中金：追踪国内疫情与市场影响

受Omicron变种毒株影响，2022年3月以来我国本土疫情反复，多地防疫政策明显收紧，成为压制市场情绪的主要原因。我们依据地级市层面的每日新增确诊病例数量和GDP占比，构建中金疫情指数，发现其对资产价格走势的启示效果较好。当疫情指数确认疫情改善趋势时，股、债、汇以及商品价格均出现一定反弹行情。

中金疫情指数对资产价格走势具有较好启示作用。

在《关注疫情进展与潜在通胀拐点》中我们发现与“单日新增确诊”、“疫情防控指数”等指标相比，“涉疫（存在新增病例）省份GDP占全国GDP比重”可以更好的捕捉疫情对经济和资本市场造成的冲击。由于疫情防控政策更多以地市为单位，为了提升指标灵敏度，本文对之前发布的指标进行修正，基于全国近300个地级市的每日新增确诊病例数量和地级市GDP占全国GDP比重，构建疫情指数:

疫情指数整合了病例数和GDP两方面信息，可以更准确地反映疫情对于经济增长的负面影响。目前该指数主要由北京和上海疫情驱动。我们发现疫情指数与国内资产价格走势具有较强的相关性：疫情指数上升，股票收益率下降，价值风格受到压制；细分行业，疫情指数上升对消费类行业冲击较大，疫情指数升高1%，餐饮旅游、食品饮料行业指数分别下跌0.9%和0.5%；与此同时，疫情指数上升往往伴随着债券利率下行，人民币汇率贬值，商品价格下跌。通过复盘2020-2021年间国内几次主要的疫情，我们发现当疫情指数出现拐点后，30天内沪深300指数平均上涨幅度达7%，利率平均回升5bp，人民币汇率平均升值0.8%，南华商品指数平均上涨3%。与以往几轮疫情不同，本轮Omicron疫情传染性高而死亡率低，对资产价格的影响系数可能也会发生一定变化，我们会根据数据更新实时校对。

图表：中金疫情指数走势及分解

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：中金疫情指数与沪深300指数同期反向变动…

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：…与成长/价值溢价同期同向变动

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：不同行业指数对疫情指数的弹性系数，消费类行业受疫情影响较大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 *注：时间范围为2020年3月-2021年12月，未包含2022年Omicron疫情样本。

图表：中金疫情指数与利率同期反向变动…

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：…与人民币汇率同期反向变动

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：中金疫情指数与商品指数同期反向变动

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：中金疫情指数拐点出现后沪深300指数趋于上行，30天内平均涨幅约7%...

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：…国债收益率小幅上行，30天内平均上行5bp

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：中金疫情指数拐点出现后人民币汇率趋于升值，30天内平均升值幅度0.8%...

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：…商品指数趋于上行，30天内平均涨幅约3%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

疫情对资产价格的影响机制。

我们认为疫情主要影响经济增长周期和流动性周期（《大类资产观察：如何理解股汇债联动？》）。从增长周期角度，疫情会改变经济主体对于未来的增长预期：抑制居民和企业的融资需求；避险情绪带动利率下行；企业盈利预期下降叠加风险偏好受压制导致股票下跌；出口部门受疫情压制、国内资产相对收益下降带来人民币贬值压力；国内生产活动受限降低商品需求，商品价格受到压制。从流动性角度，当疫情对经济增长形成较大压力时，政策倾向于进行逆周期调节，流动性宽松会从资金供给端压低利率和汇率，但由于内外需恢复需要时间，在经济基本面改善前股市和商品较难有表现空间。

图表：中金疫情指数领先服务业PMI变动1个月

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：疫情指数上升，国股银票转贴现利差收窄，融资需求有所减弱

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

疫情指数将如何变化？

我们选取2022年以来国内几次典型Omicron疫情，发现虽然Omicron变种毒株传播性明显增强，但如果采取“以快制快”的抗疫模式，以强力措施在几周时间内快速控制疫情，如深圳和天津，每日新增病例峰值均低于0.1例/万人，疫情持续时间在30-60天左右。考虑到今年4月以来疫情主要发生在上海和北京，两地疫情对疫情指数的贡献比例超过85%，疫情指数的未来走势将主要取决于北京上海两地的防疫进展。我们考察了两种潜在情景下疫情指数的走势：1）情景一假设未来北京和上海的疫情走势与深圳相似，北京疫情于5月下旬逐渐筑顶回落，上海疫情继续稳步回落，此时疫情指数将显著下降；2）情景二假设北京和上海疫情维持在过去两周均值水平，此时疫情指数将进入平台期。目前疫情指数呈下降趋势，但中长期仍有反弹风险，我们将保持密切追踪。

图表：中金疫情指数在不同情景下的走势

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表：2022年以来全国主要城市疫情走势特征

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

疫情走势对资产配置的启示。

近期国内疫情总体边际好转：上海市政府宣布努力在5月中旬实现社会面清零，届时将实施有序放开。北京新增病例保持稳定，倡导居民居家办公休息，物资供应稳定，并未采取严厉防控措施。虽然疫情存在进一步反弹甚至蔓延至其他城市的风险，但国家卫健委近日表示“将进一步加快封、管、控时间，缩短集中隔离时间”[1]，如果更多城市采取“以快制快”的抗疫模式，叠加疫情“学习效应”，可能缓解对经济产生的负面影响。目前我国经济面对内外压力，内生需求不足，同时风险情绪低落，短期来看股市可能仍处于磨底期，利率或有下行压力，商品可能震荡分化。但疫情暂时边际好转，同时“稳增长”政策持续发力，我们认为不必过度悲观，建议关注估值相对低的稳增长板块，中长期前景仍明朗的中下游消费，与风险已经有所释放的制造成长板块。

