【中金海外策略】专题研究：当前美股究竟贵不贵？

图文版报告全文如下

当前美股究竟贵不贵？估值多少倍合理？

从2009年3月算起，美股市场本轮牛市已持续7年有余，累计回报超过220%。但2015年之后，随着美联储加息预期逐渐升温，市场便基本上止步不前，在随后一年多时间内，不仅没能超越2015年5月高点、反而在同年8月和今年初出现两轮大幅度回调。这一僵局直到近期才被重新打破。英国退欧公投之后，经过短暂调整，美股市场一举突破前期高点，再创新高。这在美股上市公司盈利尚未出现显著改善、加息压力随时可能卷土重来的背景下，引发广泛关注，而新高之后投资者对于后市的分歧也逐渐加大。

众所周知，股市的驱动力来自估值和盈利“两条腿”。盈利可以随着经济增长而持续上行、甚至在估值收缩时成为市场上涨的唯一驱动力（例如2004~2006年加息周期期间美股市场的表现，图表2）；但另一方面，估值却无法完全摆脱“中枢引力”而无限扩张。单纯依靠情绪推动、大幅领先于基本面的估值扩张不仅持续性有限、也值得警惕。从美股市场本轮牛市的表现来看，220%的累计涨幅中，盈利增长的贡献要高于估值修复，因此依然是有基本面支撑的（图表2）。不过，今年以来，美股市场上涨（~6.7%）的驱动力却基本上都来自估值（5%），盈利贡献很小；而估值扩张的动力又主要来自无风险利率的下行（图表6）。

年初至今，美股市场的上涨主要都是估值扩张推动，而盈利的贡献很小

从金融危机以来，美股市场220%的涨幅中，自盈利增长要高于估值修复，因此依然是有基本面支撑的

因此在本文中，针对美股市场的估值水平，我们将从静态（对比历史水平）vs. 动态（考虑无风险利率下行引发的结构性变化）比较、绝对（自身情况）vs. 相对（相对于其他市场和资产类别）、整体（市场整体）vs. 部分（板块和个股内部结构）等多个维度来回答两个问题：美股当前到底贵不贵？估值究竟多少倍合理？

视角一、静态比较：目前估值水平已明显高于历史均值

市盈率（P/E）是我们本文中的主要分析对象。在其众多形式中，我们更倾向于使用计入市场未来盈利预期、即“往前看”的动态市盈率（forward-looking），这也是我们在下文中分析的主要对象。但为了更全面的反映市场估值情况、也考虑到长时间数据的可得性，静态市盈率、也即“往后看”的历史估值（trailing）、周期调整市盈率（CAPE，cyclical adjusted P/E）、以及P/B、PEG、P/S、P/CF、EV/EBITDA等其他多项类似指标也同样在我们的考察范围之内。

那么，通过静态对比美股市场主要指数自身的历史估值水平，我们发现，对于不同指数、从不同指标角度、以及在不同时间周期阶段来看，当前估值水平都已经明显高于历史均值。具体而言，

1）从静态估值来看，当前标普500指数的P/E为20.5倍，远高于1954年以来16.5倍的均值；即使对比1990年以来相对更高的估值阶段（均值19.6倍），目前水平也已经不便宜（图表3）；

当前标普500指数的静态估值为20.5倍，远高于1954年以来16.5倍的均值；动态估值也是如此

2）从动态估值来看，当前标普500指数的P/E为17.1倍，明显高于1990年以来15.4倍的历史均值。不仅如此，道琼斯工业、纳斯达克、以及罗素2000指数当前的动态估值（16倍、15.5倍、23.8倍）也均已经高于其目前已近可得的历史均值水平（15倍、14.8倍、20.8倍）（图表4）；

不仅如此，道琼斯工业、纳斯达克、以及罗素2000指数当前的动态估值也均已经高于其目前已近可得的历史均值水平

3）从考虑通胀水平调整后的周期调整市盈率（CAPE）来看，当前27.3倍的估值水平不仅高于1880年以来16.7倍的历史均值，高出的幅度也已经超过其1倍标准差（23倍）（图表5）；

从Shiller P/E来看，当前27.3倍不仅高于1880年以来16.7倍的历史均值，高出的幅度也已经超过其1倍标准差

4）从其他指标，如P/B、PEG、EV/EBITDA、P/FCF、P/Sales等多个维度来看，标普500指数的估值水平也均高于不同时时间周期的历史均值，部分指标相对平均水平的偏离程度甚至超过1.5倍标准差（图表4，图表8）。

