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经济下行压力与股市上行动力

李迅雷 李迅雷金融与投资 2021-09-20
(转载请注明出处:微信公众号 lixunlei0722)   
                                     
2019年GDP数据公布了,增速为6.1%,从2011年开始下行至今,这已经是第九个年头了。虽然每年总是有不少人预期经济见底,但6%的增速并不低,仍属于中高速。纵观全球,人均GDP超过一万美元的国家,几乎没有一个GDP维持在6%以上增长的。我发现,大家对于经济下行都很忧虑,但为何其他国家的GDP增速不及中国的一半,投资者反而比较乐观呢?本文讨论一下这一有争议的话题。
 


经济晴雨表还是经济质量晴雨表?
 
很多个人投资者都会抱怨股市走势,说经济增速那么高,但股市表现却那么差,股市作为经济晴雨表的功能没有发挥出来。显然,这类抱怨是不够专业的。首先,经济增速已经持续9年回落,有人发现2019年第四季度名义GDP回升到了9.6%,显然是误算了,没有考虑到2018年四季度的GDP数据未及时调高因素。事实上,四季度经济增速仍在下滑,继续创新低。
 
2013年以来名义GDP季度增速(%)
来源:WIND,中泰证券研究所
 
其次,GDP增速的提高,可以用两个路径来实现, 一种是内涵式增长,一种是外延式扩张 西方发达经济体的增长大部分靠内涵式增长,中国经济则主要靠投资这个外延式增量来实现,使得投资对GDP的贡献远超全球平均水平。
 
在内涵式增长模式下,增速上行意味着企业的盈利改善,从而带动股指上行;在外延式扩张模式下,企业的ROE水平未必能全面提升,但企业的数量或规模可以扩大。例如,在回到10年前,即2010年的时候,固定资产投资增速为24%,税收增速为23%,但名义GDP增速为18%;如今,固定资产投资增速只有5.4%,税收增速几乎为零,但名义GDP增速仍然达到7.6%。说明尽管经济增速放缓,但投入产出比明显提高了。
 
此外,股市长期以来表现不佳的一个重要原因是股市在过去相当长时间内,估值水平一直过高,存在估值水平回归的。例如,即便在2005年末,上证综指跌破千点大关时,沪深300的中位数市盈率仍在20倍左右,与全球股市相比,并没有显著低估。
 
全球主要股指成分股的PE中位数(倍)
来源:Bloomberg,WIND,中泰证券研究所
 
从上图中可以看出,全球主流股市的估值波动并不明显,而沪深300估值的中位数下限基本在20倍市盈率附近,明显要高于其他市场指数市盈率的中位数。但中位数的上限则变化较大,从50多倍市盈率到30多倍市盈率不等。也就是说,A股的过去15年的大部分时间里,都是处在高估值状态(中证500、中证1000估值的中位数水平更高)。
 
因此,股市作为经济晴雨表功能,过去在中国难以发挥的另一原因是整体估值太贵不过,这种估值太贵的现象,正在逐步消失,至少从沪深300指数来看,从2018年以后就不太明显了。A股估值明显下降,沪深300的PE中位数与国际主要指数基本接轨;中证500处于均衡带的上沿,但考虑到成长性的相对优势,其动态估值应该属于合理状态。而中证1000指数则仍然偏高。
 
全球主要股指PB(倍)和ROE(%)中位数
来源:Bloomberg,WIND,中泰证券研究所
 
从经济结构看,过去三驾马车中,投资(资本形成)的占比大约是全球平均水平的两倍,如今则已经明显回落,消费的比重则大幅上升。同时,以大市值为主的沪深300股票的ROE中位数水平,这些年来并没有随GDP增速的回落而同步下降,说明大市值公司的质量提升比较显著。
 
