金融学术前沿：浅谈低迷物价背后的经济信号

2023年5月30日晚，第171期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室举行。本次时事报告主题是“浅谈低迷物价背后的经济信号”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员陈亮君。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从热点回顾、热点分析、专家解读和深入讨论等几方面展开。

正文

一、热点回顾

数据显示3、4月国内物价水平低迷。我国4月CPI同比上涨0.1%，前值0.7%，环比下降0.1%，4月PPI同比下降3.6%，前值降2.5%，环比下降0.5%。

图1：4月CPI同比上涨0.1%，PPI同比下降3.6%

图2：CPI环比下降0.1%，PPI环比下降0.5%

来源：泽平宏观

CPI方面具体来看，4月CPI同比上涨0.1%，涨幅较3月回落0.6个百分点，其中食品CPI上涨0.4%，大幅回落2个百分点；非食品CPI同比上涨0.1%，涨幅较3月下降0.2%；核心CPI同比上涨0.7%，持续低于1%，处于历史上的较低水平。环比来看，4月CPI环比下降0.1%，降幅较3月收窄0.2个百分点，其中食品CPI下降1.0%，降幅较3月收窄0.4个百分点；非食品CPI涨幅回落至0.1%；核心CPI环比微涨0.1%。

核心CPI环比上涨0.1%，低于历史上正常年份4月的环比增速，与2022年疫情冲击较大时的水平相近。自国家统计局2013年开始公布核心CPI数据以来，对过去11年间4月份的环比增速进行统计发现，历史上仅出现过4次核心CPI环比增速等于或者低于0.1%的情况，例如2020年、2022年以及今年，其中2020年以及2022年均为疫情冲击较为严重的年份，说明今年4月核心CPI的表现较弱，低于同样为复苏之年的2021年（0.3%）。

图3：核心CPI及非食品CPI同比增速（%）

图4：核心CPI及非食品CPI同比增速（%）

来源：泽平宏观

PPI方面具体来看，4月份PPI同比下降3.6%，降幅较上月扩大1.1个百分点，环比由上月持平转为下降0.5%。生产资料价格由上月持平转为下降0.6%，其中原材料工业价格环比下降0.8%，采掘工业价格环比降幅比上月扩大1.5个百分点，黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业价格环比分别由3月的上涨2.4%、1.5%转为下降0.1%、0.6%。此外，4月国际油价仍在弱势震荡，对国内能源价格的支撑相对有限。下游工业中，计算机通信和其他电子设备制造业、纺织业价格环比由涨转跌，农副食品加工业降幅扩大0.8个百分点。

图5：PPI、PPI生产资料和生活资料同比走势（%）

图6：：PPI、PPI生产资料和生活资料环比走势（%）

来源：泽平宏观

二、热点解读：低迷物价背后的经济信号

1

近期CPI和PPI指标所象征的经济信号

低迷的CPI意味着消费需求不足，复苏难言强劲。

从CPI的结构上来看，服务类消费价格恢复较好，但未能对冲商品价格下降的压力。今年4月，除食品烟酒外的其他七大类价格环比三涨两平两降，其中，其他用品及服务、教育文化娱乐以及医疗保健的价格分别上涨1.0%、0.5%和0.1%，其中交通工具租赁费、飞机票、宾馆住宿和旅游价格受益于小长假期间出行需求增加，涨幅在4.6%—8.1%之间，居住、生活用品及服务价格均持平，交通通信、衣着价格分别下降0.4%和0.1%。

商品消费方面，虽然限额以上企业零售恢复较好，但限额以下的企业和个体工商户零售金额增长偏慢。考虑到去年同期社零的高基数以及2021年同期社零的低基数对分析社零增速有一定的扰动，我们认为采用疫情前的2019年作为基年，以四年平均增速（2019年至今的年化增速）的视角可以更好地反映社零的恢复情况。今年1-2月限额以下社会消费品零售总额的四年平均增速为3.5%，3月份仅小幅回升至3.6%，反映出居民消费能力和消费信心仍然偏弱，从具体的商品类别来看，中低端商品以及地产相关商品的复苏均较为有限。

服务消费的复苏虽然好于商品消费，但客单价有所下降。经文化和旅游部数据中心测算，今年五一期间，国内旅游出游合计2.74亿人次，恢复至2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，恢复至2019年同期的100.66%，旅游人次提高的背后是人均消费金额的降低，居民的收入预期和对未来的信心仍有待进一步修复。

图7：4月CPI各分项环比涨跌幅（%）

来源：wind、中信证券研究部

图8：限额以下和限额以上社零增速的分化（%）

来源：wind、中信证券研究部

低迷的PPI代表着工业需求景气偏弱，价格是供需平衡的结果，PPI持续下降意味着工业品供过于求，工业需求景气偏弱。

第一，3月工业增加值同比增速为3.9%，低于其潜在增速水平。今年3月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.9%，较今年1-2月有着1.5个百分点的回升，但这主要是由于去年同期低基数的影响。经季节性调整后，3月工业增加值环比增长0.12%，与上月基本持平，但仍显著低于疫情前2017-2019年同期的水平。

