石烁 欧阳晗振：为何通胀在拖累拜登的连任前景？

复旦发展研究院应用经济学博士后石烁与复旦大学管理学院管理学博士后欧阳晗振最近在FT中文网发表评论“为何通胀在拖累拜登的连任前景”。文章揭示了导致美国通胀长期化的“供给不足”问题，进而阐释了高通胀压力导致拜登民意支持下行的深刻原因。特此转发，以飨读者。

石烁，复旦发展研究院应用经济学博士后，复旦平安宏观经济研究中心兼职研究员

欧阳晗振，复旦大学管理学院管理学博士后

2024年5月30日，美国前总统特朗普被纽约曼哈顿大陪审团判定34项伪造商业记录的罪名全部成立，看似为拜登竞选美国总统增加了不少砝码。但是，美国几乎所有主要的民意调查都显示，拜登的支持率对特朗普没有显著优势。甚至，特朗普在内华达、北卡罗来纳等七个关键摇摆州的支持率均超过拜登，领先多至5.4%。为何特朗普的民意优势难以撼动？回答这个问题或许需要我们反向思考，到底是什么原因导致拜登治下的美国经济表现与选民实际感受产生了巨大差距。坦率地讲，通胀可能是诸多竞争性解释中拖累拜登赢取摇摆选民信任的最突出原因。

从名义GDP看，美国经济的表现不能算差。根据美国经济分析局最新估算，2024年一季度美国名义GDP增长了4.3%。但是，剔除通胀后的美国GDP实际增速同期仅为1.3%，比2023年四季度3.4%的表现至少低了两个百分点，是近两年的最差表现。导致实际增速疲软的关键原因在于高位运行的通胀冲销了相当多的经济增长成果。尤其是，同期美国国内总消费价格指数增长了3%，个人消费支出（PCE）价格指数增长了3.3%，剔除食品和能源价格后的核心PCE价格指数增长了3.6%，远高于2023年水平和普遍预测值。结果是，美国经济呈现出某种“空虚的繁荣”。

实际上，美国的高通胀并非近期才出现，而是贯穿了拜登总统任期至今。拜登上任伊始的2021年，美国消费者价格指数（CPI）增速在4月份从之前的1%到2%水平一跃而到4.2%。此后，价格一路飙升，在2022年6月CPI增速冲上9.1%，通胀速度达到近40多年的最高点。为平抑高通胀压力，美联储从2022年3月起开始进入加息周期，到2023年7月共加息11次，累计幅度达525个基点。本轮加息步伐之快、幅度之大远超上一次2015年至2019年的加息周期，在美联储近半个世纪以来的利率调控历史中也是首次。

高通胀压力、美联储加息周期再加上经济实际增长疲软，给美国资本市场带来巨大动荡。伴随着经济指标的糟糕表现，美股在2024年4月遭遇重挫，标普500单月跌幅达到4.1%，纳斯达克下挫4.4%，道琼斯缩水4.9%。进入5月，虽然在科技和公共事业板块超预期营收的带动下，美股大幅回调，但是投资者仍然表现出异常激烈的离场情绪。美国银行在6月4日透露，其客户已经连续五周抛售股票。仅仅在5月最后一周，客户股票净卖出金额达到57亿美元（约合人民币412.93亿元）。可见，投资者正在从风险偏好转向风险厌恶。问题在于，风险到底从何而来？

最让投资者担忧的风险是，在通胀问题上，拜登的认知与选民的感受渐行渐远。2024年4月末，彭博新闻资深主持人克兰尼与拜登内阁高级顾问斯伯林做了一场有趣的对谈。当时，彭博新闻与美国晨间咨询公司的民调表明，四分之三的选民认为拜登要为糟糕的经济表现负责。主持人克兰尼就问如何看待选民把“拜登经济学等同于通胀”这个叙事？高级顾问斯伯林赶紧辩护说：“有很多其他的证据表明民众开始认同经济中的积极因素。”克兰尼立马抛出来更刁钻的问题：“他（拜登）如何让民众信服呢？……你们如何从现在到11月份来改变这个叙事？”斯伯林顶了一句：“你这是根据你们自己的民调讲的。”克兰尼回了一句：“这可是一个非常权威的民调。”

财经媒体与白宫幕僚的“通胀嘴架”只是困局的冰山一角，美国民众因为通胀压力而开始怀念特朗普可能才是让拜登最头疼的事情。美国哥伦比亚广播公司（CBS）2024年3月发表对登记选民的调查表明， 65%的受访者认为特朗普任期的经济更好，而只有38%的受访者支持拜登。民调的亮点来了，当问及总统政策对物价的影响时，只有34%的受访者认为特朗普会带来通胀，而却有55%的受访者认为拜登会推高通胀。换言之，拜登已经成为通胀的代言人。分裂的美国在通胀问题上达成了惊人的共识：拜登的政策无论好坏都会带来通胀，而且无论拜登是否治理通胀，他的存在就是在刺激通胀。“拜登经济学等于通胀”的叙事仍然坚挺。

