中金：加息预期升温，美债利率冲击1.7%

十年期美债利率10月21日收盘价再次站上1.7%，已接近今年3月份的年度高点。根据我们在10月初发布的《美债利率还能涨多少？》中的计算，十年期美债利率的均衡价格在1.9%以上。虽然利率走势在短期或有反复，但美债利率上行大趋势可能不会改变；Taper已经不是美债市场的主要矛盾，美债利率不一定会在11月Taper政策落地后开始下行，本次市场行情可能与2013-2014年有所不同；影响美债利率的关键因素已经转变为加息预期、通胀风险、与其他央行的收紧政策，我们的观点已经部分兑现。

市场大幅提高2022年加息预期，推高长端利率

受全球能源短缺与通胀隐忧影响，市场对美联储的加息预期不断强化。期货市场预期美联储2022年的加息次数已经由1次增加到2次。如果不考虑风险调整，长端利率等同于短端利率预期在未来的平均值，因此加息预期升温会推高长端利率中的利率预期。

图表：10月份期货市场对美联储2022年的加息预期由一次增加至两次

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美联储加息预期升温

资料来源：Bloomberg ，中金公司研究部

根据中金期限溢价模型计算，10月份十年期美债利率上行20bps，其中利率预期贡献25bps，期限溢价反而小幅下行5bps。10月以前，美债利率主要由期限溢价驱动；而利率预期影响明显增大，是10月份以来的新变化。

图表：美债利率可以分解为“短端利率预期+期限溢价”…

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：…10月份美债利率上升主要受利率预期上升影响

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

由于2022年美国经济增长可能相对放缓，一年以内加两次息兑现门槛较高，因此市场对2022年加息节奏定价可能过于激进。与此同时，市场对2022年以后的加息周期定价仍然偏保守。我们的计算显示，如果美联储可以完成目前长期政策利率目标的一半，十年期美债利率的均衡价格将在2%以上。因此，我们认为加息周期预期调整可能继续推高美债长端利率。

图表：市场对加息路径的预期vs 美联储的9月份散点图显示的加息路径

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：10年期美债利率在3种可能加息路径下的均衡价格   （假设期限溢价保持在当前点位100bps不变）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美债利率冲高后有所下行

在10月加息预期升温背景下，长端利率也曾一度下行10bps，可能部分反映市场对于长期经济前景的担忧：如果经济陷入滞胀，美联储被迫快速加息，可能导致未来经济增长下滑，利率再次走低。与此同时，我们认为10月份长端利率下行仍受到交易因素影响。在《美债利率急跌，或许另有原因》中，我们解释了曲线增陡交易（Curve Steepeners）的平仓原理。一旦短端利率上行幅度过大，部分Curve Steepeners平仓，投资者需要卖出短端债券+买入长端债券。10月份利率上行由加息预期主导，短端利率上行较快，仓位调整可能再次形成长端利率的下行压力。但交易因素影响一般并不持久，因此美债长端利率很快重返上行通道。

图表：曲线增陡交易建仓与平仓机制

资料来源：中金公司研究部

图表：短端利率上行较快，仓位调整可能再次造成长端利率的下行压力

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

11月初重点关注美联储会议和财政部决议

11月3日的美联储会议将大概率宣布开始Taper。我们同时预期财政部会在美联储会议之前先宣布减少长端美债供给。考虑到财政部减少国债发行和美联储减少购债两方面因素，我们预期美债净供给（国债供给减去美联储购债并经过久期调整）将在2022年先下行后企稳。根据国债净供给与期限溢价的历史关系，我们认为当前期限溢价定价相对合理，即Taper与财政部债券发行的净影响可能已被市场充分定价。我们认为Taper可能已不是美债市场主要矛盾。

图表：久期调整后的附息国债净供给将在2022年上半年下行。期限溢价当前点位可能已经相对合理，Taper或已被市场充分预期

资料来源：中金公司研究部

往前看，我们预计通胀风险和其他央行的收紧政策可能推高期限溢价，通胀水平和加息预期可能推高短端利率预期，导致长端利率或将继续走高。

图表：通胀不确定性推高期限溢价，最终抬高利率中枢

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：其他海外央行的收紧政策也是影响美债利率的关键因素

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2021年世界发达经济体流动性收缩进程（Taper+加息）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美债利率继续上升，可能对全球市场造成压力

美债利率上升可能加大股票资产的调整风险。但由于中美经济周期存在明显错位，我们认为中国资产受到的影响可能相对较小。中金大类资产研究组近期会进行更为深入系统的研究，敬请关注我们的主题报告。

图表：疫情后中美经济周期出现错位，中美利率走出独立行情的可能性增大

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

近期市场焦点

1）10/28-29日将陆续公布美国、欧洲三季度GDP（初值）及核心通胀数据，需关注能源供给紧张格局下的海外通胀超预期风险。

2）重点关注10月17日加拿大央行议息会议、10月28日欧央行议息会议、11月4日美联储FOMC议息会议，以及同日召开的英国央行议息会议。

图表：最近两周重点经济事件及数据发布计划概览

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

全球大类资产表现回顾（2021/10/14~10/21）

过去一周，全球大类资产表现整体排序为：海外股票>中国股票>中国债券>全球债券>商品。

图表：过去一周大类资产表现回顾（以美元计价，全收益回报率）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