图9：工业增加值环比季调增速不及疫情前水平（%）

来源：wind、中信证券研究部

第二，4月制造业PMI为49.2%，比上月下降2.7个百分点，低于荣枯线，制造业市场景气度回落。4月PMI生产指数和新订单指数分别为50.2%和48.8%，比上月回落4.4pcts和4.8pcts，降幅相对较大，其中新订单指数降至荣枯线以下，制造业市场需求回落。

第三，在“量”（工业增加值增幅下滑）“价”（PPI延续通缩）等多重因素的共同影响下，工业企业利润延续较大降幅。今年一季度全国规模以上工业企业实现利润同比下降21.4%，分行业看，41个工业大类行业中，1-3月有10个行业利润总额同比增长，1个行业持平，1个行业减亏，28个行业下降，1个行业由盈转亏，工业企业亏损压力仍较大，主要受“量”“价”等多重因素影响。一是从“量”来看，今年一季度工业增加值增速为3.0%，增幅比去年同期低3.5个百分点。二是从“价”来看，今年一季度PPI同比下降1.6%，其中生产资料价格同比下降2.3%，延续通缩。三是从利润率来看，营业收入下降且营业成本增加，导致企业营业收入利润率同比下降1.3个百分点至4.86%。

图10：制造业PMI生产和新订单指数降幅较大（%）

来源：wind、中信证券研究部

图11：工业企业营收和利润增速（%）

来源：wind、中信证券研究部

2

当前“通缩压力”的形成机制

当前的“通缩”既有疫后第一年需求不足的周期性原因，又有产业就业吸收不充分和供需之间阻梗的结构性原因，既有内部的原因，又有外部的全球大衰退和去库存的原因，此次“通缩”有以下四个方面特征。

第一是收入萎缩型通缩。疫情对收入和就业造成了严重冲击，抑制了需求的恢复，即使在疫情放开后，收入也难以快速恢复，尤其是在当前失业问题日益严峻的情况下。值得注意的是，目前物价对中低收入者并不友好，尽管CPI持续走低，但食品（尤其是蔬菜、水果等日常生活用品）和刚性服务价格却大幅上涨。

第二是产能过剩型通缩。PPI与CPI的剪刀差再次扩大，意味着生产资料、工业品、可贸易品等通缩压力加大，我们可以从近期汽车等耐用品的大幅降价中感受到这一点，这其中既有内部需求相对于供给恢复慢的原因，也有海外去库存的因素，出口订单大幅下降导致国内产品压货严重，逐渐传导到国内市场形成通缩压力。

第三是债务衰退型通缩。企业、居民、政府三张表同时衰退，可支配收入用来支付利息和还贷，严重制约着企业的投资需求和居民的消费需求。三年期间宏观杠杆率飙升到273%，居民在忙着提前还贷，地方政府现在陷入债务陷阱，财政收支矛盾严峻，大量财政收入用来还本付息，地方政府债务显性隐性现在加起来保守120万亿，利息近7万亿，意味着超过一般预算收入的一半用来还债，这说明三大部门不仅不借钱用来扩大开支，还在收缩资产负债表。

第四是预期不振型通缩。疫后经济虽然放开封控恢复正常，但疫情期间的“疤痕效应”依然存在，短期内难消除，这导致预期偏弱可能是一个中长期问题，形成耐用品与资本品支出严重不足的通缩局面。居民体现在预防性储蓄提高；企业（尤其是民营企业）信心严重不足，投资需求严重下滑；地方政府在债务压顶和审计监察压力下也缺乏发展经济的意愿和动中。

单从物价指数下降的角度看，兼具历史和现实因素。

从基数效应和新增因素看，基数拖累仍占大头，但新增因素开始拖累。CPI和PPI同比回落的0.6和1.1个百分点中，翘尾因素拖累了0.4和0.6个百分点，主要是由于去年同期俄乌冲突和华东疫情推升大宗和食品价格，去年4月PPI环比达0.6%，CPI食品和工业消费品价格环比亦大超历史季节性。但新增因素亦拖累了CPI和PPI同比0.2和0.5个百分点，或表明复苏基础仍待进一步稳固。

从输入性与内生性因素看，二者对PPI环比均有贡献。受美欧银行危机影响，国际定价的油气价格走低，带动石油化工和燃气生产相关的PPI分项环比走弱，贡献了PPI环比0.5ppt的跌幅中的0.2ppt，但黑色、有色、煤炭、电力、非金属矿物制品相关PPI环比亦下跌，或反映疫后赶工告一段落，3月固定资产投资同比从1-2月的5.5%放缓至4.8%，4月出口同比从3月的15%放缓至8%，近期高频数据显示，钢材和沥青表观消费量、水泥出货量均有所放缓。