拜登从一开始就断定通胀是“暂时性的”。2021年7月，面对40多年以来最高的通胀水平，拜登在公开讲话中安抚美国人民，通胀不会持续太久，而且他已经告诉美联储采取必要措施促进经济从新冠疫情中复苏。但是，美国财政部长耶伦在2024年3月接受福克斯新闻采访时明确承认自己后悔将通胀说成是“暂时性的”。耶伦的坦诚与反思无疑给拜登带来不小的尴尬。那么，耶伦的道理何在？是不是因为高通胀持续了近三年，拜登的“通胀暂时论”就不攻自破了？

实际上，拜登的“通胀暂时论”是有官方研究支撑的。美国联邦公开市场委员会（FOMC）在2020年9月到2021年10月发表的《经济预测调查》中始终认为，通胀预计会在2023年之前收敛到美联储提出的2%政策目标附近。但问题在于，美国联邦公开市场委员会对政府财政刺激计划的影响严重估计不足。

为平抑新冠疫情引发的经济衰退压力，特朗普政府在2020年3月推出了2.2万亿美元的《新冠救助、救济和经济安全法案》（CARES）。随后，拜登政府延续了扩张性的财政政策思路，在2021年3月接连推出了9000亿美元的新冠救济法案和1.9万亿的《美国救援法案》。加总来看，这三个新冠疫情财政刺激法案的资金规模达到了美国GDP的23%，而为应对2008年金融危机而推出的《美国复苏与再投资法案》（ARRA）的规模只占美国GDP的5%多一些。可见，规模巨大的新冠疫情财政刺激法案对宏观经济——特别是通胀——的影响已经不可忽视了。

那么，如何理解美国新冠疫情财政刺激法案影响通胀的机制？这要用到经济学的理论工具“菲利普斯曲线”。简单讲，菲利普斯曲线刻画了通胀和失业率的负向关系。也就是说，经济增长会引发通胀，也会增加工作岗位供给，由此减少失业率。不过，菲利普斯曲线还意味着，扩张性财政政策可以增加就业、减少失业率，但也会让劳动力供不应求，导致企业提高工资吸引劳动者到岗。这种情况被称为“劳动市场从紧”。在从紧的劳动市场中，平均工资水平的普遍上升就会导致通胀。

不过，包括美联储理事会前特别顾问雷夫施耐德和彼得森国际经济研究所高级研究员威尔科尔斯等支持拜登“通胀暂时论”的经济学家认为，美国面对的是一个“可以忍耐通胀的”菲利普斯曲线。换言之，通胀对劳动力市场供求关系的反应并不那么敏感，毕竟在过去30多年，美国的通胀预期一直很低。此时，菲利普斯曲线相对更“平”。那么，财政刺激就不大可能经由从紧的劳动市场而导致高通胀。

但是，美联储前主席伯南克和彼得森国际经济研究所高级研究员布兰查德发现，即便在菲利普斯曲线更平的情况下，通胀也会加速。他们2023年7月关于“是什么导致美国新冠时代的通胀”的研究表明，美国劳动市场确实在2021年和2022年进入从紧的状态。但是，工资水平并没有因为劳动市场从紧而过分抬高，其涨幅始终在美联储政策目标范围内。也就是说，美国的菲利普斯曲线确实相对更平，此时，即便劳动市场从紧也不应该导致高通胀。

那么，又是什么因素造成了高通胀呢？伯南克和布兰查德进一步发现，美联储可能忽视了商品市场价格上升造成的通胀压力长期化。正常情况下，商品价格上涨并不会导致长期高通胀，因为企业看到价格抬升就会马上扩大生产，同时进口也会增加，从而平抑价格，整个过程就是市场出清。但是，新冠疫情改变了这个平滑的市场出清机制。疫情期间，美国生产能力和进口都受到制约，供给不足已成了突出问题。疫情之后，原本受抑制的国内市场需求一下子放开，供不应求的紧张局面更是难以改善。此时，接二连三且史无前例的大规模扩张性财政政策进一步刺激了总需求，让供给侧短板一下子长期化了，持续至今。

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面对高通胀，美联储的行动策略值得玩味。因为工资水平涨幅曾一度保持在政策目标范围内，所以美联储有充足的理由延缓行动。再加上拜登立起了“通胀暂时论”的政治大旗，美联储更是要给白宫的立场做背书。为此，美联储才等到2022年3月终于启动最近这轮加息周期，并且连加11次，力图尽快抑制通胀，从而维护拜登“通胀暂时论”的政治判断。

