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海通宏观思考第43期
上世纪70年代美欧滞胀的触发条件，在当前经济中或都已具备。全球滞胀风险明显上升，欧洲已经陷入滞胀，日本在滞胀边缘，美国也接近滞胀。在滞胀环境下，大类资产的表现是怎么样的？我们不妨仔细回顾下70年代欧美滞胀的起因、结果和资产影响。在经济学上，滞胀的典型特点是通胀较高，但经济增速却在放缓，导致失业率在上升，即经济和通胀的走势是背离的。按照这个标准，我们来看下美国长周期的经济、通胀走势。自20世纪30年代以来，美国总共出现过两波明显的经济和通胀的走势背离。第一波是在二战结束后的几年内，尤其是1946、1947年，经济负增长，而通胀却维持在高位。第二波是在70-80年代，经济增长低迷，但通胀很高。但第一波并不能算是典型的滞胀。在二战期间，由于美国并不是主战场，而且政府开支急剧增加，美国军工行业大发展，经济受到了明显的提振，在1939年二战开始后，美国GDP增速就从之前的负增长转为8%的正增长，1940年提高到8.8%，1941-1943年期间美国的GDP增速都维持在18%附近的高位，1944年在前期高基数的背景下继续维持接近8%的增长。而在二战结束后，政府开支明显减少，美国经济增速虽然有所回落，例如1945-1947年连续三年负增长，但这其实是一个从非正常高增长状态向正常状态回归的过程，经过二战后，美国经济彻底摆脱了大萧条期间疲弱的状况。其实当时美国经济并不差，失业率水平虽然有所抬升，但幅度是非常小的，因为二战时期的超低失业率状态本身就不是常态。而且由于二战期间居民赚取了大量收入，而这些收入在二战结束后迅速转变为消费能力，直接推升了美国的通胀水平。所以二战结束后，美国经济状况依然是比较强劲的，虽然通胀比较高，但并不能说是严格意义的滞胀。
而70-80年代，美国经济和通胀的明显背离，可以说是典型的滞胀。尤其是从1973年到1982年，美国通胀一直维持在高位，CPI同比大多数时候都在10%以上，PPI最高突破20%。而在此期间，美国经济增长低迷，1974-1982年之间的平均GDP增速只有2.0%，远远低于之前4.2%附近的增速。与此同时，美国失业率不断攀升，最高时达到接近10%。而且不仅仅是美国，在上世纪70-80年代，其它主要的发达经济体均出现了比较明显的滞胀。例如，英国最高CPI同比达到24%，而经济增速却明显下台阶，一度出现负增长。那么为何发达经济体在上世纪会发生滞胀呢？过去的几十年中，其实有大量的学术研究从很多维度去研究滞胀的原因，我们这里讲几个我们认为最重要的因素。第一，货币的超发可能是最重要的原因。Milton Friedman曾经说过一句很经典的话，通货膨胀在任何时候、任何地方都是一种货币现象。我们前面讲到，二战将美国经济彻底从大萧条中拉了出来，二战过后，凯恩斯主义思想开始盛行，美国宏观政策很注重通过货币和财政政策进行需求端的刺激。例如，1946年通过的就业法案，直接将促进就业、生产、购买力最大化，作为联邦政府的责任，并且通过财政和货币政策的配合，来实现这一目标。在60年代中期之前，美国的基础货币增速平均比实际经济增速低1.8个百分点；而之后美国基础货币增速开始超过实际经济增速，而且幅度不断扩大，从1967年至2007年，美国平均基础货币增速要比经济增速高3.9个百分点，货币超发势必带来了通胀压力的增加。
从历史上来看，货币的超发往往是伴随着财政的扩张的，而且财政扩张往往是货币超发的重要途径。例如在一战期间，军费开支推动美国财政大幅扩张，货币跟随超发，带来了明显的通胀压力。在60年代之前，美国的财政赤字程度是比较小的，而且大多数时间是处于盈余的状态。从1964年开始，美国当时总统Lyndon Johnson推出了实行多年的“伟大社会”计划（Great Society Legislation），本质上就是一揽子财政刺激方案，再加上当时越南战争的开支增加，美国的财政赤字明显扩张。与此同时，当时美联储的货币政策配合财政的扩张计划，一方面延迟货币政策的收紧，另一方面不断向银行体系注入流动性，为政府债券的发行保驾护航。
第二，纸币的信仰面临挑战，各大央行控制通胀的决心和能力受到质疑。二战以后，在布雷顿森林体系的安排下，美元挂钩黄金，其它货币挂钩美元，纸币的发行还是受到一定限制的。但随着美国国际收支赤字的不断扩大，人们对美元的信心逐渐减弱，不断用美元兑换黄金，美联储持有的黄金储备大幅下降。1971年美国停止了美元兑换黄金，1973年布雷顿森林体系彻底崩溃，全球进入了纸币发行不受控制的时代。在人们相信纸币不会被随意印刷的时候，央行控制通胀的意愿还是有一定的信任度的；但当人们发现纸币可以不受限制的被印刷的时候，央行控制通胀的意愿和能力都会受到质疑，就会导致较高的通胀预期。Ben Bernanke提出了这种观点，他认为，美联储控制通胀的信誉丧失，推升了通胀预期，使得菲利普斯曲线上移，带来了更高的通胀和更高的失业率。而事实恰恰也是如此，全球通胀的大幅攀升，就是开始于纸币脱钩黄金之后。