1）股票中，全球股市整体录得2.2%收益率，其中海外中资股领涨4.7%，发达市场表现优于新兴市场，美股和欧股分别上涨2.5%和1.3%，A股上涨1.0%。

2）债券中，中国信用债>中国利率债>全球信用债>全球利率债，美债10年期利率上行突破1.7%，海外信用利差随之收紧，中国10年期利率一度上行突破3.0%后逐步回落，信用利差小幅走阔。

3）商品中，受能源供应边际改善影响，全球商品出现小幅回落，CRB指数和南华商品指数分别收跌0.6%和1.1%，农产品和原油小幅上涨。

图表：全球大类资产表现汇总（以美元计价，全收益回报率）

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部    *数据截至2021年10月21日

图表：中国大类资产表现汇总（以人民币计价）

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部    *在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。数据截至2021年10月21日。

大类资产配置系列报告汇总：

【专题报告】

《主题策略：美债利率还能涨多少？》（2021.10.11）

报告简介：我们使用“利率预期+期限溢价”分析框架，发现美债市场的主要矛盾已经发生变化：美联储Taper政策可能已被市场充分定价，未来推高美债利率的决定因素转变为加息预期、通胀风险以及其他海外央行的政策收紧。我们预期10年期美债利率今年年底有望冲击1.9%，2022年越过2.1%。

《主题策略：美债利率如何影响中国市场？》（2021.8.18）

报告简介：我们深入剖析了美债利率对中国市场的各种影响机制的大小和强度。分析显示即使美债利率上行，中国利率仍有望保持下行趋势；中国股指或有扰动但影响有限。

《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》（2021.6.15）

报告简介：我们认为下半年的大类资产走势主要由经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素决定：

- 经济增长：“经济错位复苏”或导致“资产错位轮动” 

- 通货膨胀：投资时钟理论可能再次失灵，需要使用流动性进行校正

- 流动性：信贷脉冲为国内流动性提供关键线索，美国QE缩量影响或引起美股波动

《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》（2021.5.9）

报告简介：我们发现“信贷脉冲”指标对中国各大类资产走势与短周期增长的预测能力远超过其他常见宏观预测指标。根据信贷脉冲分析框架，我们做出债券>商品>股票的判断。我们预测利率将继续下行，商品大涨不可持续，股票指数层面缺乏机会。最近几个月市场行情与我们的分析框架预测完全一致。

【大类资产配置月报】

《大类资产配置月报(2021-10): 能源担忧升温，如何配置资产？》(2021.10.8)

《大类资产配置月报(2021-09): 把握中国市场独立行情》（2021.9.2.）

《大类资产配置月报(2021-08)：聚焦政策变动，关注利率回调》（2021.8.1.）

《大类资产配置月报(2021-07)：流动性潮起潮落，下半年如何布局》（2021.7.11.）

《大类资产配置月报(2021-05)：信贷脉冲或接近触底拐点》（2021.5.11）

【大类资产观察】（每周发布）：

《大类资产观察：美联储会议如何影响资产走势》(2021.9.21)  

《大类资产观察：信贷脉冲继续上行》(2021.9.16)  

《大类资产观察：关注欧洲Taper风险》（2021.9.9）

中金大类资产配置策略研究团队核心成员：

李昭博士于2021年3月加入中金公司，担任研究部副总经理，大类资产配置策略研究负责人。李昭博士于2016-2021年在瑞银UBS纽约从事宏观策略卖方研究，2020年担任美国利率策略主管，2014-2015年在美联储从事宏观研究工作。李昭博士对全球宏观经济、利率尤其美国利率市场、汇率市场，全球宏观策略与资产配置等领域具有深厚的研究经验。李昭博士2016年于埃默里大学取得经济学博士和硕士学位，2011年于北京大学取得经济学与统计学学士学位。

杨晓卿于2021年4月加入中金公司，担任研究部研究助理。杨晓卿毕业于麻省理工学院，获金融学（金融工程方向）硕士学位，本科毕业于北京大学，获金融学学士学位。

齐伟博士于2021年7月加入中金公司，担任研究部研究助理。齐伟博士2021年于清华大学经管学院取得经济学博士学位，2016年于南开大学经济学院取得经济学学士学位，辅修数学专业，2019-2020年于哈佛大学联合培养，2016年于法国诺欧商学院交换学习。

文章来源

本文摘自：2021年10月22日已经发布的《大类资产观察：美债利率再度冲击1.7%》

李昭  SAC 执业证书编号：S0080121060067

杨晓卿 SAC 执业证书编号：S0080121050251

王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

法律声明

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