摘 要   

本系列过往的报告，详尽解析了骑乘策略、子弹及哑铃策略、新老券策略以及长短两端的期限利差。从本质上来看，以上策略更着重于对债券进行比价，筛选出优势品种，如骑乘策略以及新老券策略，是在挑选利率曲线上的性价比点位；期限利差研究则依靠历史概率统计，估测长短两端利率的胜率及赔率，投注风险收益比更优的一端；子弹哑铃策略则是在久期风险一致的前提下，通过对未来曲线形态变化做大致预判，衡量凸性溢价的性价比高低。

在债市投资中，除了曲线比价策略之外，品种选择同样重要。在接下来的系列当中，我们也会穿插部分特殊券种的专题介绍，旨在为投资者提供更加丰富的“弹药库”。本篇报告，我们以浮息债作为特殊券种的切入点，从发行、存量、配置价值以及海外经验等角度出发，对浮息债做全面梳理。

浮息债的浮动属性源自其动态调整的票面利率，而票面利率的参考依据则是在发行时所确定的基准利率。以当前存量规模最大的两只浮息债210213及220214为例，他们的基准利率分别为1年期LPR利率以及DR007，票面利率的计算方法分别为1年期LPR利率减去0.74%以及前14个交易日DR007算术平均值加上0.47%。在发行日以及每个派息时点，发行人依据利率说明中的计算准则，对截面的基准利率做加减点，确定未来一次派息的票面利率。

与固定票息品种相比，利率下行期间，浮息品种可以帮助发行人有效降低发行成本，而在利率上行时期，动态调整的票息则可为投资者提供更丰厚的收益。然而当前我国的利率体系处在一个不断调整的过程中，浮息债的主要参考利率基准也在逐步迭代和优化，因此近年来浮息债的存量规模先下后上，动态调整。

海外市场中，浮动型债券规模量级相对更大，且发行用途也更多样化。美国政府会发行两种类型的浮动型债券，抗通胀债券（TIPS）与浮动利率票据（FRN）；香港政府则会发行面向65岁以上老人的银色债券，面向18岁以上群体的iBond，以及绿色零售债券等浮息品种；英国市场中也存在以LIBOR为锚定利率的浮息债。

抗通胀债券（TIPS）是一种通过本金调整实现价格浮动的债券品种，其票面利率较低，抗击短期通胀能力较弱。浮动本金型的抗通胀债券TIPS，最早于1997年开始发行，其存续期限往往较长（发行期限主要为5年、10年及30年），债券本金会根据通胀水平（美国劳工部的月度非季调城市CPI指数）逐年提升，但其票面利率往往低于同期限普通国库券票息水平。TIPS的二级市场估值并不考虑随通胀水平而调整的本金数值，因此短期内受市场波动造成的价格下跌并不会与普通美国国库券有显著区别，极低的票息补偿难以覆盖因短期通胀造成的债券净值下跌。简而言之，TIPS的抗通胀特性主要通过调整本金实现，直至债券到期偿还本金才可取得大部分的通胀补偿，因此TIPS的抗通胀特性只能在较长的时间范围得以体现。

香港银色债券、iBond及绿色零售债券则是香港政府发行的通胀挂钩债券，是普惠金融发展中的一个重要环节。该类债券往往具有一个固定利率以及一个与通胀挂钩的浮动利率，在确定票息时会取浮息和定息的较高者，浮息的计算方式同样锚定前6个月CPI同比数据的算数平均值，期限统一为3年。其中，银色债券是香港政府为长者（65岁以上）设计的收息工具，不可在二级市场交易，2021年及2022年最新两期银色债券的发行额分别达到300亿港元及450亿港元；与之不同，iBond则是可在二级市场流通的浮息品种，2011年至今共发行8期债券，每期预计发行规模均为100亿港元，最新两期的发行规模有所提升；绿色债券则是一个相对较新的浮息品种，2022年4月首次发行，最终发行额为200亿港元。

美国浮动利率票据（FRN），票息由基准利率和息差加总得到，与我国发行的浮息利率债票息计算方式更为类似。为降低发债成本并扩张美国国库券投资群体范围，美国财政部在2013年开始推出浮动利率票据（FRN）。基准利率及发行期限的统一是FRN的一大特点。FRN的期限为2年，并按季度付息，其基准利率锚定美国最新发行的期限为13周的国库券利率，并于每周更新，而价差则于首次发行时拍定，并在债券存续期间保持不变。从特征上来看，其适中偏短的存续期以及反映流动性的基准利率，与我国债市当前发展较为迅速的DR系列政策性银行浮息债较为相似。