第三，是供给端的冲击。在1973年和1979年爆发了两次能源危机，第一次能源危机中，国际油价上涨了3倍；第二次能源危机中，国际油价又上涨了一倍多。原油价格的上升，推升了经济运行的成本，是滞胀的重要原因。供给端的冲击，其实很大幅度的强化了货币超发对通胀的推升作用。
在滞胀时期，整体上表现较好的是大宗商品。我们在之前的专题中已经分析过，黄金价格走势与货币超发同步，又领先于其它大宗商品价格的表现。所以在60-70年代货币超发、纸币信仰受到挑战的背景下，黄金价格率先上涨（60年代黄金价格还受到管制，波动较小），之后其它大宗商品的价格也开始上涨。而73年的能源冲击加速了大宗商品上涨，在危机得到缓解后，从1974年开始大宗商品价格有所回落，但仍然在高位徘徊；在79年能源危机爆发后，大宗商品开启了第二波大涨，1981年之后开始明显回落。单纯货币超发对商品价格的推升作用是有限的，而供给端的冲击明显放大了通胀的压力。
债券进入熊市，利率大幅上行。通胀压力的上升，势必会推升名义利率，所以在滞胀期间，美债的收益率整体大幅上行。而两次能源危机带来的通胀压力，都加速了美债利率的上升。另一方面，货币政策也对利率影响很大，例如美国CPI同比在1980年3月就已经见顶回落，但由于通胀绝对水平仍然很高，美联储的货币政策继续收紧，10年期美债利率的见顶时间是在1981年9月，滞后通胀顶点一年多时间。美股的表现可谓比较惨淡。一方面，大宗涨价推升经济成本，冲击企业盈利，在整个滞胀期间，美股股息明显下滑；另一方面，利率的大幅上升，打压权益资产的估值，标普500市盈率从最高时的18倍以上，最低降至只有7倍附近。标普500指数从1973年开始下跌，最大跌幅高达46%，直到1974年9月以后才开始触底慢慢回升。
从目前宏观环境来看，上世纪70年代滞胀应该具备的一些特征，当前都已经具备了。从货币超发的角度，2020年面对新冠疫情的冲击，主要央行都在大幅超发货币，而且货币和财政配合，这和一战、二战、60年代都比较类似，而且这一次力度更大更迅猛。从纸币信仰的角度，这一轮欧美纸币的超发力度可以说是空前的，而且未来面对危机的时候，印刷纸币可能也是主要的解决方式，通胀预期在慢慢接近70年代滞胀时期。从供给端的角度，俄乌问题明显增大了全球商品供给端的压力，未来地缘环境、大国关系也更趋复杂，全球化的趋势面临较大的阻力。在过去全球化快速推进的背景下，产业链按照经济学成本最优原则在全球配置，而未来非经济因素更大程度影响全球产业链，带来经济增长效率的下降，不利于生产、反而推升通胀压力。所以当前全球滞胀风险在明显增加，欧洲已经陷入滞胀，日本在滞胀边缘，美国也在接近滞胀。从大类资产的走势来说，货币超发和需求推动的大宗商品涨价可能已经接近尾声，但供给端压缩的支撑作用依然较强。今年以来美债实际利率大幅上行，反映纸币的实际回报率在提升，所以理论上来说黄金价格应该继续下跌。但事实是，金价非但没有下跌，还出现了上涨，这主要是地缘风险发酵在支撑。而黄金价格往往领先其它商品价格，黄金价格在经历2020年上半年的大涨后，出现滞涨甚至下跌，其它大宗商品价格随后大幅上涨，并且已经经历了两年的牛市，去年的涨幅甚至超过了30%。理论上来说，今年货币超发对大宗的支撑应该会弱化，但随着地缘风险对供给端的冲击，大宗进一步出现了涨价。往前看，现有的地缘风险未完全消除，大宗商品价格或整体在高位徘徊，而大宗商品进一步涨价，可能需要其它地缘风险、国际关系等供给端风险事件的发酵。
利率上行未止，长债的中长期配置价值在逐渐增加。对于美债来说，美联储本轮加息的步伐是很缓慢的，幅度也偏小，使得即使今年开启加息后，美国名义利率仍然远远低于通胀水平。偏低的名义和实际利率，对通胀仍然有推升作用，所以尽管今年二季度美国CPI或因基数原因有所回落，但可能仍然在偏高的水平上徘徊。考虑到通胀的压力，美联储本轮加息的时间可能也会比较长，而且利率终值可能高于上一轮。所以和80年代初有些类似，美联储货币政策的收紧，或支持10年期美债利率进一步上行，并逐渐与短债利率倒挂于高位。当然后续长债利率的上行速度会慢于短债利率，美元长债利率的中长期配置价值在逐渐增加。美股或依然存在压力。从宏观面来看，美国需求端相对还比较强劲，当前经济还处于典型的通胀阶段，但未来经济实际增长回落的可能性比较大，即慢慢也陷入滞胀的困境。参考之前的经验，高利率、高通胀、低增长的滞胀环境，并不利于权益类资产的表现。而且当前权益估值还处于历史高位，或依然存在一定的调整压力。
美元指数在未来几个月仍然有上行动力。美国国内货币政策还在收紧，利率水平在抬升，而且美元指数本身就是各国之间经济相对强弱的体现，在当前主要经济体中，欧洲已经陷入滞胀，货币政策或小幅收紧，日本经济增长乏力，货币政策宽松继续，这些相对变化也支持美元指数或进一步上行。
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