占比较高。住宅用地和商服办公用地成交价格相对较高，工业仓储用地价格较低，工业仓储用地成交占比较多或在一定程度上对土地出让收入有所拖累。泉州市、龙岩市和宁德市20年市区成交土地面积中，工业仓储用地占比分别约为70.93%、76.11%和77.04%，相对较高。另一方面，南平市和莆田市20年市区成交土地中，住宅用地占比较高，超过50%。
1.2.1市区住宅用地情况
从成交面积来看，成交活跃度分化。南平市、莆田市和厦门市20年市区住宅用地成交面积较快上升，同比增速达到95.9%、50.16%和47.7%，其中厦门市和南平市成交面积基数较低，低于100万平方米。其余地级市20年住宅用地面积均下降，经济总量相对较高的福州市和泉州市降幅较大，降幅分别为27.58%和27.92%，其余地级市降幅较小。从成交价格来看，三明市20年市区住宅用地成交地面均价增幅较大，达到108.44%，其余宁德市、莆田市和泉州市成交均价增幅处于40%-60%之间，均价最高的厦门市20年价格下降10.59%。从绝对成交均价来看，厦门市成交均价最高。
总体来看，量价齐升的地级市仅莆田市，成交价款同比增速达到122.28%。三明市成交价款增速也较高，达到104.64%，其成交地面均价增幅达到108.44%，但成交面积小幅下降1.82%。
1.2.2市区商服办公用地情况
从成交面积来看，除厦门市、三明市和南平市20年市区商服办公用地成交面积同比增速较大，其余市区商服办公用地成交活跃度较差。在经济总量较大的地级市中，仅厦门市成交增速达到698.96%，而泉州市和福州市成交面积降幅超过30%。从绝对面积来看，厦门市和福州市市区商服办公用地成交面积远远高于其他地级市。从成交价格来看，福州市市区商服办公用地成交地面均价远远超过其他地级市，而南平市、厦门市成交均价低于2500元/平方米，从增速水平上来看，大多数地级市价格有所下降，其中厦门市和漳州市降幅达到65%以上，仅龙岩市成交均价大幅上涨，同比增速达到251.96%。
总体来看无量价齐升的地级市，成交价款上，厦门市、龙岩市成交价款同增66.39%和53.33%，南平市成交价款小幅上涨。
1.2.3市区工业仓储用地情况
从成交面积来看，市区工业仓储用地成交面积绝对量较低，大多数地级市20年市区工业用地成交面积较19年有所增加，成交活跃度有所上升。其中龙岩市、泉州市和三明市同比增长较快，同比增速达到142.12%、114.23%和112.15%。从价格来看，2-年福州市市区工业仓储用地成交地面均价1230元/平方米，其他市均价不超过500元/平方米，增速上来看，福州市均价同增36.51%，莆田市小幅增长2.94%，其他市均价都不同程度降低。总体来看无量价齐升的地级市，龙岩市、三明市、泉州市和漳州市由于成交面积大幅上涨，带来成交价款大幅增长。
2. 福建发债城投梳理
2.1 福建城投现状如何？
福建省组建港口集团，整合省内港口航运业务。2020年8月，福建省国资委组建福建省港口集团，将福建省国资委、各地市涉及港口和航运业务的国有资产整合到福建省港口集团。其中，厦门港务集团成建制并入福建省港口集团，作为福建省港口集团的全资子公司。厦门港务实控人由厦门市国资委变更为福建省国资委。目前福建省拥有六大港口，宁德港由宁德市交通投资集团100%控股，实控人为宁德市国资委。福州港和莆田港由福建省交通运输集团控股，泉州港由泉州市路桥建设开发公司100%控股，其实控人为泉州市国资委。厦门港由厦门港务控股集团运营，其实控人为厦门市国资委，已经转为福建省国资委。福建省能源集团持有可门港物流公司和肖厝港物流公司股权。2021年1月福建省交通运输厅发布《福建省沿海港口布局规划》，提及形成以福州港（福州市港口）、厦门港（厦门湾内港区）为全国沿海主要港口，其它港口为地区性重要港口，分工合作、协调发展的分层次发展格局。对于福建港口类城投公司，继续跟踪后续政策支持，关注相关债券挖掘机会。
