【中金海外策略】美股3Q16业绩：2015年后首次转正；特朗普新政或带来提振

本文为中金策略专题报告《美股3Q16业绩：2015年后首次转正；特朗普新政或带来提振》，报告原文请联系作者。

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一、3Q16业绩：盈利同比增速2015年以来首次转正

整体趋势：盈利明显改善，同比增速转正

美股上市公司2016年三季度业绩已经基本披露完毕。截至目前，标普500指数成分股中已有439家公司公布业绩，市值占比~91%。其中，金融板块披露市值占比~97%，非金融板块~90%。但消费板块的披露进度依然较慢，例如零售板块披露市值占比仅~56%，食品零售占比~58%（图表2）。通过分析标普500指数成份股已披露的业绩情况，我们发现：

►       整体来看，业绩明显改善，同比增速自2015年一季度以来首次转正。2016年三季度，美股上市公司业绩较二季度进一步改善。可比口径下，2016年三季度标普500指数整体EPS同比增长2.1%，显著好于二季度的-5.6%，也是2015年一季度以来首次转为同比正增长（图表1）。

图表1: 标普500指数盈利自2015年一季度以来首次转为同比正增长

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

►       分大类来看，金融和非金融板块均有明显改善。首先，金融板块盈利扭转了2015年三季度以来连续四个季度同比下滑的趋势，三季度EPS同比增长13%，明显好于二季度的-9%。具体来看，银行（7% vs.-8%）、券商（21% vs. -0.4%）、和保险（21% vs. -22%）的修复均非常显著。

其次，非金融板块业绩也有好转，三季度EPS同比虽然仍然下滑，但增速已缩窄至-0.2%，相比二季度的-4.7%明显改善。能源板块拖累减小、原材料、信息科技、必需消费转为正增长是重要原因。进一步分解来看，周期性板块盈利受能源板块影响同比依然下滑4%，但明显好于二季度的-10%。如果剔除能源板块，非金融非能源企业盈利同比增速为4%。防御性板块依然稳健，EPS同比增速由二季度的4%小幅提升至6%（图表3）。

总体而言，标普500指数盈利三季度改善明显，与我们在二季度业绩回顾中认为下半年盈利在企业收入回升、消费板块维持稳健增长、以及能源和金融板块拖累减少的背景下将出现修复的观点基本一致（《美股2Q16业绩：依然疲弱但边际改善；高估值下，期待盈利接棒》）。

图表2: 标普500指数分板块的盈利增速情况一览

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；

注：以最新的成分股公司为研究标的，数据基于可比口径进行计算，仅包括已披露三季度业绩同时历史数据完备的公司；EPS指扣除非经常性损益后的每股盈利。

图表3: 2016年三季度，标普500指数金融板块盈利同比大涨13.2%，非金融板块依然维持小幅负增长（-0.2%）

图表4: 能源板块依然是最大的拖累（3.3个百分点），但是金融板块贡献2.2个百分点，此外信息科技和医疗保健也分别贡献1.4和0.9个百分点

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

增长贡献：能源依然是最大拖累；但金融、信息科技和医疗保健正贡献

►       板块贡献：能源板块依然是最大的拖累，但金融、信息科技和医疗保健等板块对整体业绩形成支撑。与二季度多数板块均拖累整体增长不同的是，除能源、交通运输、科技硬件、汽车及零部件、资本品、以及电信外，三季度多数板块对整体盈利增长均为正贡献（图表4）。

具体而言，能源板块影响整体盈利增长3.3个百分点，依然是最大拖累；交通运输也拖累0.8个百分点。与此相反，金融板块（银行+保险+多元金融）贡献2.2个百分点，成为三季度盈利的主要贡献者；此外，信息科技和医疗保健也分别贡献了1.4和0.9个百分点。

►       板块占比：金融、信息科技和医疗保健是主力。从整体盈利的占比来看，三季度金融板块（银行，保险和多元金融）盈利占比与上季度相比小幅攀升至18.9%；非金融板块占比为81.1%，其中防御性板块占比33.8%，相比上季度小幅上升，周期性板块占47.3%，相比上季度小幅下降（图表5）。