换言之,我相信今后股市的经济晴雨表功能可以逐步发挥出来。
 


虚实之间:股市成为最佳交汇点
 
从2016年开始的三去一降一补,对金融领域而言,就是要降低杠杆率,收缩银行的表外业务,这一过程,就是要让经济“脱虚向实”。虽然经过近两年努力,金融杠杆率水平确实下降了,而实体经济总体过剩的现象还是没有根本改观。
 
各国广义货币占GDP比率相对1990年累计变化值
来源:Bloomberg,WIND, 中泰证券研究所
 
例如,过去30多年来,我国广义货币占GDP比率相对1990年的累计变化值一直上行,直到2017年之后,才拐头向下,说明信用开始收缩,这或许与我国股市从2017年后中小市值股票的估值水平开始大幅下移有关

绩差股组合在2017年后大幅回落
数据来源:Wind,中泰证券研究所
 
我曾在2017年的时候撰文《脱虚未必向实:这次去杠杆真的不一样吗》,认为实现脱虚向实的前提是存在巨大的有效需求,如果实体经济仍是过剩的,投资回报率低于金融地产领域,那么,资金为何要流向实体呢?
 
过去十年里,先后有过四次去杠杆,第一次是在2010年,也是经济增速回升的第二年,同样可以视为加强监管的一个时间窗口:2010年8月,国务院发布了《国务院加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》,就加强地方政府融资平台公司管理作出具体部署,要求各地财政部门在10月31日前上报地方融资平台公司债务清理核实情况。
 
第二次去杠杆是在2013年上半年,央行为整治银行“非标”产品的去杠杆行动,但终因发生了“钱荒”半途而废。第三次则是在2015年下半年,对股市两融业务去杠杆,创新业务的步伐大大放缓,之后则股市大跌。第四次,即2016年以后这轮去杠杆的持续时间最长, 但在去杠杆的表述和实施上,已经从过去的去杠杆,变为“结构性去杠杆”,再改为“保持宏观杠杆率水平的稳定”。
 
为何去杠杆过程会屡屡遇到难题呢?从“钱荒”到“民企纾困”,本质原因还是不希望因为去杠杆而引发金融风险爆发。也就是说,去杠杆的约束条件就是不能触碰“风险底线”,故脱虚向实遇到的两大难题,一是“实体”的有效需求不足,资本的流入意愿不足,二是“脱虚”会导致金融风险      
 
事实上,从2018年4季度以后,我国在政策层面采取了支持民企发展,推进科创板和注册制改革,稳定股市等举措,一直持续至今。因为股市与实体经济紧密相连,民企的融资成本与资本市场的估值水平也有很大相关性。
 
当2018年12月份上证综指跌破2500点之后,股市的各类融资风险加大了,如不少企业的股权质押融资面临平仓压力,新发行股票受限等。唯有让市场恢复元气,估值水平提升,才能让风险减小。因此,2019年最高领导强调了“经济是肌体,金融是血脉,两者共生共荣”的观念。
 
目前股市仍处在2018年第四季度以来的缓慢上行通道中,股市上涨,符合多方利益,政策的支持也将持续下去。这与2007年中国经济过热、股市泡沫过大时所采取的抑制政策恰好相反。
 


境外和境内:估值水平决定配置需求
 
2019年以来这轮股市上涨,增量资金主要来自外资,从直接原因看,是因为A股被纳入MSCI,使得外资对于A股的被动需求上升,但我认为,更大的需求还是因为到2019年初,股市下跌使得A股市场中有很大一批股票的估值水平已经很具有投资价值,受到境外资金追捧。
 
海外投资A股规模已超股票型公募基金总规模
来源:Bloomberg,WIND,中泰证券研究所
 
到2019年末,海外投资者通过陆股通和QFII持有A股的市值已经超过股票型公募基金的总规模,境内投资者通过港股通和QDII投资海外资本市场也接近这一规模。A股的市场表现与海外市场的联动性明显增强,沪深300指数与标普500指数的相关系数整体呈现抬升趋势。
 