FRN在美国国库债存量占比较低，但绝对规模可观。截至2022年11月，美国FRN的存量规模达到6000亿美元，占美国国债存续总量的2.50%，其规模和占比均大于我国浮息政府债市场。自2014年以来，FRN的存量规模从1600亿美元稳步增长至6000亿美元，但整体来看，FRN在美债市场中仍较为小众，近八年存续规模占比稳定在2.50%左右，比例远小于T-Notes、T-Bonds及T-Bills等主流产品，TIPS的市场占比也达到了8%。

横向对比来看，2022年期间浮息债是美债市场中表现最优的短期利率债资产，凸显其在极端环境下的配置价值。我们选取美债市场中各品种的代表性ETF：

• 浮动利率票据ETF：FLOT

• 1至3年期国库券ETF：SHY

• 2年期国库券ETF：UTWO

• 抗通胀债券的ETF：TIP

我们将以上四个产品作为收益比较的参考品种，从2022年全年表现来看，FLOT、SHY、UTWO以及TIP的收益分别为1.33%、-3.77%、-0.81%（UTWO成立未满1年）以及-11.76%，最大回撤分别为1.70%、4.92%、2.04%及14.34%，反映在市场迅速恶化的背景下，浮息债能够很好地帮助债券配置组合维持住净值，是有效的风险期过渡产品。

中国浮息债的发展近况

从发行角度来看，浮息债的发行规模经历三轮扩张期，规模量级逐轮抬升。1995年“95进出51”的发行，标志着我国浮息债市场正式打开，其以一年定期存款利率作为基准利率。1995年至2000年期间，浮息债的发行规模经历了第一轮的扩张，由每年520亿元增至2800亿元，随后两年的发行规模有所回落；第二轮扩张阶段发生在2003年至2011年，期间2007年迎来了浮息债的第一次较大放量发行，全年发行量高达5410亿元，以SHIBOR为基准利率的浮息品种初登场；2014年至2021年，浮息债的发行规模再度迎来扩张，2021年发行规模达到6335亿元；2022年或受整体利率偏低的影响，发行浮息债的性价比略低，全年发行规模仅为1959亿元。

新发债券中，参考1年期定存利率的浮息品种规模占比在减少，基准利率逐步多元化。浮息债市场开拓之初，浮息债的参考的基准普遍采用市场认可度较高的1年期银行存款利率。2004年至2007年期间，随着利率体系的不断丰富，相继出现了以7天回购利率、7天回购定盘利率、LIBOR及SHIBOR为参考基准的浮息券种。2019年诞生了以LPR利率为基准的浮息债券，其规模在2020年后迅速扩张；2021年DR系列浮息品种加入了浮息债的大家庭，并在2022年取得了较大的发行占比。从过去几年的发行情况来看，我国的浮息债基准利率仍处动态调整阶段，多样性化的产品也让投资者在市场上有更丰富的选择。

近五年来，国内浮息债的存量规模大体呈现下行趋势。2018年末存量规模升至1.50万亿元以上，而2022年底则降至1.17万亿元，2021年期间浮息型ABS产品发行量提升，浮息债存量规模曾回升至1.48万亿元水平。

分债券品种来统计，近年来浮息债存量市场的组成发生了较大的变化， 2017年末浮息债市场的三个主要券种政金债、银保监会主管ABS及同业存单的存量占比分别为56%、27%及10%，而截至2022年末，三类产品的占比调整为24%、68%及4%，银保监会主管ABS取代政金债成为当前浮息债市场中的主要品种。

分基准利率来统计，2017年至2022年期间以SHIBOR利率、1年期定期存款利率以及中长期贷款五年以上利率为基准利率的债券存量正在不断缩小，而以1年期贷款基础利率(LPR)，5年期贷款基础利率(LPR)以及银存间质押7日为基准利率的债券存量则处在不断扩张的进程当中。

截至2022年底，主要浮息债存量品种中，银保监会主管ABS主要以5年期贷款基础利率(LPR)及中长期贷款五年以上利率为基准；政策银行债主要以1年期贷款基础利率(LPR)、1年期定期存款利率及银存间质押7日为基准；同业存单则以SHIBOR利率为浮动参考基准。

政策性银行浮息债归属于利率债，单只债券存量规模较大，往往更受市场关注。尽管在当前浮息债市场中，银保监会主管ABS的存量规模较大，但单只产品的平均规模较小。根据2022年12月末截面数据，平均规模仅为18.94亿元，远低于政策性银行债的180.69亿元。截至2023年3月7日，存量规模最大的8只浮息债均为政策性银行债，且220214及210213的债券余额分别达到565亿元及550亿元，更大的债券规模可使持有人更加分散，具有一定的买卖交易空间。因而我们也将政策性银行债作为浮息类中的重要交易标的，着重分析。