具体而言，标普500指数成分股三季度总规模~2477亿美元的净利润中，信息科技占比19.0%，相比上季度18.5%小幅上升；医疗保健占比16.4%，相比上季度17.7%小幅下滑。金融、信息科技和医疗保健这美股的三大主要板块合计占比达到61.3%。能源板块占比由上季度的占比1.1%小幅攀升至1.9%，但依然远小于2014年二季度油价下跌前高达~13%利润贡献。另一方面，消费驱动的新经济板块（信息科技、消费、及医疗等板块）整体占比由上季度的60%小幅下降至59%，而投资驱动的老经济板块（金融、能源、原材料等）整体占比上升至61%（图表6）。

图表5: 标普500指数整体盈利中，防御性板块占比34%，周期性板块占比47%，金融板块占比~19%

图表6: 标普500指数成分股三季度~2447亿美元的净利润中，信息科技占比19%，医疗保健占比16.4%，而能源板块占比仅有2%；代表小幅

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部  

分板块和个股情况：保险、多元金融增速领先；能源、交通运输继续落后

►       从绝对增速看，保险、多元金融板块领先，而能源、交通运输等落后。三季度美股多数板块均实现了盈利的同比正增长，仅能源、交运等少数板块同比依然下滑。

保险和多元金融板块三季度EPS同比增速高达21%，在各板块中领先；此外，房地产、零售、软件服务、以及半导体等也实现了较高的盈利增长。与此相反，能源板块依然同比负增长63%，在各板块中垫底；除能源外，交通运输、科技硬件、汽车与零部件、资本品、电信等板块也依然未能摆脱盈利负增长的困境（图表7）。

►       从变化趋势看，保险、多元金融、能源等板块增速相比二季度改善明显；而零售、汽车等增速则下滑明显。三季度，标普500指数整体盈利增长明显改善，不过板块内部存在一定的分化。对比二季度，三季度多数板块均实现较大幅度的提升、甚至扭转了之前的负增长态势，如保险（21% vs. -22%）和多元金融（21% vs. -0.4%）。随着油价企稳反弹，能源板块盈利下滑幅度也有所收窄（-63% vs. -81%）。

与此相反，汽车、零售等板块盈利增速相比二季度则明显下滑。其中，汽车板块由上季度的同比增长正22%转为同比负增长8%，下滑幅度最大（图表7）。

图表7: 保险、多元金融等板块不仅绝对增速领先，增速提升也非常明显

图表8: 主要银行收入增速显著上升，高盛、摩根斯坦利以及摩根大通等均实现收入同比大幅增长

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部  

►       金融板块。首先，银行以及多元金融（投行和资管）板块受益于交易业务增长三季度业绩大超预期。具体而言，2016年三季度美国银行（BAC）收入219.9亿美元，较市场预期高出5.64%；EPS 0.42美元，也高出市场预期25.5%。摩根斯坦利（MS）收入89亿美元，好于市场预期的81.5亿美元；EPS为0.8美元，超出市场预期的0.63美元。高盛集团（GS）收入81.7亿美元，远超市场预期的74.1亿美元；EPS 4.88美元，也远好于预期的3.88美元。摩根大通（JPM）三季度收入254.4亿美元，高于预期的242.4亿美元；EPS为1.59美元，好于预期的1.39美元。花旗集团（C）三季度收入177.6亿美元，好于预期的172.8亿美元；EPS为1.24美元，好于预期的1.15美元。富国银行（WFC）三季度收入226.4亿美元，好于预期的222.2亿美元；EPS为1.03美元，也好于预期的1.01亿美元。更进一步，我们重点梳理了一些重要公司三季度业绩的具体情况如下：

从驱动因素看，几大银行业绩超预期均是受交易业务收入增加推动，尤其是固收交易的贡献最大。以高盛集团为例，其三季度交易业务收入达到37.5亿美元，同比增长17%，贡献了集团收入的半壁江山；其中固收业务贡献就达到19.7亿美元，同比增长34%。此外，摩根大通固收业务同比增加48%至43亿美元，花旗集团固收业务同比增加35%至34.7亿美元。

其次，以贝莱德（BLK）为例的被动投资资产管理公司也因为资金不断流入而有不错表现。其三季度EPS为5.14美元，同比增长2.8%，超出市场预期。其财报显示，三季度贝莱德资产管理规模（AUM）同比增长14%，达到5.117万亿美元，其中旗下安硕（iShares）ETF部门管理资产同比增长23.8%达到~1.2万亿美元。今年贝莱德共获得550亿美元的资金流入，其中约93%流入安硕（iShares）ETF部门。