标普500指数主要的估值指标一览；目前均高于历史均值

视角二、动态环境：低利率环境对高估值有一定支撑

与历史水平做静态比较的好处是简单直接，但缺点也同样显而易见。在不同的宏观环境下，特别是跨越较长时间周期时，机械的对比估值水平的绝对值无异于刻舟求剑。因此，这也是为什么Robert Shiller的周期调整P/E中要对分母上的企业盈利做通胀调整的原因。当跨越几十年甚至上半年的时间周期时，通胀因素对企业盈利的影响不可忽视，因此如果不经调整的话，P/E水平也往往会不可比。

利率环境也是如此，可以从两个角度来理解其对估值的影响：

1）首先，无风险收益率叠加股票资产相对无风险资产的风险溢价（ERP，equity risk premium）即是股票的股本成本（COE，cost ofcapital），也即对股市投资者所要求的最低回报，或者说是对普通股东权益投资的补偿；而股本成本的倒数即使P/E，即，COE（E/P）=Rf+ERP

因此，不难看出，在其他条件不变的情况下，无风险利率趋势下行，对于估值整体上将起到抬升效果；而长周期的利率下行大趋势更是会造成整体估值中枢的抬升，例如，美国的长端利率从1981年至今经历了长达36年的下行周期，与二战之后40年（1941年~1981年）的上行周期形成几乎完美的对称关系。利率下行对市场估值起到了非常显著的抬升效果，特别是在1982年到2000年之间。当然，随后2000年的科技泡沫和2008年的金融危机使得市场估值遭受重创，但如果划分不同阶段来看，估值中枢呈现明显上移的效果（图表7）。

美国的长端利率从1981年至今经历了长达36年的下行周期，而利率的下行对市场估值起到了非常显著的抬升效果，特别是在1982年到2000年之间

而今年以来、特别是英国退欧公投之后，包括美国在内的全球利率水平进一步下行也成为推动市场估值上行的主要动力（图表6）。那么在考虑利率的变化后，市场估值是否合理则取决于利率与风险溢价的动态变化关系。我们在《从定性和定量角度看当前各类资产对利率的敏感性》中分析了美股市场估值对利率变化的敏感性，结论是：当前环境下，在风险溢价不变的情况下，每一个百分点的利率变化对应估值反向变化15%。而如果进一步综合考虑股权风险溢价之后，假设4%为合理水平（长期均值3.5%，当前为4.5%），而美国10年期国债收益率在年底美联储一次加息推动下从目前的1.6%回到2%，即去年首次加息后的水平，套用上述的公式后，标普500指数合理的12个月动态估值为16.7倍，较目前的17.1倍低2.4%左右。

英国退欧公投之后，包括美国在内的全球利率水平进一步下行也成为推动市场估值上行的主要动力

2）其次，在股息贴现模型（DDM，dividend discount model）中，无风险收益率的下降使得股本成本降低COE等于降低了未来现金流（股息）的折现率，进而对现值起到提振效果。DDM最常见的形式是不变增长模型，又称作戈登模型（Gordon model），其计算法方为：P0=D1/(r-g)，其中，P0为现值，D1为下一期股息，r为COE，g为股息的永续增长率。

不过在实际操作中，戈登模型对于未来股息永续增长的假设过于简化，因此我们采用更加贴近现实情形的三阶段模型来估算标普500指数的合理估值水平：即第一阶段（2016~2018年）的盈利增速采用当前市场一致预期，第二阶段（2018年后的5年）盈利维持6%左右的匀速增长，第三阶段（再之后的15年，增速逐渐递减直至最终3%的永续增长）（图表9）。再结合一定对于派息比例的假设，我们便可以得到每一阶段股息的预测值。我们在模型中采用的折现率、即股本成本的假设仍为6%（2%的无风险利率+4%的股权风险溢价）（图表10）。

我们采用更加贴近现实情形的三阶段模型来估算标普500指数的合理估值水平

我们得到标普500指数当前2016年P/E为17倍、12个月动态估值为15.7倍，较目前18.5倍和17.1倍的水平隐含~8%的下调空间

基于上述假设，我们得到标普500指数当前2016年P/E为17倍、12个月动态估值为15.7倍，较目前18.5倍和17.1倍的水平隐含~8%的下调空间。

视角三、相对维度：相比其他市场以及资产类别

相比上述两种依然孤立的比较方式，第三个视角是把美股市场的估值水平放在其他市场和其他资产类别的背景下进行对比。具体而言，

►     vs. 全球主要股市的估值偏离程度（z-score）：在全球主要市场中，美股市场（标普500指数）当前的估值水平（12个月动态P/E）相比自身历史均值的偏离程度（z-score）尽管已经偏高，为0.84个标准差，但还算不上很夸张的程度。

