文 ：申万宏源宏观  李慧勇，王健，余子珍

结论或者投资建议：

中国经济可能出现的情形之一是既去杠杆，又不至于影响增长。情形之二是去杠杆导致风险释放，去杠杆半途而废，重新保增长。情形之三是紧缩仍不能抑制经济增长，经济过热。从目前情况看，更有可能是第一种情形。这是一个动态平衡系统，三季度尤其关键。

5月经济和金融数据进一步凸显出监管和政策带来的压力。5月基建投资增长13.1%，较4月大幅回落4.3个百分点，主要是受到利率走高以及地方融资监管加强的影响；5月地产投资年内首现回落，土地购置增速大幅下滑，凸显地产商融资压力。M2增速创历史新低，表外社融和债券融资均大幅度回落。

从经济和监管及政策的动态平衡来看，利率超预期大幅走高的概率较小，但可能在较高的水位震荡的时间要比预期的长。从近期的一系列政策举动来看，流动性的压力有所缓和。在美联储6月加息之后，央行也没有跟随性地去提高公开市场操作利率。但由于经济整体表现出来的韧性，监管和政策仍没必要快速转向。一是消费整体还是保持比较平稳；二是制造业仍有支撑；三是在棚改的支持下，地产销售不至于太快回落；四是外需整体仍在改善。因此，流动性的紧平衡仍将延续，而利率也可能会在一定时期内呈现震荡走势。

而6月的高频数据也再一次凸显出经济的韧性。从工业生产、土地市场以及工业品的价格来看，经济进一步回落的压力都不太大。

6月工业生产有所恢复。截至16日，6月电厂耗煤增速回升至14.3%，显著高于5月同期的10.3%，基本相当于四月的水平。高炉开工率连续回升至77.35%，同比跌幅也有所收窄。而汽车轮胎开工率同环比均出现了大幅度的改善。

土地市场有所改善。5月地产投资出现年内首次回落，其中土地购置大幅回落是主要原因。5月土地购置面积下跌1.4%，较4月回落15个百分点，这也与高频的100城土地成交面积大幅回落相契合。但6月土地成交跌幅收窄，截至16日，供地面积的跌幅由5月的46%收窄至6月的37%；成交面积的跌幅由5月的42.3%收窄至6月的31.6%。

CPI改善势头放缓。在食品CPI拖累减弱以及非食品CPI保持平稳的情况下，CPI自3月来持续且显著改善。但从6月的高频数据来看，蔬菜价格的跌幅虽进一步收窄，但改善幅度减弱；水果价格的涨幅显著回落，猪肉价格的跌幅进一步显著扩大。同时，国际原油价格的涨幅也出现了显著回落，国内成品油价格下调，CPI的改善势头有所放缓。

工业品价格涨跌互现。6月工业品价格涨跌互现，CRB指数以及南华工业品价格指数较5月有所回升，钢价指数则较5月大幅度改善；但动力煤价格增速继续放缓，水泥价格指数增速小幅回落；原油价格涨幅显著回落，国内成品油价格下调。

1 上游行业

煤炭：需求减少，库存减少，价格上升。本周6大电厂日均耗煤量环比减少3.3%，秦皇岛港煤炭库存下降3.5%。环渤海动力煤价格上升2元/吨至564元/吨。6月9日当周，唐山焦煤价格下降30元/吨，古交焦煤价格不变。

原油：布伦特原油和WTI原油价格下降。本周布伦特原油价格降至46.92美元/桶，环比下降2.0%。WTI原油价格为44.46美元/桶，环比下降2.6%。6月9日当周EIA原油库存5.12亿桶，较前一周减少166.1万桶；API原油增加275万桶至5.28亿桶。截至6月9日当周，美国石油活跃钻井数增加8座至741座，连续21周录得增加。国际能源机构（IEA）数据显示，受到非OPEC国家大幅增产推动，5月全球原油供应创下今年最高水平，原油供大于求局面将持续到2018年。

