流动性，勿自扰

摘 要   

1月末R001一度上行至2.2%+，本周（2月6-10日）又面临1万亿元以上的逆回购到期，以及接下来四周近2.5万亿元的同业存单到期高峰。如何看待后续的流动性？

春节假期之后，流动性先短暂收敛，而后转松。1月30-31日，面临跨月需求，资金面边际收敛，R007上行至2.30%，而R001则上行至2.43%，与R007形成倒挂。跨月之后的2月1日，资金面仍略紧，R001和R007保存在2.2%附近的高位。直到2月2-3日，资金面开始明显缓和，R001降至1.38%，R007降至1.91%，分别较1月末下行105bp、39bp。

观察资金面的演化，我们注意到两点：一是央行对流动性的支持力度较大，态度上偏“呵护”。1月30-31日，央行逆回购投放量分别达到1730亿元和4710亿元，净投放也分别达到990亿元、1700亿元。相对于去年9月至12月的各月末最后两个交易日，1月这两个交易日的投放规模相对更大。而且2月1-3日，央行月初继续投放逆回购，分别投放1440、660和230亿元，对月初到期的逆回购进行部分对冲。

二是月初机构融出相对谨慎。从银行间质押式回购市场各机构成交情况来看，2月初银行体系资金融出水平的恢复情况相对较慢。2月1日，银行整体融出量从2.9万亿元升至3.3万亿元。对比前几个月，反弹幅度不及今年1月初（相对上月末增1万亿元），也不如去年12月初（相对上月末增0.7万亿元）。2月2-3日，随着银行融出规模继续恢复，资金面才逐渐转松。其背景恰是央行在月初进行了逆回购投放，这可能部分缓解了市场对流动性的担忧。

截至2月3日，R001和DR001分别回落至1.38%和1.26%，隔夜利率处于相对较低水平，但R007和DR007分别仍达到1.91和1.82%，与对应隔夜的利差分别达到50bp+。观察7天和隔夜的利差，可以发现自去年12月至今，利差多在50bp以上。而去年1-11月，7天和隔夜的利差多在30bp左右。

相对偏高的7天利率，也反映了市场对流动性的谨慎态度。如观察长短期限SHIBOR和长短期限的利率互换利差，与往年同期对应的利差比对，近期均处于相对更高水平。这背后可能有两个层面的逻辑：

一是中长期逻辑。疫情防控优化后，疫情对经济的拖累效应有望基本退去，经济增长或逐渐恢复到疫情之前的水平。伴随经济恢复，通胀预期也可能有所升温。在这种背景下，债市投资者可能担忧，在未来一段时间，货币政策终将退出宽松。在经济和通胀回升的方向上，市场分歧不大，关键在于反弹的幅度，这将决定货币政策是维持宽松、回归中性，还是转向收紧。

而且，正如我们在《预期摇摆的2月》中所分析的，2019-2022年，除了受疫情冲击的2020年，其余每一年的2月都面临预期冲击。主要是从高频数据中看到春季开工带来的经济环比改善，以及年初信贷“开门红”、地方债提前下达、政策靠前发力等因素的影响。今年疫情防控优化，这种季节性的预期可能被进一步加强。

二是短期逻辑。市场可能关注两方面因素，一方面是大量逆回购到期，2月6-10日，到期规模达到12380亿元；另一方面是同业存单也迎来到期高峰，6-10日同业存单到期量4270亿元，而后三周到期量分别达到5815亿元、7093亿元和7502亿元。

中长期逻辑和短期逻辑的叠加，使得部分机构对于融出资金偏谨慎，7天和隔夜的利差维持较高水平。那么，面临这两重逻辑，流动性是否会趋于收敛？

回顾近几年的流动性情况，2-3月除了月末之外，流动性往往较为宽松，可以从资金缺口的角度去分析。分为以下几个因素：

一是中长期资金到期因素。2月和3月MLF到期量分别为3000亿元和2000亿元，规模明显低于1月的7000亿元。

二是春节对M0的影响。春节前，取现金对应资金从金融系统转为M0，春节后，这一过程反过来，对应资金从M0回流金融系统。今年春节假期在1月，取现需求也在1月；2-3月M0趋于回流，对市场流动性形成补充。

三是财政因素。财政收支方面，2-3月均为缴税常月，缴税对资金面影响小于1月，而且规模上一般会小于当月的财政支出。政府债方面，参考1月政府债净缴款规模，以及地方债发行计划，预计2-3月政府债净缴款规模均在6000亿元左右，对流动性的影响相对可控。

四是存款缴准。一季度信贷投放量较大，信贷派生对应形成的一般性存款，需要缴准。参考往年数据，2月和3月缴准的规模不大，预计2月低于1000亿元，3月低于5000亿元。

综合以上四个因素，2-3月的流动性缺口明显低于1月。参考2019-2022，各年2-3月R007和DR007走势，中性假设下，2-3月的资金缺口相对有限，流动性自发收敛的可能性较低。对于2月而言，税期的影响相对3月要更小，跨月的影响也相应小于3月的跨季。

当前处于经济恢复过程中，经济反弹幅度有待确认，货币政策的支持力度并未下降。货币政策方向是否调整，取决于经济基本面。当前经济处于修复过程中，需要货币政策予以支持，流动性相对充裕的状态还会持续一段时间。2月是经济数据的相对空窗期，市场关注的重点是1月信贷和社融数据，以及通胀数据，两者难以直接反映经济的需求情况。待4月发布3月经济数据，确认春季经济反弹幅度，可能才是货币政策是否调整的重要依据。对当前市场而言，对货币政策和流动性方向调整的担忧，是“远虑”而非“近忧”。

预计接下来，7天和隔夜的利差可能仍会回到30bp左右。需要关注2月资金利率的中枢，隔夜利率R001是稳定在1.5%以下（对应去年5-8月十分充裕的状态）、1.5-1.7%（对应去年9-10月）、还是1.8-2.0%。我们预计1.5-1.7%的可能性相对较高，对应R007区间在1.8-2.0%。也就是说，资金利率可能达不到2022年5-8月疫情影响下的宽松程度，但也不至于逼近7天逆回购利率。

机构行为对资金利率的影响可能较为短暂，超调或是机会。短期内，面对大额逆回购到期，以及同业存单到期高峰，部分机构对融出资金更为谨慎。但这是部分机构的情绪变化和短期行为，并非货币政策方向变化所引起，因而对资金利率的影响可能较为短暂，并不会真正扭转资金面的方向。重点仍需关注央行投放资金规模及其对流动性的态度，还有M0回流情况。如机构行为导致短债和同业存单等短端利率出现超调，在流动性宽松延续的背景下，反而提供了参与短端交易的机会。

具体来看，1年同业存单的定价，从历史比较的维度来看，仅在金融去杠杆的2017年，及经济恢复强劲的2020年，存单利率显著上行超过1年期MLF。除此之外的大多数时候，1年期MLF利率是1年存单偏超调的位置。因而接下来，如果存单利率接近1年期MLF利率时，或是短期交易机会。

利率策略：流动性或维持宽松，给短端带来修复机会。参考往年规律，随着M0回流，资金面有望逐步恢复，或推动利率趋于修复。考虑到长端利率受政策预期及经济恢复预期的扰动，以及短端利率与资金面相关性更高，确定性相对更强，可关注短端利率债和9个月及以上期限同业存单的修复机会。短端修复的时点，可能是市场认识到流动性宽松状态会持续之后。

货币政策出现超预期调整。假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。

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