具体而言，新兴市场中的巴西、南非、A股深圳综指、印度，以及欧洲Stoxx 600指数的动态估值相对均值的偏离程度均在1个标准差以上；而日经225、俄罗斯、上证综指、创业板、以及MSCI中国指数当前水平依然低于其历史均值（图表11）。

标普500指数当前的估值水平（12个月动态P/E）相比自身历史均值的偏离程度（z-score）尽管已经偏高，为0.84个标准差，但还算不上很夸张的程度

►     vs. 相比欧日和新兴市场的估值折溢价：以欧洲、日本和整体新兴市场为对比基准，我们发现，美股（标普500指数）当前估值相比欧洲Stoxx欧洲600和MSCI新兴市场指数的溢价分别为1.13和1.37倍，均低于2000年以来的平均溢价水平（分别为1.2和1.4倍），也就是说，考虑到历史溢价水平，美股相对欧洲和新兴市场来看估值并不算高（图表12）。

相比欧洲和新兴市场的估值并考虑到历史溢价水平，美股相对估值并不算高

不过，如果以日本为对比基准的话，美股市场的估值就已经明显偏高了。标普500相对日经225当前的估值溢价为1.04倍，而其2000年以来的平均溢价水平仅为0.8倍（图表13）。

…但如果以日本为对比基准的话，美股市场的估值就已经明显偏高了

►     vs. 债券：股市和债券的估值相对强弱关系可以通过股息率和债券收益率的对比来展示。实际上，正是由于今年年初以来，美国10年期国债收益率转而下行并开始低于标普500指数的动态股息率之后，推动美股市场上高股息的电信和公用事业板块大幅跑赢成长股（图表14）。

当前标普500指数12个月动态股息率显著高于美国10年期国债收益率，表明相对于“更贵”的美国债市而言，美股市场则并不显得那么贵

从1970年以来更长期的历史视角来看，当前标普500指数12个月动态股息率（2.12%）是美国10年期国债收益率（1.57%）的1.4倍，6月下旬一度接近1.6倍的历史高点。因此，从这个意义上来看，相对于“更贵”的美国债市而言，美股市场则并不显得那么贵了。

►     vs. 黄金与油价：对比大宗商品，分别以原油和黄金计价，当前标普500指数点位分别为47倍的布伦特油价和1.7倍的黄金价格，虽然谈不上很高，但均高于1960年和1928年以来31倍和1倍的平均水平。换言之，以原油和黄金计价来看，美股也已近偏贵（图表15）。

分别以原油和黄金计价来看，美股已经偏贵

►     vs. 经济总量：从对比标普500指数总市值与美国名义GDP总量的角度，也即所谓的证券化率，目前这一比例为1.1，而1990年以来的平均水平仅为0.7倍，因此也是明显偏贵的（图表16）。

总市值与美国GDP对比，美股也偏贵

视角四、内部结构：多数板块高于历史均值；个股层面也是如此

进行完从上述三个视角对美股整体估值的对比后，接下来我们将从市场内部来看一下估值分布的情况。具体来看，

►     首先，从板块内部情况来看，当前标普500指数中，三分之二的板块当前12个月动态估值水平均已超出2001年以来的均值。具体而言，除能源因盈利大幅下滑导致估值异常偏高意外，公用事业、必需消费、房地产板块的12个月动态估值均高于2000年以来的历史均值超过1倍标准差，同时资本品、券商、工业等板块也均高于历史均值。相反，目前交通运输、电信服务、信息科技、银行、以及医疗板块的估值依然低于历史均值（图表17）。

当前标普500指数中，三分之二的板块当前12个月动态估值水平均已超出2001年以来的均值

►     其次，从成分股估值的内部分布来看，也呈现类似情形。相对当前标普500指数整体17.1倍的12个月动态估值，成分股估值的中位数却小幅高于这一水平，这说明当前指数成分中有更多、且规模偏小的公司估值较高，而这与市值加权指数明显跑输简单平均指数的表现也是一致的（图表18~图表19）。

当前，标普500指数成分股P/E中位数小幅高于指数整体水平

标普500指数市值加权指数明显跑输简单平均指数

如果进一步与2000年科技泡沫高峰时进行对比，我们发现当时成分股估值的中位数则远低于指数整体的估值水平，这说明当时的估值主要是由部分异常高估值、且大市值公司拉动，与现在更多、且偏小公司估值较高的状况不同（图表20）。

2000年科技泡沫时，标普500指数成分股P/E中位数明显低于指数整体水平