第三，保险板块业绩也受到市场环境改善提振。以大都会保险（MET）为例，其三季度投资收益净利润为14.2亿美元，相比去年同期的7.01亿美元增长102.7%，业绩显著改善。其中三季度净投资收益达到54.6亿美元，而去年同期仅仅为39.6亿美元，同比增长38%。

►       科技板块。2016年三季度微软（MSFT）收入同比增长3.1%至223.3亿美元，EPS同比增长13.4%，均超出市场预期，主要是受益于公司“云为先”战略，相关业务收入大增。IBM收入同比小幅下滑0.28%至192.2亿美元，EPS同比下滑1.5%，但均好于预期。英特尔（INTC）三季度同比增长9%至157.8亿美元，EPS同比增长29.56%，均好于市场预期。不过，公司对于四季度收入预期为157亿美元低于市场预期的158.6亿美元。另外，公司企业数据中心业务收入同比下滑3%，引起投资者担忧。业绩公布后公司股价当天大跌5.9%。

►       能源板块。与上季度相比，能源板块三季度的下滑幅度有所缓解，逐渐呈现好转趋势。其中，埃克森美孚（XOM）三季度收入同比下降16%至394.6亿美元，但相比二季度的-22.1%，下降程度已明显缓解；此外，二季度EPS同比下滑高达59%，而本季度同比降幅则缩窄至37.6%。雪佛龙（CV）二季度EPS同比下降47.6%，三季度EPS同比下降37.2%，也呈好转态势。

►       汽车板块。三季度汽车行业业绩呈现下滑趋势。福特汽车（F）第三季度收入同比下降5.8%至359.4亿美元，EPS同比下降42.2%，主要是受产品召回等事件的影响，北美地区的市场占有率有所下滑。哈雷戴维森（HOG）第三季度收入同比下降3.23%至12.7亿美元，EPS同比下降7.25%。

►       零售板块。今年下半年以来，美国零售业增长出现小幅度放缓现象。亚马逊（AMZN）第三季度收入同比上升29.01%至327.1亿美元，其中电子商务业务收入同比上升26.4%至291.1亿美元，增速小幅放缓。家得宝（HD）第三季度收入同比上升6%至218.2亿美元，与上季度收入相比也有所下降。

盈利意外：超预期幅度大幅攀升；信息科技超预期公司比例最高，能源超预期幅度最大

从实际公布业绩对比市场预期的盈利意外情况来看，三季度标普500指数超预期幅度为6.6%，相比上季度的3.9%明显提升，显示盈利正在改善幅度超出市场预期。不过，从超预期公司数量占比来看，三季度超预期公司占比70%，反而略低于二季度的71%，表明盈利超预期情况更多集中在相对少数的公司。相反，业绩不及预期的公司占比为22%，相比上季度的19%小幅攀升（图表9）。

板块方面，信息科技板块中超预期公司的比例最高（85.7%），而电信服务超预期公司占比最低，仅为40%。盈利超预期的幅度上，能源板块超预期幅度最大（49%），电信服务依然排名最后，仅为1%（图表10）。

图表9: 三季度超预期幅度为6.6%，相比上季度的3.9%明显攀升

图表10: 信息科技板块超预期公司比例最高，而能源板块超预期幅度最大

资料来源：Factset，中金公司研究部

二、驱动因素：收入改善是主要动力；利润率小幅回升

从盈利增长的驱动因素看，对于标普500指数非金融板块而言，2016年三季度盈利增长受到企业收入增长显著改善和利润率小幅回升的共同推动，不过收入增长是主要推动力。具体而言，三季度标普500非金融企业收入同比增长2.8%，相比二季度同比增长0.03%改善显著。同时，企业的净利润率也从二季度的9.9%小幅上升至10%。

因此，不难看出，随着美国经济三季度的复苏，企业收入端的增长成为推动盈利好转的主要驱动力（图表11）。

图表11: 2016年三季度，美股上市公司收入增长和利润率扩张共同推动盈利增长

图表12: 随着美国经济增速企稳回升，企业收入也明显改善

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表13: 标普500指数分板块收入增速一览

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；注：基于可比口径计算

企业收入：三季度同比增长2.8%；周期性复苏，能源拖累减少

首先，可比口径下，2016年三季度标普500指数整体非金融板块收入同比增长2.8%，相比二季度的同比零增长而言明显好转，确认了我们在二季度美股业绩回顾中认为美股市场企业收入增速有望反弹的判断（《美股2Q16业绩：依然疲弱但边际改善；高估值下，期待盈利接棒》）。虽然2015年以来，美国名义GDP同比增速持续下滑，但经历了年初两个季度的相对底部之后，三季度企稳回升且大幅超出市场预期。整体经济环境的改善对企业收入回升起到支撑作用（图表12）。

