【中金海外策略】海外配置系列之投资周期：美国企业投资的历史规律与启示

海外配置系列之投资周期：美国企业投资的历史规律与启示

中金海外策略今天发表了最新一期专题报告，要点如下（扫描下方二维码或搜索Kevin策略研究关注公众号以接收最新报告）

2016年中以来，美国私人部门投资逐渐见底回升，并在今年继续维持强劲增长。其重要性在于，如果得以延续，则有望为经济和盈利增长提供新的动力。因此在本文中，我们从美国企业投资周期的历史经验入手，分析不同阶段的规律和特点、以及对企业盈利和资产价格表现的影响规律，以作为对于未来演变方向和投资的参考依据。

投资周期的历史规律：可分为上行、平台、下行三个阶段，平均54个月；往往具有相当的惯性；除非外部因素扰动，不会轻易结束

微观层面汇总上市公司财报中的资本开支信息、以及宏观层面美国GDP分项下的私人非住宅投资都可以很好的刻画企业的投资行为。而ISM制造业新订单指数、耐用品新订单、以及费城联储资本支出预期调查指数则可以作为投资周期较为有效的前瞻指标（领先两个季度左右）。

从上世纪八十年代以来的历史经验来看，一个完整的投资周期可以划分为上行、平台和下行期三个阶段，平均时长约54个月：其中上行期平均19个月（当前这一轮加速上行周期自2016年中以来已经持续了6个季度），下行阶段20个月左右；平台期持续时间最长，平均33个月。

美国企业投资周期有两个主要特点：一是往往具有相当的惯性，表现为投资快速上行期过后，通常会伴随一个时间更长、且稳定高速增长的平台期；二是投资周期的结束，通常都是由外部因素的扰动所致。

此外，经济周期与企业投资周期大体同步，略有领先效果；对比货币政策周期，投资上行期往往处于降息周期的尾声、平台期则对应加息阶段、下行期则通常处于加息周期末尾；与房地产周期则没有直接的显著关联。

2016年中以来，美国私人部门投资增速逐渐见底回升，目前这一加速上行态势已经持续了6个季度

扣除运输业的制造业新订单和ISM制造业新订单指数均领先美国私人非住宅固定资产投资约6个月

费城联储资本支出预期调查指数也领先投资周期6个月左右

1980年以来，美国企业投资共经历了三轮完整的周期和四轮不含平台期的小周期

投资周期具有惯性，投资增速上行后往往出现一个高速增长的平台期

投资周期转为下行通常由外部因素扰动所致

经济周期与投资周期基本同步，存在一定的领先效果

投资上行期往往处于降息周期尾声，平台期对应加息周期，下行期也通常处于加息周期的末端

投资周期与房地产周期没有明确对应关系，某些阶段甚至出现背离

投资周期与库存周期基本同步，一个完整的投资周期可能包含多个库存周期

潜在影响：投资增加提振企业盈利；相对利好大宗商品和周期板块表现

从对企业盈利的影响来看，投资周期的开启虽然是企业需求向好的直接结果，但投资持续增加也会反过来提振需求，这一点可以从美国企业投资高速增长期往往对应着企业收入高增长、以及高利润率和高ROE阶段的历史规律中得到印证。进一步分解ROE后发现，投资增加通常也会提振企业的资产周转率甚至产能利用率，但却伴随着杠杆率的下行，这也说明随着投资增加，企业盈利能力提升更多通过运营效率改善而非杠杆来实现。此外，需求改善对现金流的提振也足以抵消投资增加的拖累。

从对资产价格的影响来看，当资本开支加速上行并维持高增长时，原油、工业金属、高收益债和股市明显跑赢、且上述资产在平台期的表现要明显好于加速上行阶段；相反，黄金和REITs表现不佳。上述情形在投资增速放缓后开始逆转。不同板块之间，投资上行期，周期板块跑赢，消费板块跑输；进入平台期后，周期性板块的优势更加凸显；而随着投资增速的回落，防御和金融板块开始明显跑赢周期性板块。

美国市场非金融板块ROE领先投资周期约2个季度；企业投资加速上行直到维持高位的阶段也往往对应着盈利向好的阶段

Capex加速上行往往能在一定程度上改善企业的资产周转率

标普500指数非金融板块收入对企业的投资和库存变化存在一定的领先效果

1990年三季度以来，美国非金融板块Capex同比增速与杠杆率之间呈现出一定的镜像关系

美国非金融企业的自由现金流同比增速与Capex同比增速基本呈正相关…

…但投资周期与在手现金占总资产比重却呈现一定的镜像关系

在投资周期的上升期和平台期，原油、工业金属和股市表现较好；在投资周期的下降期，房地产跑赢，原油跑输

在投资周期的上升期和平台期，上游周期板块表现最佳，而下游消费板块表现最弱；进入下降期，防御板块和金融板块表现最佳

前景展望：美国企业有动力、有空间、也有能力进一步增加投资

往前看，我们认为美国企业Capex增长态势有望延续，主要基于以下三点理由：

首先，有动力，需求维持稳健的背景下，一系列领先指标均预示着未来一段时间投资增长有望继续强劲增长。

其次，有空间，从历史经验来看，资本开支上行周期一旦开始，除非遇到外部扰动，不会轻易结束；而即便加速上行期过后，还会伴随着一个稳定而高速增长的平台期。此外，当前的投资增速相比历史平均水平也仍有上行空间。

再次，有能力，充裕的在手现金和改善的现金流能够支持企业的投资支出。此外，税改方案中对未来新增资本开支的费用化处理、以及对海外存留利润的一次性征税也有助于提振企业的投资意愿。

标普500指数非金融板块经营性现金流从2016年四季度开始转为同比正增长；能源板块经营性现金流在今年三季度转为同比增长11.7%

标普500指数非金融板块在手现金占总资产比重在2016年四季度见底后开始逐渐回升

海外持有现金占比较高的公司梳理

报告全文如下

中金海外策略与资产配置

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Kevin Liu 刘刚, CFA 

董灵燕