图12-13：翘尾和新增贡献PPI和CPI均同比回落

来源：wind、中信证券研究部

图14-15：4月PPI环比前八与后八行业；钢铁表观消费量下滑

来源：wind、中信证券研究部

3 

关于中国是否正在进入通缩的讨论

1、通缩的定义

目前来看众说纷纭，但有观点是一致的，那就是“通缩”风险确实存在，需要政策助力。

首先看通缩的的定义，目前尚不符合通缩的条件。经济学上通缩是“两个特征、一个伴随”，指货币供应量持续下降、物价持续下行，同时发生经济衰退，是否进入了通缩通道，要看物价是否全面下行、下行的持续性，以及经济是否复苏。通缩的定义说明了发生通缩的三个条件：首先是价格普遍且持续一段时间的环比下行，第二是货币信贷收缩，第三是出现经济衰退现象，如经济增长、就业、企业利润、资产价格等的下滑，而“滞涨”可能是通缩的货币表象。

总的来说中国出现“通缩”的概率不大。一方面，去年下半年核心CPI同比持续徘徊在0.6%的历史低位，但今年年初以来有所反弹，意味着通缩压力正在逐步缓解；另一方面，4月CPI环比降幅收窄、核心CPI环比回升，环比走势均处于正常波动区间，也指向当前经济仍在温和修复。往前看，去年二、三季度受疫情影响供给偏紧，CPI同比涨幅较高，高基数或对今年后续CPI同比读数持续造成扰动，因此应更多关注环比变动情况以及核心CPI的走势。而随着下半年生猪需求的回升，以及中央猪肉收储工作的开展，生猪价格有望筑底回升，食品项对CPI的拖累将有所缓解，下半年物价水平有望逐步回归至正常水平、整体将保持温和上涨态势，通缩和通胀均不构成当前经济的主要矛盾。

2、从大萧条等历史经验看国内经济

首先叙述大萧条的逻辑。结合伯南克《大萧条》与马克思对于资本主义周期性危机的一般解释，可以梳理其形成机制和内在逻辑为“由通缩引发的生产过剩，最终传导并形成的金融危机”。大萧条可以从一下四个方面来总结经验。

第一，大萧条的核心原因在于生产过剩，即日益提高的生产力带来的产能增加，与生产要素集中于资本家导致的工人购买力无法提高，两者之间的矛盾最终形成生产过剩。生产过剩的经济危机早期被大规模超额信贷刺激及其推动的股票泡沫所掩盖，从1920年到1928年，未偿付的公司债券和票据从261亿增加到471亿，同期非联邦公共证券从118亿美元增加到336亿美元，后期却彻底暴露出来。

第二，大萧条的通缩与金本位紧密相关。一战后，战胜国为了巩固胜利果实（政治层面）以及维护稳定汇率，陆续从1927年恢复了金本位，而在金本位的桎梏下（当时宏观经济学还没诞生），政府没有办法通过货币政策（超发货币或政府购买）调节经济周期。

第三，大萧条是债务驱动型通缩。大萧条情境下，资产价格的大幅度下降，迫使债务人折价出售资产，进一步恶化资产价格，且依旧无法足额偿还债务，最终将风险传导至代理人（银行），这也可以解释为什么1929年大危机的起点在于股票大跌。

第四，银行在大萧条中角色重要。首先，银行在金融体系下行使代理人职能，在代理理论中，即使最终借款人发生违约，实际出借人（储户）也没有办法快速实现借款人的资产获得。与此同时，借款人本身也是出借人，大量资金可能出现银行间转移。在这个过程中，一方面代理人面临坏账风险上升与抵押物价值下降的双重打击，另一方面更重要的是自身面临的挤兑风险和流动性压力显著增加。美国脆弱的银行体系也恶化了当时的情况，美国的金融体系主要由众多独立的小银行组成，而英法等其他欧美国家的金融体系只有少数几家大银行，因此从未出现过像美国这样大规模的银行危机。在美国，小银行占据统治地位主要是由监管环境造成的，美国普遍反感和担忧大银行和托拉斯垄断，无论联邦或州的层面法律法规严格限制银行开设分支机构。最后，银行机构行为变化导致了最终的金融危机，一旦个别银行出现挤兑与破产（1930—1933年，美国每年倒闭的银行数量分别占银行总数量的5.6%、10.5%、7.8%和12.9%），其余银行为应对可能的挤兑事件，只能采取提高增加高流动性资产或可再贴现资产等措施。当银行倒闭时间出现或，其他中小银行会采取预防性措施，导致银行系统在信贷中介中的作用急剧收缩。信贷的萎靡使得既不可能出现扩大再生产，也无法支持同业间的兼并重组，这也是导致大萧条持续时间很长的重要原因。