其次，板块方面，周期性板块复苏明显，能源拖累减少。从绝对增速上看，下游的可选消费品、房地产、医疗保健等板块收入相对稳健，维持较高增速；而上游的能源、原材料、以及科技硬件等板块收入依然负增长。不过从变化趋势上看，对比二季度，三季度周期性板块收入呈现明显的复苏迹象，整体收入由上季度的同比负增长4%转为正增长1%。具体到板块层面，能源、资本品和原材料板块的收入增速均明显提升，对于整体收入增长的拖累明显减小。例如能源板块三季度收入同比下滑14%，相比二季度同比下滑24%显著改善（图表13、图表15）。

相比之下，防御性板块的收入增长则小幅放缓，三季度收入同比增速为5%，略低于二季度的6%。其中，电信服务板块收入增速下滑最明显（1%vs. 10%），医疗保健收入增速也小幅下滑（7% vs. 9%）。

利润率：小幅扩张，但未来大幅扩张空间有限

企业的成本端和利润率方面，三季度标普500指数非金融板块的净利润率为10.0%，相比二季度的9.9%小幅回升（图表14，图表16）。

图表14: 标普500指数分板块利润率一览

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；注：基于可比口径计算

板块层面，从绝对水平上看，信息科技、房地产等板块净利润率较高，而能源板块利润率依然较低。从变化趋势来看，防御性板块净利润率由上季度的9.4%扩张至三季度的9.8%，周期性板块三季度利润率10.1%与上季度（10.2%）相比小幅下降。从变化趋势来看，公用事业、房地产、能源以及商业服务等板块净利润率提升最为明显，而相反资本品、原材料等板块净利润率则明显下滑（图表17）。

进一步分析利润率的驱动因素后，我们发现，三季度利润率相比二季度0.1个百分点的扩张主要来自收入相比成本的更快增长。环比来看，三季度收入增长2.6%，而成本增长2.4%。从各项成本占收入比重来看，主营业务成本+运营成本的占比共降低了0.7个百分点（图表18）。

但是向前看，我们认为未来利润率从目前相对历史高位上再进一步大幅扩张的空间并不大（图表19），主要的原因在于：

►       低油价对于主营业务成本的利好将逐步减弱。2014年中以来，受益于作为中下游企业投入品的原油以及较多大宗商品价格走低，非金融企业整体主营业务成本增速明显下降，甚至负增长。但是向前看，根据中金公司大宗商品组的预测，2017年原油价格将保持在42美元/桶左右，与当前44.75美元左右的水平相比将基本企稳。随着油价下降利好将逐步减弱，未来主营业务成本可能面临上行压力。实际上，从今年二季度开始，标普500指数非金融板块的主营业务成本已经从之前的同比负增长转正（图表20）。

►       工资增速上行对运营成本带来压力。另一方面，随着美国劳动力市场基本接近充分就业水平，工资增速开始上行，10月平均小时工资同比增速已经达到2.8%。工资的加速增长，意味着企业运营成本（工资是重要部分）面临上行压力（图表22）。

►       美联储加息对财务成本带来上行压力。虽然由于英国退欧后全球宽松预期上升导致债券收益率下行，从而企业利息费用增速有所下滑（图表21），但未来这种状况难以持续。目前市场预期今年12月美联储再度加息的概率~94%，几乎已经是“板上钉钉”（图表40）。而2017年我们目前预计基准情形下将再有一次加息。在美联储货币政策正常化持续推荐的大背景下，企业财务成本也将面临上行压力。实际上，近期美国国债利率已经开始大幅上行（图表23）。

图表15: 下游的可选消费、房地产、医疗等板块收入维持较高增速，而上游的能源板块收入继续下滑 

图表16: 2016年三季度，标普500指数非金融板块毛利率和净利率均小幅上升

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表17: 分板块来看，信息科技、房地产等板块净利润率较高，而能源板块利润率依然较低  