2017年末至2020年末，政策性银行浮息债存量规模由8066亿元快速缩减至2348亿元，主要由于期间发行规模小，而到期量较大。具体来看，2018年无新增发行，2019年及2020年发行量仅为30亿元及150亿元，而2018-2020年逐年到期2117亿元、1701亿元及2080亿元。2021年至2022年，政策性银行浮息债到期量减少至578亿元及930亿元，发行量有所恢复，使其存量规模回升至2891亿元。

在政策性银行浮息债的细分品种中，以SHIBOR、LIBOR为基准利率的债券存量显著减少。随着各国同业拆借市场萎缩以及由LIBOR所爆发的多起报价操纵案，LIBOR报价的参考基础不断弱化，并于2022年退出市场。因此政策性银行浮息债基准利率也不再参考SHIBOR和LIBOR报价。2018年末政策性银行存续928亿元SHIBOR浮息债和6.4亿元LIBOR浮息债，共占当时全部存续余额的16%，并在之后的3年全部到期。

政金浮息债市场的主要基准利率逐渐由定期存款利率转为贷款基础利率（LPR）。以LPR为基准利率的浮息债规模从2019年末的30亿元，快速增加至2022年末的1460亿元，占比从1%升高至51%，已占据当前浮息债市场的半壁江山。以存款利率为基准利率的浮息债规模则从2018年末的5015亿元缩减至2022年末的750亿元，占比从86%下降至26%。

值得注意的是，以银存间质押7日为基准利率的浮息债产品规模，也在悄然扩大。2021年、2022年分别发行141亿元、570亿元，占当年政金浮息债发行规模的18%、45%。截至2022年末，其存量在政金浮息债市场占比达到24%。

当前政金浮息债整体存量较低，DR系列浮息债的发行或是未来一段时间市场扩容的发力点。央行在2020年8月发布的《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》中提出，“目前中国债券市场浮息债的存量规模仅 1.1 万亿元，占债券市场总规模的 1.06%，发展空间较大。未来可考虑通过适当简化审批流程，为其发行提供优先受理绿色通道，降低发行托管费用等方式，鼓励政策性银行、商业银行、证券公司等发行挂钩 DR 及相关利率的浮息债。”

从配置角度来看浮息债 

（一）浮息债估值方法

一般情况下，浮息债每一期的票面利率会在债券发行时点或最近一个派息日确定。因此，在每日的估值工作当中，我们仅可知悉最近一期的浮息债票面利率，而无法准确的对未来现金流进行贴现。对于具有不确定性的票息，市场习惯于使用基准利率现值的加减点，即站在当下计算出的“未来票面利率”，作为未来现金流的近似，从而完成每日估值。

从浮息债估值公式（中债口径）来看，浮息债每日的价格波动主要受到当下时刻的基准利率以及点差收益率共同影响。浮息债的当期基准利率R1以及债券招标利率S（基础利率上的加减点数）分别会在上一付息日以及债市招标期间确定，对于每日估值来说，这一部分是确定性的常数。而分子端的当下时刻基准利率R2以及分母端的当下时刻基准利率加上点差收益率(R2+yd)则是受市场影响较大的动态变量。

以DR系列浮息债220214为例，假设2023年3月8日为估值日，则当日的基准利率为2月16日至3月7日（前14个交易日）的DR007平均利率+0.47%，而3月8日的点差收益率则由当日市场报价收益率减去当日基准利率得到。在流动性波动时期，DR007的14个交易日均值往往会剧烈波动，导致分子端的“未来票息”处在不稳定的震荡状态；分母端的点差收益率yd往往由市场行情所决定。

简而言之，在考虑未来票息（分子端）时，可以关注浮息债对应的基准利率水平，如DR007即LPR1Y等，达到了什么程度；而在考虑到期收益因素（分母端）时，可以简单地将(R2+yd)可视为一个整体，将其看作浮息债的到期收益率。尽管浮息债较为特殊，但市场在对其定价时依旧会参考同品种对应期限固息债的收益率水平。以220214及210213为例，其上市以来的到期收益率走势及数值水平，与属性相似的固息债基本保持一致。