图表：中金疫情指数与单日新增确诊拐点对比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：中金疫情指数与疫情防控指数拐点对比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

过去一周全球大类资产表现（2022/5/6-2022/5/13）

全球债券>A股>港股>中国债券>大宗商品>黄金>美股。海外市场方面，上周美联储5月FOMC会议如期宣布加息50基点并于6月开启缩表，本周三公布的美国4月通胀数据出现拐点，但通胀下行幅度不及预期。市场开始担心通胀下行过慢导致联储加速紧缩，经济衰退风险上升，使美债利率冲高突破3.1%后大幅回落至2.9%，我们对于美债利率双向波动的观点初步兑现（《主题策略：缩表加速，美债利率会破3吗？》）。美元指数持续冲高，美股累计下跌4.6%，原油价格受俄乌局势影响保持高位震荡。国内方面，疫情对经济增长的负面影响逐步显现，货币金融数据偏弱带动债市小幅回暖，A股、港股由于前期回调较为充分，相较海外权益市场体现韧性，人民币汇率继续贬值趋势，自2020年10月以来首次跌破6.82关口。

图表：过去一周全球大类资产表现汇总（美元计价，全收益回报率）

资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部

图表：全球大类资产表现汇总表（以美元计价）

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部    *在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。数据截至2022年5月13日。

图表：中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部   *在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考；房地产表现使用中国一线/二线/三线城市房地产住宅价格指数作为参考。数据截至2022年5月13日。

近期风险事件

国内方面，周一（5月16日）公布中国4月经济数据（工业增加值、固定资产投资、社消零售总额等），周五（5月20日）公布中国贷款市场报价利率（LPR，1Y/5Y）；海外方面，周三（5月18日）公布欧元区及英国通胀数据（5月18日）。

图表：近期重要经济事件及数据发布计划

资料来源：Bloomberg，Trading Economics，中金公司研究部

[1]https://mp.weixin.qq.com/s/ajm0PMrZhRx_2fwBphtcPw

中金大类资产深度专题研究系列：

《中金：关注疫情进展与潜在通胀拐点》（2022.5.10）

报告简介：5月初市场调整之后，国内与海外宏观环境可能开始出现一些积极变化，我们建议适度超配A股与港股，标配债券与商品，海外资产由低配上调至标配。

《缩表加速，美债利率会破3吗？》（2022.4.13）

报告简介：3月份以来，美联储会议纪要与官员讲话提示缩表加速、加息前置，美国货币紧缩预期快速升温，十年期美债利率1个月内上升100bp, 已经越过2.8%，导致中美利差倒挂。我们发现“缩表”加速不会明显推升美债利率，加息预期是推高美债利率的决定因素。十年期美债利率可能已经对加息路径过度定价，未来可能从趋势冲高转为双向波动。

《油价冲击与衰退下的大类资产选择》（2022.3.28）

报告简介：在油价大涨背景下，联储加息一直是“硬着陆”。历史经验表明，油价大涨可能改变经济前景，影响交易主线。由于每次经济衰退的宏观环境差别较大，简单历史复盘无法得出油价冲击的确切影响，我们使用统计模型分析油价上涨与衰退风险的关系。

《2022年美债利率展望：“非典型”加息与高波动市场》（2021.12.18）

报告简介：12月美联储FOMC会议偏鹰但长端利率不涨，原因在于本次会议的关键信息不是加息周期如何开始，而是加息周期如何结束。我们也许正在进入一个“非典型”加息周期，市场走势与历史经验有所不同。我们预期十年期美债利率2022年震荡上行，年底升至2.1%。

《2022年大类资产配置展望：稳中求进》（2021.11.8）

报告简介：未来3-6个月，我们建议适度超配中国利率债和股票，标配信用债、黄金与海外资产，逐渐降低商品配置；2022年下半年以后，建议降低收益预期，资产配置更加均衡。

《主题策略：美债利率还能涨多少？》（2021.10.11）

报告简介：我们使用“利率预期+期限溢价”分析框架，发现美债市场的主要矛盾已经发生变化：美联储Taper政策可能已被市场充分定价，未来推高美债利率的决定因素转变为加息预期、通胀风险以及其他海外央行的政策收紧。我们计算出10年期美债利率的均衡价格在1.9%以上。

《主题策略：美债利率如何影响中国市场？》（2021.8.18）

报告简介：我们系统分析了美债利率影响中国市场的宏观渠道、资金渠道、情绪渠道。对于每条传导渠道，我们都推导其作用机制、影响方向和传导强度。加总各渠道影响，我们发现在中国海外周期错位的背景下，即使美债利率上行，中国利率也有望保持下行趋势，中国股市虽有扰动，但影响可能有限。

《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》（2021.6.15）

 报告简介：我们认为下半年的大类资产走势主要由经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素决定：

- 经济增长：“经济错位复苏”或导致“资产错位轮动” 

- 通货膨胀：投资时钟理论可能再次失灵，需要使用流动性进行校正

- 流动性：信贷脉冲为国内流动性提供关键线索，美国QE缩量影响或引起美股波动

《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》（2021.5.9）

报告简介：我们发现“信贷脉冲”指标对中国各大类资产走势与短周期增长的预测能力远超过其他常见宏观预测指标。根据信贷脉冲分析框架。我们预测利率将继续下行，股票指数层面缺乏机会。

文章来源

本文摘自：2022年5月14日已经发布的《追踪国内疫情与市场影响》

李昭 SAC 执业证书编号：S0080121060067

齐伟 SAC 执业证书编号：S0080121120145

杨晓卿 SAC 执业证书编号：S0080121050251

王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

法律声明

向上滑动参见完整法律声明及二维码

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。