但是，当联邦基金利率来到5.25%至5.5%的历史高位时，美联储一下子进入到观望状态。要知道，美国CPI在2024年以来已经稳定在3.1%到3.5%之间，虽然仍高于2%的目标，但也算是取得了治理通胀的阶段性进展。而且，美联储利率制定委员会也将“中性利率”下调到2.6%。看样子，减息的气氛已经成熟。但是，市场却迟迟不见“靴子落地”。美联储为何一再推迟减息？

也许美联储顾虑的并不只有影响利率政策的技术性因素，它最在乎的政策独立性正在因美国陷入全球地缘困局而不断消耗。哈佛大学教授、国际货币基金组织前首席经济学家罗格夫在2024年3月发表了一篇合作论文“变化的央行压力和通胀”。罗格夫在论文中指出，全球化、市场开放等诸多有利于平抑通胀的外部因素随着新冠疫情的结束也开始退化，这大大增加了央行治理通胀的难度。此时，央行只好在高通胀和经济大衰退中“两害相权取其轻”。由此，美国当前就出现了总供给不足、总需求过热、劳动市场从紧、资本市场剧烈波动、利率高位运行等矛盾的宏观特征持续并存的奇特局面。

因此，美联储必须为应对地缘冲突带来的通胀风险留有余地。在“新凯恩斯主义”框架下，美联储的利率决策模型基于“外推法”。也就是说，美联储在“鉴往知来”，总是要根据历史经验才能对当前利率做边际调整。但是，外推法成立需要满足一个前提，那就是历史与现实遵循渐进演进的稳态路径。所以，这个稳态路径其实无法忍受“黑天鹅事件”。而一旦小概率的剧烈冲击频繁发生，美联储的行动就会变得愈发僵硬。

虽然踉跄趋近3%的CPI开始进入可接受的区间，但美联储很难预料在当前全球多重高强度地缘冲突中，高通胀何时会再次卷土重来。到时候，5.25%至5.5%的联邦基金利率看上去也会捉襟见肘。而一旦主动进入减息周期，通胀却又紧接着呼啸而至，要再想把利率拉起来，美联储就将陷入信用危机和能力危机的双重置疑。

更为紧要的是，美联储还面临着在总统大选期间能否保持政策独立性的严苛考验。在目前的高利率水平下，低收入借款人的信用卡拖欠率在高位上升，而制造业核心资本品订单却已停止增长。减息会放松流动性约束，从而对支持特朗普的低收入选民和资本阵营更为有利。

然而，美联储维持高利率也在让拜登承受不小的政治代价。虽然当前高利率下的美国劳动市场处于从紧状态，失业率近期维持在4%左右。但是在2024年5月份，主要支持拜登的非洲裔和拉美裔人口的失业率分别达到6.1%和5%，远高于今年年初的水平。而且，兼职工作雇员也达到2708.1万人，比年初增加了151.3万人，说明全职工作更加难找。而实际原因更可能是，为了让收入追上高物价，更多美国人被迫多打零工，补贴家用。从这个意义上讲，拜登经济学等于通胀，这个叙事正在伤害民主党核心选民的支持意愿。

无论华盛顿、华尔街还是象牙塔，美国各界本质上都在强调通胀源自总需求过热。新冠疫情结束放开了总需求，为应对疫情而采取的大规模财政刺激政策进一步拉高了总需求，全球地缘冲突更让总需求呈现出“备战备荒”的应激常态化症状。因此，美联储只好在高利率和经济衰退之间摇摆，减息迟迟不决。但没有人敢于指出另一个破题思路，那就是美国高通胀压力更可能源自总供给不足。

脱钩断链、“小院高墙”、去风险、供应链重构、友岸外包，这些概念已经上升为美国国家安全战略的核心指引，并组成美国的关键战略实践。印太经济框架（IPEF）、全球基础设施和投资伙伴关系（PGII）、《美国创新与竞争法案》、《芯片和科学法案》、《对华投资限制令》等一系列措施都在阻塞美国的宏观供给体系，人为制造总供给短缺。与其指责其他国家“产能过剩”，拜登是否应该反思自己的政策为何导致美国陷入总供给不足和长期高通胀的困境之中？

当然，拜登可以坚持劝导选民说，通胀已经得到遏制，并将选民的注意力转移到特朗普的商业欺诈丑闻上。但是，与特朗普的个人犯罪行为相比，高通胀带来的铸币税正在掏空所有美国人的劳动成果。谁又该为此负责？诚然，通胀从来不是拜登的政策目标，但拜登必将面对为高通胀付出政治代价的最终时刻。美国总统大选将揭晓一切的谜底。

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