福州经济强势，利差略低于江浙区域，省内分化明显，沿海城市利差较低。受疫情影响，20年初各省和各地级市利差快速走阔，之后由于政策发力、经济逐步恢复，利差又逐渐收窄，福建作为我国重要工业生产地和进出口大省，疫情之初利差走阔，但较内陆城市市场认可度高。福建省内区域利差分化明显，福州、厦门、泉州和漳州等沿海城市经济总量靠前，利差较低且恢复快。对于利差高位、融资风险较大地级市需谨慎对待。
福建省城投平台整体担保比率不高，或有风险可控。对内担保主要是集团公司对下属子公司进行担保，对外担保主要是对区域内有合作关系的公司进行担保。福建省发债城投最新总担保余额（对内担保余额+对外担保余额）为3600.46亿元，总担保比率（总担保余额/净资产）为26%，净资产采用20年底数据，部分未披露地级市采用19年末数据，整体担保比率不高。
细分对内对外担保来看，对内担保余额为2266.85亿元，比率为16.1%；对外担保余额为1333.61亿元，比率为9.47%。在披露数据的66家企业中，有15家企业对外担保比率超过50%，占比22.72%，有16家企业对外担保比率介于20%-50%之间，占比24.24%。总体来看，福建省城投对外担保余额在全国范围内处于中等水平。
2.2 全省平台俯瞰
本节将对福建省的重点发债城投进行梳理。依据截至2021年7月2日在WIND城投债样本中的归属于福建省的债券发行人，我们最终筛选出105个福建发债平台。我们将分别从宏观和微观角度，对福建省的发债平台有针对性地进行分析。
按照上述福建省城投平台的统计口径，福建省105家城投平台的主体评级在AAA到AA-之间，共分为3级行政级别，分别是省级及省会（单列市）、地级市、区县及县级市，其中厦门市属于计划单列市。除去1家没有主体评级，其余104家城投平台中，AAA平台16家，AA+平台24家，AA平台58家，AA+及以上平台占比38%。从行政级别来看，省级及省会平台28家，地级市平台35家，而县及县级市平台数量也较为可观，达到41家。福建省高评级平台尤其是AAA平台集中在省级及省会。
在对福建省城投平台所发行的信用债进行梳理之后，我们从时间和空间两个角度对平台融资规模和偿债压力等方面作大体的了解。除去发行日期缺失的，截至2021年7月2日，福建省104家城投平台共发行过1294只信用债产品，其中79家平台有存续债，存续债券共523只，债券余额共3866.65亿元。
截至2021年7月2日，福建省城投债发行额总计9820.08亿元，2021年已发行995.6亿元。从发行规模来看，福建省城投债从2005年问世至今，发行额和发行只数呈现波动上涨趋势。2012年以前处于起步阶段，整体发行规模较小。2016年的城投债发行额1198.5亿元，达到一个小高峰，之后受监管影响，2017年发行额相比2016年有所减少，2018年又开始逐年增长，2020年全年共发行231只城投债，发行额达1560.08亿元，达到新高。
福建厦门市、福建省级和漳州市平台城投债发行规模遥遥领先。福建省城投债累计发行规模方面，分地域来看，厦门平台累计发行城投债2156.3亿元，省级平台累计发行额为2084.7亿元，排在第三名的是漳州市，累计发行1898.93亿元，其次是泉州市和福州市，发行额分别为1291.7亿元和926.05亿元。其余城市发行规模都低于500亿元，其中莆田市发行额最低，仅为142.3亿元。
厦门市、漳州市和泉州市存续城投债规模位居前三。截至2021年7月2日，在福建省省级以及地级城投平台中，厦门市存续城投债规模786.17亿元，位居榜首。排在第二、三名的分别是漳州市和泉州市，存续城投债规模依次为768.6亿元和728.9亿元。其余存续城投债规模均在500亿元以下，规模最小的是莆田市，存续城投债规模仅89.8亿元。
部分地级市城投债偿债压力较大。短期偿债压力最大的是龙岩市平台，1年内到期城投债规模占比50%，存续城投债均在3年内到期。宁德市1年内到期债务占比在37%， 3年内到期城投债规模占比85%。福建省级1年内到期债务占比在55%，3年内到期城投债规模占比75%。