图表18: 得益于收入的更快增长，三季度利润率小幅扩张，主营成本+运营成本占收入比重降低0.7个百分点

图表19: 未来利润率从目前相对历史高位上再进一步大幅扩张的空间并不大

图表20: 除利息费用因为三季度是企业融资成本降低而增速下降外，其它主要成本项同比增速正在边际上行

图表21: 三季度国债利率处于低位背景下，美国上市公司利息费用增速小幅下降

图表22: 随着美国劳动力持续强劲复苏，工资正在加速增长，意味着企业运营成本（工资是重要部分）面临上行压力

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表23: 近期美国国债利率明显上行

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

三、增长质量：ROE回升，但现金流和资本支出小幅恶化

ROE：受利润率扩张推动上升

2016年三季度，标普500指数非金融板块的ROE水平为18.0%，相比上季度的17.0%有所回升，也是今年一季度以来连续第二个季度出现改善。

从杜邦分解来看（ROE = 净利润率x资产周转率x杠杆率），三季度非金融板块杠杆率和资产周转率均相比上季度基本持平。因此，ROE的小幅上升主要是受到利润率扩张推动（图表24）。

板块层面，从绝对水平看，三季度交通运输、必需消费品等板块ROE水平较高，而仍未完全摆脱油价影响的能源板块ROE水平依然较低。从边际变化上看，公用事业板块ROE提升比较明显，而原材料等板块ROE下降幅度较大（图表25）。

图表24: 2016年三季度，标普500非金融板块ROE由上季度的17%上升至18%，主要是受到利润率扩张推动

图表25: 板块层面，原材料、房地产以及公用事业等板块ROE提升比较明显，而电信服务等板块下降幅度较大

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

►       经营现金流继续负增长。以过去12个月平均水平计（TTM），2016年三季度经营性现金流同比下滑2%，相比上季度的负增长0.9%下滑幅度加大。能源板块依然是最大的拖累，其经营性现金流同比负增长38.2%，相比上季度的同比-32.6%加速下滑。剔除能源板块的非金融非能源企业现金流同比增长3.1%，相比上季度的同比增长3.8%也有小幅的回落（图表26）。现金流与在手现金：现金流依然负增长，但在手现金增加、现金占总资产比例小幅上升。

受能源板块拖累，周期性板块同比负增长7.3%，防御性板块相对稳健，依然有7.6%的增长。进一步细看，可选消费品、医疗保健等板块现金流增速较高，而能源、资本品、以及原材料等周期板块现金流依然负增长（图表27，图表28）。

►       不过，企业的在手现金继续增加，现金占总资产比例进一步上升。2016年三季度，标普500非金融企业在手现金~1.55万亿美元，相比上季度的1.5万亿再度增加~544亿美元。

从现金的板块分布来看，在手现金分布极不平衡。三季度1.55万亿美元的在手现金中，~7436亿美元集中在科技公司，占比达47.8%；医疗保健、可选消费以及工业板块占比也均超过10%。因此，这前四大板块在手现金总额达到1.274万亿美元，占比达82%（图表29）。

另外，从现金占总资产的比例看，三季度非金融企业在手现金占总资产比例为11.84%，相比上季度的11.36%也有小幅上升（图表30）。其中信息科技板块现金占总资产比例高达32%，医疗保健板块现金比例也较高。相比之下，能源、原材料等板块现金占比较低，仅高于电信和公用事业等重资产板块（图表31）。

图表26: 标普500非金融板块经营性现金流同比继续负增长，能源板块依然是最大的拖累

图表27: 受能源板块拖累，周期性板块同比负增长7.3%，而防御性板块依然有7.6%的增速

图表28: 可选消费品、医疗保健等板块现金流增速较高，而能源、工业、资本品以及原材料等周期板块现金流依然负增长

图表29: 三季度标普500在手现金进一步增加，但分布不均，主要在信息科技、医疗保健、可选消费以及工业等板块

图表30: 三季度标普500非金融企业在手现金占总资产比例小幅上升，能源板块和非能源板块均是如此

图表31: 三季度信息科技、医疗保健等板块在手现金占总资产比例较高

资料来源：Factset，中金公司研究部 

资本支出：依然负增长，且下滑幅度再度扩大

企业资本开支方面，三季度标普500非金融企业资本支出继续负增长，且相比二季度而言支出下滑的速度有所扩大（-8.4% vs. -7.0%）（图表30）。

能源板块依然是最大的拖累，其三季度资本支出同比下滑44.2%，相比上季度的同比负增长40.7%下滑幅度扩大。同比来看，这已经是能源板块第七个季度同比下滑。而环比来看，已经是能源板块资本支出第九个季度出现下滑。三季度能源板块资本支出~200亿美元，仅仅相当于2014年二季度时期高点（~564亿美元）的~35%，已经回到2005年三季度时期的水平（图表33）。