铁矿石：价格上涨，库存减少。本周铁矿石价格上涨1.3%。库存减少1.5%。CRB指数：本周CRB现货指数上升0.5%。

有色：铜、铝、锌价格下行，库存减少。本周LME铜、铝、锌价格分别下跌2.7%、1.8%、0.7%，库存分别减少3.0%、1.6%和2.8%。

农产品：蔬菜价格上涨，水果和猪肉价格下降。本周农业部28种重点监测蔬菜价格上涨3.8%，7种重点监测水果和猪肉价格分别下降0.3%和0.6%。截至16日，6月蔬菜价格同比下跌0.5%，跌幅较5月继续收窄；水果价格同比上涨7%，涨幅较5月回落；猪肉价格跌幅则较5月继续扩大。整体来看，6月份农产品价格的边际改善幅度弱于5月。

2 中游行业

钢铁：开工上升，价格上涨，库存减少。本周高炉开工率上升0.4个百分点。Myspic综合钢价指数环比上升1.8%。螺纹钢、3.0mm热轧板卷和0.5mm冷轧板卷价格分别上升1.1%、5.2%和1.7%。螺纹钢和热卷（板）库存分别减少0.4%、5.0%，冷轧库存增加0.6%。

水泥：价格下降。本周全国水泥价格指数环比下降0.3%，PO42.5水泥价格东北、西北地区不变，其余地区下降。

化工：开工上升，价格涨跌不一。6月9日当周，国内PTA开工率上升3.6个百分点。6月11日当周，涤纶长丝价格下降，华东地区PTA价格上升0.7%，尿素价格上升0.4%，磷酸一铵价格持平，MDI价格下降。

电力：库存总量下降，可用天数上升。电厂煤炭库存下降3.4%，至1216.7万吨。可用天数上升1.4%，至17.8天。

3 下游行业

房地产：地产销售减少，土地成交面积上升，供应面积下降。本周30大中城市商品房日均成交面积下降，其中一、三线城市下降，二线城市上升。6月11日当周，100大中城市土地成交面积上升，供应面积下降。

汽车：六月车市开局平稳，开工率提升。根据乘联会6月14日发布的报告，6月上旬汽车零售同比下跌2%，批发增长10%。汽车生产方面，6月9日当周，汽车全、半钢胎开工率分别上升2.7和2.5个百分点。

家电：线上、线下销售均下降。据奥维数据，本周冰箱、洗衣机、冰柜和空调线下销量分别为9.3万台、7.1万台、1.3万台和23.6万台，环比分别变化-36.5%、-33.7%、-25.5%和-37.3%；白电四大类线上销量分别为36.2万台、27.2万台、4.6万台和75.7万台，环比分别变化-8.2%、-9.7%、-13.5%和-27.4%。

机械设备：机电产品价格上升，机械设备价格持平。

休闲消费：电影票房及观影人次减少。6月11日当周，电影票房增加和观影人次分别减少32.2%、33.5%。票房冠军是新上映的《新木乃伊》，报收3.56亿，票房占比42.38%，《神奇女侠》、《加勒比海盗5》等老片在6月5日到9日票房逐日降低，其余影片票房表现一般。

交通运输：BDI指数上升，SCFI指数下降，CCFI指数上升。本周BDI指数上升0.2%，SCFI下降3.6%，CCFI上升0.5%。煤炭运价上升：本周CBCFI煤炭综合指数上升22.6%，其中CBCFI秦皇岛-广州运价上升29.6%，秦皇岛-上海运价上升23.6%。

相关研究

1.20170611，工业生产有所恢复  ——国内中观周度观察（06.05-06.09）

2.20170605，小企业景气度持续回升——国内中观周度观察（05.29-06.02）

3,20170530，成本恶化拖累企业盈利——国内中观周度观察（05.22-05.26）

4.20170522，工业生产偏弱 土地市场降温——国内中观周度观察（05.15-05.19）