2021年进入集中偿付期，净融资目前为负。从净融资情况来看，2012年福建省城投平台信用债净融资额首次突破百亿，之后三年逐年上涨，至2015年达到707.1亿元，之后受监管周期影响，年度净融资额波动下降，2016年小幅降至647.9亿元，随后2017年由于发行额的减少，致使净融资额大幅降至137.5亿元，2018年净融资额首次转负。步入2019年，平台逐步发债融资增加，净融资达到445.5亿元。2021年进入集中偿付期，截止2021年7月2日，净融资额为-267亿元。
福建省级、漳州市和泉州市城投净融资降幅最大。福建省级城投净融资额从17年受城投监管周期影响大幅下降，之后一直呈现波动下降趋势，20年净融资额为-194亿元，截至21年7月2日，21年净融资额-273.5亿元。整体净融资额最大的泉州市，净融资额从20年的233.4降至21年的65.1亿元。漳州市净融资额从20年115.73亿元下降至21年-137.4亿元。厦门市自2019年开始净融资额收缩较大，其余地级市由于发行城投债规模较小，净融资额一直维持低位。
综上来看，福建优质平台集中在省级和省会（包括计划单列市），省内分化明显，沿海城市利差较低；省内平台整体担保比率不高，或有风险可控；存续债中厦门市、漳州市和泉州市规模较大，部分地级市存在短期偿债压力；2021年福建城投债进入集中偿付期，今年以来净融资额为负。此外，福建存量城投债中私募类债券仅占比26.55%，公募债规模较大，因此投资者可选择的投资范围较大。
2.3 省级代表平台梳理
福建省地处东南沿海，位于珠三角和长三角两大经济区域中间，GDP总量与人均GDP均处全国前段水平。福建省省级重点发债平台有4家，分别是福建省高速公路集团有限公司、福建省投资开发集团有限责任公司、厦门港务控股集团有限公司和福建省交通运输集团有限责任公司。除福建省交通运输集团有限责任公司外主体评级均是AAA。
福建省高速公路集团有限公司主要负责福建省高速公路的投资建设，截至2019年末已经建成并投入运营的控股、参股高速公路达72条，通车总里程达 4,958.76 公里，在福建省高速公路领域具有垄断性优势。近三年公司收到财政贴息资金及政府补助分别为25.28亿元和10.27亿元，政府支持力度大。2021~2023年公司到期债务金额分别为 385.31亿元、372.09亿元和341.84亿元，面临一定的偿债压力。截至 2020年9月末，尚未使用授信额度1,692.70 亿元，备用流动性充足。同时公司控股子公司福建高速股份（600033.SH）为上市公司，可通过资本市场渠道融资。质押借款1574.76亿元，质押物主要为路产收费权，质押资产规模大；公司无对外担保余额。截至21年3月末，公司货币资金85.68亿元，总资产3648.21亿元，资产负债率69.56%。目前存续债券20只。
福建省投资开发集团有限责任公司是福建省省属大型国有综合性投资集团公司和主要的国有资产运营主体，主要从事基础设施、基础产业及金融服务业的股权投资、经营管理和资本运作。电力、燃气、水务、金融服务等为主要业务板块，2021年、2022年公司分别需偿还债务本金161.26亿元和79.43亿元，即期偿付压力较大。截至20年9月末，尚有未使用授信额度220.81亿元，备用流动性较充足。受限资产占总资产比重为2.61%。公司及其他下属子公司对外提供的担保金额为115.07亿元，占净资产20.45%，对外担保规模较大，主要为子公司福建省铁路投资有限责任公司为福建省各地市级铁路建设公司外部融资提供的担保，存在一定的或有负债风险。截至21年3月末，公司货币资金114.61亿元，总资产1308.77亿元，资产负债率55.75%。目前存续债券31只。
厦门港务控股集团有限公司实控人为福建省国资委，是福建省港口龙头企业，目前公司主营业务涉及港口综合物流、贸易、港口工程及建材和房地产等业务，港口综合物流业务是公司传统核心业务，公司每年都能收到稳定政府补贴。截至20年9月末，未使用授信额度445.26亿元，备用流动性充足，截至19年末，公司对外担保7.26亿元，担保比率为 4.87%，或有风险可控。截止21年3月末，公司货币资金39.89亿元，总资产443.86亿元，资产负债率62.81%，目前存续债券15只。