除能源板块外，原材料板块资本支出下滑也较为明显且相比上季度幅度扩大（-22% vs. -9.9%）。相反，可选消费以及信息科技等板块资本支出依然有一定的增长。从边际变化上看，除信息科技和电信服务外，其它板块资本支出同比增速均相比二季度下滑（图表34）。因此，在能源板块占比降低的同时，消费以及信息科技等板块的占比提升（图表35）。

向前看，我们认为未来非金融企业资本支出下滑的趋势有望得到缓解。一部分原因在于，随着美国经济复苏，企业收入将加速增长，而这将有助于提升企业加大投资的意愿。历史经验表明，通常情况下企业销售收入领先资本支出约两个季度（图表36）；另一方面，能源企业的资本支出已经削减到2005年水平、叠加油价的反弹企稳，未来进一步下滑的空间已经不大；第三，去库存迹象初现。库存收入呈见顶回落态势，库存的不断消化有助于企业在未来增加资本支出以补充库存（图表37）。

图表32: 三季度标普500非金融企业资本支出继续负增长

图表33: 能源板块资本支出经过9个季度下滑后，已经回到2005年三季度水平，仅相当于2014年二季度高点的~35%

图表34: 三季度，除信息科技和电信服务外，其它板块资本支出同比增速均相比二季度下滑

图表35: 能源板块在整体资本支出中占比已经大幅下降，而消费、信息科技等板块占比提升

资料来源：Factset，中金公司研究部 

图表36: 历史经验表明，通常情况下企业销售收入领先资本支出约两个季度

图表37: 目前生产企业、批发部门都出现了一定的去库存迹象

资料来源：Factset，彭博资讯，中金公司研究部

四、业绩展望：经济复苏叠加特朗普新政刺激，收入增长有望推动盈利接棒

向前看，从企业盈利的驱动力来看，我们认为，在工资和财务费用可能进一步上行的背景下，美国上市公司利润率进一步大幅扩张的空间已经不大。但在美国经济持续复苏的推动下，未来企业收入有望延续三季度的增长势头，从而推动盈利实现增长，这又有望在美股估值偏高且面临加息压力的情况下，成为未来美股上行的动力。

整体上，如我们在2017年展望报告《买宽松不如买增长、买估值不如买盈利》中分析的那样，我们对美国经济和美股市场的评价是一个“稳”字，经济增长稳健下盈利的修复是我们对美股持相对乐观的主要、甚至唯一的理由。在美国大选之后，市场对于特朗普当选总统新政的预期明显增强（5500亿美元的基建投资，中金宏观组预期同比增速有望从当前的2.8%大幅提升至8.4%；大规模的减税计划；同时放松监管等），进而有望给美国经济提供更多支撑。如果美国经济可以实现特朗普总统给出的3.5%~4%的增长目标（当然存在很大挑战），则美股企业盈利和美股市场都存在进一步的上行可能性。

我们对美股企业盈利持相对乐观看法的主要理由在于：美国经济持续复苏提供支撑，而一些挑战如油价下跌对能源板块、低利率环境对金融板块的影响也在逐步消退。

►       美国经济复苏为企业收入增长提供动力。2016年以来，尽管一季度经济增长在一些负面因素（低油价、强势美元）影响下有所放缓（环比年化0.8%），但是二季度GDP增速回升至1.4%，三季度更是达到2.9%，显示美国经济有所修复。

往前看，考虑到美国家庭基本完成去杠杆、工资增速近期有加速上升趋势、以及针对居民部门的减税政策，在美国经济中占主导地位的消费有望继续增长（图表39）。同时，在积极的财政政策下，政府和私人投资、甚至库存也存在正面惊喜的可能性。从彭博市场一致预期，在2016年四季度以及2017年，美国经济将继续保持2%以上的同比增速（图表38）。

►       油价企稳，能源板块拖累逐步减退。根据中金公司大宗商品组的预测，明年油价将维持在42美元左右的水平附近，与目前44.8美元左右水平相差不大，隐含油价将基本稳定的假设。在这一背景下，考虑到去年的低基数，能源板块2015年以来对盈利的持续拖累也有望得到缓解。