（二）浮息债的绝对投资价值

我们可借助建模手段，大致预估基准利率以及到期收益率各自对于浮息债估值的影响力。就LPR浮息债而言，由于近年来分子端的LPR利率变动不频繁且单次变化幅度较小，价格驱动因素主要为分母端的到期收益率。对DR浮息债来说，分子分母端的利率均处在频繁的动态变化之中，对债券估值均存在较大影响，更适合作为估值建模的参考对象。

根据中债的估值公式，对DR浮息债220214在2023年1月11日的估值情况进行模拟，将当下时刻基准利率R2（14个交易日DR007均值+0.47%）的取值区间设置为1.5%至2.5%，将到期收益率(R2+yd)的范围设置为2.0%至3.0%，观察债券估值的变化。

从三维图中可以看出，债券估值受到期收益率及DR007变化的影响相对均匀。当收益率为最低值2.0%且DR007利率取最高值2.5%时，债券估值为102.04元。若固定DR007利率，收益率上行100bp至3.0%时，债券估值下行至99.90元。若固定收益率，DR007下行100bp至1.5%时，债券估值下行至100.09元，二者降幅相对接近。若DR007下行100bp且收益率上行100bp，则债券估值将降至97.96元。

（三）浮息债的相对投资价值

尽管浮息债的绝对投资价值难以直观体现，但其相对投资价值依旧值得研究。我们挑选出当前存量规模最大的两只浮息债品种，LPR系列的210213以及DR系列的220214，分别挑选出他们上市时剩余期限与其近似的固息债品种，观察自上市初期至今的收益情况。在数据处理上，我们暂未考虑票息再投资情况，区间获取的票息以现金形式持有。同时，为更好地做区间收益比较，我们将所比对债券的全价及已获取票息均在对比区间首日完成归一化。

票息捆绑流动性水平，DR系浮息债可有效抵御资金收紧带来的债券价格回调影响。2022年9月中旬至11月初，流动性处在不断收敛的过程中，R007七日均值由1.44%升至1.85%，该背景下固息债首当其冲，200208及220202的区间亏损均超过0.30%，而浮息债220214则取得了0.22%的正向收益。

与之类似，2022年末，跨年及春节的资金压力助推流动性快速收紧，且该现象延续至23年2月末段，DR007在二月底一度攀升至3.03%。我们选取2022年12月15日至2023年3月1日作为样本区间，DR浮息债220214的区间收益率为0.82%，领先于200208及220202的0.46%及0.54%。

但硬币具有两面性，资金转松区间，浮息债易受市场冲击。2022年3月以来出台的减税、免税政策使市场流动性边际转松，固息品种200208、220202在3月至4月间的区间收益均超过0.40%，而浮息品种220214的估值则遭遇冲击，所选取区间亏损达到-0.72%。无独有偶，随着银行系统供给放量，资金面在2022年7月至8月再度转松，期间220214收益不及相似期限的固息品种。

降息周期中，LPR浮息债表现不及固息债。2020年4月以来，1年期LPR从3.85%降至3.65%，尽管持续处在降息周期当中，LPR利率在过去两年中维持相对稳定（1年期利率期间仅下行20bp），对比DR系列浮息债，LPR系列浮息债估值受分子端基准利率的影响较小，因此210213与固息品种190203、210202相比，该三品种全价波动的整体趋势较为相似，都主要受分母端市场收益率影响。但由于市场一直抱有降息预期，因此210213与两种固息产品的全价估值差价缓慢拉大。根据2021年3月8日至今的区间表现来看，210213的收益为6.39%，不及固息债190203的7.12%及210202的6.94%，但三者收益水平并为出现过于明显的分化。

此外，浮息债的高频派息，可为投资者在基准利率上行时期锁定更高收益。浮息债的付息频率相较固息债往往会更高一些，以上文提及的220214以及210213为例，其每年均有四次派息，部分浮息型银保监会主管ABS的派息频率可达到每年12次。倘若持票期间基准利率短暂上行，那么更高频的派息可助力浮息债锁定更高的收益。我们选取2020年7月至2021年4月作为流动性波动的参考区间，在此期间尽管短端利率大幅震荡，但利率中枢并未出现明显偏移。2020年7月31日，3个月SHIBOR利率及DR007分别为2.59%及2.24%；2021年4月29日，3个月SHIBOR利率及DR007分别为2.59%及2.27%。

由于该时段内并没有存量的DR系列浮息债，我们选择以3月SHIBOR利率为基准的口行浮息债160309作为分析对象，其派息日分别落在2020年8月15日、2020年的11月15日及2021年2月15日，其中第二及第三次派息均发生在基准利率高点。因此尽管始末两端短端利率基本不变，但浮息债2.43%的区间收益仍可领先固息债的2.15%及2.16%。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如资金投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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