福建省交通运输集团有限责任公司是福建省属规模最大、实力最强的综合性交通运输企业，在福建省港口、航运、道路客运、现代物流和医药流通等行业占据突出地位，截至20年3月末，公司未使用授信额度159.92亿元，备用流动性充足；无对外担保。公司下属子公司商业集团和物资集团已发生多起贸易纠纷和司法诉讼，截至2019年末，诉讼标的金额12.55亿元。截至21年3月末，公司货币资金29.11亿元，资产总额371.38亿元，资产负债率61.96%，目前存续债券8只。
2.4 闽东北代表平台梳理
闽东北协同发展区包括福州、宁德、莆田、南平、平潭四市一区。其中省会城市福州市是闽东北的发展中心，整体经济产业实力和人口虹吸能力较强。省会城市福州市重点平台有10家，分别是福州城市建设投资集团有限公司、福州市城乡建总集团有限公司、福州市建设发展集团有限公司、福州交通建设投资集团有限公司、平潭综合实验区交通投资集团有限公司、福清市国有资产营运投资集团有限公司、福州新区开发投资集团有限公司、福州市国有资产投资发展集团有限公司、福州市水务投资发展有限公司和福州市长乐区国有资产营运公司，有3家主体评级为AAA，5家主体评级为AA+，2家主体评级为AA。
福州城市建设投资集团有限公司负责福州市区内基础设施建设、片区综合改造及保障房建设业务。截至20年3月底，公司对外担保余额25.78亿元，担保比率2.68%，或有风险可控。未使用银行授信519.04亿元，公司间接融资渠道畅通。截至21年3月末，公司货币资金78.67亿元，总资产1909.74亿元，资产负债率55.5%。目前存续债券23只。
福州市城乡建总集团有限公司是福州市重要的城市片区改造开发、市政基础设施建设和城市公共设施综合开发的建设商和运营商。截至20年3月底，公司对外担保余额24.57亿元，担保比率4.93%，被担保方为公司股东福州城投，或有风险可控。未使用授信额度164.67亿元，间接融资渠道畅通。截至21年3月底，公司货币资金14.88亿元，总资产857.85亿元，资产负债率50%，目前存续债券4只。
福州市建设发展集团有限公司是为福州市房地产开发、经营、建设和管理的产业集团，主要负责城市经济适用房、廉租房、社会保障房、城市拆迁安置房和工业集中区生活配套用房建设，公司具有房地产开发企业一级资质。截至20年9月末，公司未使用银行授信70.33亿元，备用流动性充足。截至19年末，对外担保余额3亿元，为对股东方福州城市建设投资集团的担保，或有风险可控。截至21年3月末，公司货币资金42.56亿元，资产总额859.1亿元，资产负债率56.14%。目前存续债券8只。
福州交通建设投资集团有限公司承担福州区域内的高速公路及其配套设施投资建设、公共交通运营、铁路投资等的职能，在福州市的交通基础设施建设中享有重要的地位。营业收入主要来源于公共交通业务、建材贸易业务、工程建设业务和通行费收入。截至20年3月末，公司未使用授信额度141.87亿元，备用流动性充足，受限资产账面价值21.25亿元，占总资产比重4.35%，受限规模较小，对外担保余额2.86亿元，被担保对象对参股子公司福州机场二期高速公路有限公司，或有风险可控。截至21年3月末，公司货币资金18.92亿元，资产总额542.79亿元，资产负债率53.68%。目前存续债券7只。
2.5 闽西南代表平台梳理