►       加息和再通胀预期下利率抬升，银行盈利有望改善。三季度美国银行板块业绩受到交易业务复苏推动大幅改善。而往前看，加息进程的推进以及再通胀预期的升温导致利率抬升，都有望继续改善金融板块的盈利情况。同时特朗普新政放松金融监管的法案也将提供正面效果。

图表38: 近期美国经济持续复苏，且未来有望继续保持2%以上的同比增速

图表39: 金融危机后，美国家庭基本完成去杠杆，目前杠杆率处于2003年左右水平

资料来源：Haver，中金公司研究部

此外，特朗普当选总统新政有望带来正面惊喜，从企业盈利角度，主要体现在减税和加大基础设施投资两个角度：

►       减税。特朗普计划在未来10年内实施规模约5万亿美元的减税，其中包括将公司税从当前35%的水平削减至15%。大规模的减税无疑将减少企业的税收负担，从而在一定程度上抵消工资和利率上升对利润率的压力。

另外，特朗普还计划允许在一段时间内美国企业将海外资金转移至国内，只征收10%的税收[1]。截止今年三季度，标普500指数成分股中的非金融企业在海外持有现金（包括现金、现金等价物以及投资资产）高达~8350亿美元，占全部1.55万亿美元现金的一半以上。其中，又以苹果、微软等为代表的科技公司居多，共计持有~5893亿美元的海外现金（图表41）。允许美国企业以较低的税率（10%）将海外资金转移至国内（这一政策在2004年为布什政府采用过，当时税率为~5%，被称为“Tax Holiday”），则这些海外持有现金较多的企业将明显受益（图表42）。

从2004年布什政府的政策经验来看，Tax Holiday确实能够吸引部分海外资金回流[2]：2004年Tax Holiday后，843家美国公司共从海外引回3120亿美元资金。虽然对于资金回流后公司对其可能的用途尚存在一定的不确定性，但资金回流美国后无论是用于投资还是回购股票或者分红，均可能在一定程度上对市场形成一定的支撑。

►       增加基础设施建设投资[3]。特朗普的另一财政刺激则是计划在4年任期内对美国基础设施（公路、桥梁等）增加5500亿美元左右的投资。如果这一政策得以顺利推行，也有望为美国经济增长提供新动能（通过政府加大投资、甚至拉动私人部门投资和企业补库存）。

根据哈佛大学经济学家Barro的研究，对美国而言，政府支出增加1美元，GDP有望增加0.6~0.7美元；减税1美元，GDP有望增加1.1美元[4]。事实上，在上世纪40年代末、50年代初期，美国经济正是在美国政府加大财政刺激的帮助下，最终从高通胀、低增长的困境中顺利走出（图表43~图表44）。从板块层面看，加大基础设施建设投资对资本品、地产、大宗商品（工业金属）等相关板块可能有积极效果，值得进一步关注。

因此，总体而言，考虑到目前的估值水平并不便宜、且利率抬升反而给估值带来压力，因此美股市场上行空间能否真正打开取决于盈利增长的前景；而盈利增长在利率润提升空间有限的背景下，又有赖于收入增速的提升。虽然短期存在不确定，但我们维持中长期对美股市场的积极看法，主要逻辑在于盈利改善的推动，与2004~2006年情形类似（图表45~图表46）。

图表40: 市场预期美联储今年12月加息已经是“板上钉钉”

图表41: 标普500成分股持有~8350亿美元海外现金

资料来源：Haver，中金公司研究

图表42: 标普500非金融成份股海外持有现金及投资性金融资产金额排名前55家公司 

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表43: 上世纪40年代末、50年代初期，美国政府加大财政支出力度

图表44: 历史经验来看，美国政府加大支出曾经对拉动美国GDP增长做出重要贡献

图表45:目前市场预期2017年标普500指数盈利增长12.47%

图表46: 盈利增长有望接棒，美股将在盈利增长推动下稳步上行，与2004~2006年的情形类似

资料来源：Factset，彭博资讯，中金公司研究部

http://graphics.wsj.com/elections/2016/where-do-clinton-and-trump-stand-on-wall-street/

http://www.wsj.com/articles/SB10001424052970203633104576623771022129888

http://www.nytimes.com/2016/11/10/us/politics/trump-speech-transcript.html

RobertJ. Barro and Charles J. Redlick，Macroeconomic Effects From GovernmentPurchases and Taxes. The Quarterly Journal of Economics (2011) 126 (1): 51-102.