从未来看,境外资金投资A股的总市值占比还有很大增长空间,目前仅为3%左右,占流通市值比例也只有3.5%,至少有三倍以上的提升空间如亚洲主流股市中的香港、韩国、印度等外资占比都在20%以上。
 
目前发达经济体纷纷减息,不少经济体步入负利率时代,中国经济增速高且稳定,政府管控能力强,汇率稳定,股市和债市的估值水平也较为合理,对境外投资者更有吸引力。在实体经济中的中低端产业外流背景下,我国更需要鼓励资本项下的外资流入,来获得外汇的平衡
 
因此,外资流入A股市场,既有境外的巨大需求,又有国内政策层面的优厚供给。中国资本市场作为全球第二大市场,与中国经济作为第二大经济体一样,都应该吸引大量外资流入。但外资流入中国实体产业的规模,远大于流入资本市场的规模。今后,中国资本市场上外资的影响力必然会越来越大。
 
此外,A股市场上国内资金的流入也会有加速趋势,不仅有社保、企业年金和职业年金、保险、银行理财子公司等机构投资者增量资金的流入,而且还会有个人投资者的配置需求提升带来资金的流入,原因是股市的估值相对合理,而楼市的估值水平过高了。
 
从资产配置的角度看,估值高低是决定配置比例的最重要依据。对境外投资者而言,中国市场的投资收益率具有吸引力,对于境内投资者而言,股市或债市的估值水平,明显低于楼市。这就是今后A股市场值得看好的理由。
 
既然谈到估值,那就需要对A股的估值水平进行分门别类。国际比较看,国内大部分股票的估值水平仍然偏高,主要是小市值股票,如市值排名后50%的股票,目前其市净率中位数尽管已经大幅回落,但仍有2.4倍,明显高于其他主流股市2倍以下的PB

后50%小市值股票的PB中位数(倍)
 
来源:Bloomberg,WIND,中泰证券研究所
 
当中国经济增速持续下行,分化已经成为趋势。大部分行业的集中度都在提高,提升最明显的行业有:房地产、信息技术、医疗保健、必需消费、可选消费等这意味着今后小公司翻身的难度越来越大,其估值水平还将进一步下降。
 
行业头部(前10%大公司市值占比)集中度提升
来源:WIND, 中泰证券研究所
 
由于大公司在指数中的权重大,尽管小市值股票的价格仍会下跌,但今后退市率会上升,优胜劣汰趋势下,指数会保持上升。总体而言,今后A股市场将持续结构性的行情,即少部分股票价格有上升空间,大部分中小市值股票价格没有上升空间,或继续下跌。但这其实也不是A股特例,全球股市都一样。
 
下面这张表建议大家认真研究一下。可以发现,从2008年至2019年末全球的主流股市,全部股票的中位数涨幅远低于平均数涨幅跑赢平均涨幅的股票家数占比,绝大部分都不超过20%;涨幅前10%的股票,其涨幅都很惊人。
 
来源:Bloomberg,WIND,中泰证券研究所
注:总市值均为当地市场的交易货币为计量单位。
 
2020年已经来临,有喜有忧,喜的方面,如中美贸易第一阶段协议已经签署,表明中美关系稳定局势可以维持一段时间,中国对外开放力度进一步加大,消除了国内外一部分人的疑虑;我国国内的改革力度仍在加大,对风险的管控状态比较好。
 
忧的方面,新型冠状病毒感染的肺炎病例快速上升,疫情发展状况还很难评估,这会对股市带来新的不确定性。再加上今年经济依然存在下行压力,这些都会对投资者预期带来某些负面影响。
 
因此,2020年市场的阿尔法(白马股)机会将减少,贝塔(波动)机会增加,但风险也将加大。投资者需要降低收益预期。不过,大部分投资者在预判市场趋势时,其思维缺陷往往在于对当下发生的事件给予过高的权重,从而产生集体误判对于理性投资者而言,这不正是机会所在吗?




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