闽西南协同发展区包括厦门、漳州、泉州、龙岩和三明五市。闽西南重点平台有29家，分别是建发房地产集团有限公司、厦门市政集团有限公司、厦门轨道交通集团有限公司、福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司、泉州城建集团有限公司、漳州市九龙江集团有限公司、厦门路桥建设集团有限公司、三明市投资发展集团有限公司、福建漳龙集团有限公司、厦门金圆投资集团有限公司、泉州市城建国有资产投资有限公司、龙岩交通发展集团有限公司、三明市交通建设发展集团有限公司、福建漳州城投集团有限公司、漳州市交通发展集团有限公司、泉州交通发展集团有限责任公司、晋江市国有资本投资运营有限责任公司、厦门住宅建设集团有限公司、泉州台商投资区开发建设有限责任公司、泉州市金融控股集团有限公司、三明市城市建设投资集团有限公司、福建省晋江新佳园控股有限公司、泉州市国有资产投资经营有限责任公司、龙岩市汇金发展集团有限公司、南安市能源工贸投资发展集团有限公司、龙海市国有资产投资经营有限公司、永安市国有资产投资经营有限责任公司和石狮市城市建设有限公司。有6家主体评级为AAA，14家主体评级为AA+，9家主体评级为AA。
建发房地产集团有限公司是厦门市国有控股的大型房地产开发商，承担部分土地一级开发和大型公建项目的代建工作，截至20年9月末，公司未使用授信额度266.89亿元，备用流动性充足。公司对外担保27.60亿元，被担保对象主要为公司参股的项目公司或有风险可控。截至21年3月末，公司货币资金302.81亿元，总资产2808.21亿元，资产负债率79.17%。目前存续债券33只。
厦门市政集团有限公司是厦门市重要的市政基础设施建设及公用事业运营主体，主要从事厦门市的市政工程建设、城市供水及污水处理、燃气供应、垃圾焚烧发电和贸易等五大业务，截至20年9月末，公司未使用银行授信132.2亿元，无对外担保，备用流动性充足。截至21年3月末，公司货币资金52.74亿元，资产总额1076.05亿元，资产负债率72.41%。目前存续债券4只。
厦门轨道交通集团有限公司是厦门市轨道交通投资建设及运营管理的唯一主体，能持续得到厦门市政府在交通项目资本金拨付及补贴方面大力支持。17-18年，公司获得厦门市政府拨付的轨道交通项目资金107.72亿元和119.10亿元。截至20年9月末，公司无对合并口径外提供担保，19年末下属物资公司作为原告涉及10起未决买卖合同纠纷，涉诉金额0.81亿元。截至20年末，公司未使用授信额度409.09亿元，备用流动性充足。货币资金59.9亿元，总资产1006.81亿元，资产负债率42.31%。目前存续债券6只。
泉州城建集团有限公司承担泉州市基础设施建设、土地整理及安置房建设等任务。截至20年6月末，公司未使用银行授信58.84亿元，具备一点备用流动性。对外担保余额20.81亿元，担保比率4.17%，被担保对象主要为泉州市地方国企，或有风险可控。公司资本公积从17年的216.43亿元增至343.37亿元，且每年可获得一定财政补贴。截至21年3月末，公司货币资金39.94亿元，总资产940.83亿元，资产负债率44.67%。目前存续债券6只。
福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司是晋江市重要的基础设施建设主体，主要从事晋江市范围内的保障房建设，以及晋江市内除福建晋江经济开发区以外的基础设施建设和土地开发整理等业务。截至19年末，公司未使用授信额度106.35亿元，对外担保余额149.37亿元，担保比率43.84%，担保对象全为国企，对外担保集中度高，存在一定或有风险。截至21年3月末，公司货币资金39.32亿元，资产总额973.93亿元，资产负债率66.51%。目前存续债券21只。
漳州市九龙江集团有限公司是漳州市重要的国有资产经营和产业类投融资主体，主要从事药品生产、机械制造、贸易及资金管理等业务，截至20年9月末，公司未使用授信额度167亿元，间接融资渠道畅通，对外担保22.36亿元，担保比率7.37%，或有风险一般。截至21年3月末，公司货币资金120.35亿元，总资产908.91亿元，资产负债率65.30%。目前存续债券33只。
风险提示：数据口径偏差导致存在一定不可比性。
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