其次，回顾当前海外（尤其是美国）所处的阶段，“生产过剩”“债务”如出一辙。新冠前美国已经经历了长达十年的经济扩张周期，并且扩张的周期步入尾声，美国ISM制造业PMI从 2019年8月份开始进入下降通道，并在此后持续低于50，12月份达到了全年最低的47.2，这是2009年6月后的最低水平。当前当最强劲的经济数据（就业数据）其背后同样存在一个结构性问题。在货币强刺激下，美国非农雇佣人数从2019年末的7000万增加到了2022年末7720万，净增加的720万人中，广义制造业（制造+建筑+采矿）只增加了80万人，换言之8/9的新增非农就业源于服务业。

服务业潜在的生产过剩不同于100年前的制造业。服务业的价值最重要的一个要素是时间，逝去的时间不可逆（比如去年三个月剃次头所损失的“经济产量”，不可能以一个月剃三次头被弥补），或者说是完全取决于支付能力的变化，他的崩溃速度会更快。同样，服务业的过剩无法通过政府购买或者低价倾销的方式去化解，只能靠“发钱”刺激消费。

得益于极低的利率，在次贷危机之后的 10 年中，美国公司掀起了历史上最大的公司债务狂潮，2019年末企业的未偿信贷首次超越家庭部门的16.10万亿，达到16.3万亿，占美国当时 DP的75%，而这两者都超过了2008年金融危机爆发前的高水平。而经历新冠十七极度宽松后，这一数字进一步飙升至19.88万亿，成为信贷市场最主要的债务构成。

硅谷银行的挤兑事件又让当前的美国经济生出新变化，那就是让银行重新审视自身流动性和信贷风险，在挤兑预期强烈的背景下，抽贷和断贷风险大大提升，而飞速增长信贷，其抵押与用途，有非常大的可能脱离了生产制造领域，企业融资如果是用于回购自己的股票来进一步支撑高估值，那么一旦出现抽贷，市场将会演变剧烈。

视角回到国内，大萧条是“债务-通缩”循环的典型案例，有人恐慌本次有可能进入大萧条。费雪于1932年大萧条背景下提出了“债务-通缩”理论，阐述了通缩自我强化的过程，可以简单理解为通缩导致实际利率上升，信贷收缩，资产价格下滑，市场主体实际债务负担加重，进而抑制投资与消费需求下降，再一次推动信贷收缩的循环，在此情形下市场处于失灵状态。但需要注意，“债务-通缩”螺旋有一个关键前提，即政府不利用政策调节、仅依靠市场出清方式应对通缩（货币供应不足）。本轮通缩，目前来看不会重演“大萧条”，但在全球性的萧条期到来时，仍会被传导风险。

4

从供需面看物价走势

1、消费需求侧，经济分化式复苏

从成本驱动与需求拉动看，成本有拖累，但消费需求更分化。

CPI工业消费品同比回落、环比低于十年均值，部分受成本端PPI下滑影响，但食品和服务CPI环比高于历史同期均值，反映内生需求仍在复苏。

消费方面，耐用品回暖、服务仍强。耐用品方面，4 月全月看汽车消费量明显回升，乘联会口径下广义乘用车销量同比增幅超过70%，虽然 4 月通胀数据显示汽车价格下降较为明显，从 5 月第一周来看，乘用车销售仍保持了一定强度。家电方面，4 月下旬以来三大家电零售额有所回升，表现强于2022、2021 年，略低于 2020 年同期。服务消费方面， 五一节后多数服务消费跟踪项目仍在高位，今年五一酒店、机票均量价齐升，节后酒店入住率虽有所下降，但价格仍在上涨，因而每间房可售收入仍在高位。整体来看，在耐用品消费热度有所回暖，服务消费仍在高位的基础上，消费高频跟踪指数继续走高。

此外，与场景修复的消费价格复苏更好，如交通工具租赁费、飞机票、宾馆住宿和旅游价格环比涨幅在 4.6%-8.1%，但与购买力相关的价格复苏略弱，如衣着、生活用品、家电、汽车、通信工具、酒类环比涨幅均低于历史同期均值，这与五一假期消费数据表现类似，与场景修复相关的消费，如酒店预定量、铁路和民航出行人次、旅游人次都已经恢复到比 2019 年同期更高的水平，但与购买力相关的消费，如免税购物额、旅游客单价、餐饮消费额、货运物流仍未恢复至疫情前水平。

图16-17：食品与服务环比高于季节性，工业消费品低于季节性，与购买力相关的消费价格环比多低于季节性

来源：wind、中金公司研究部

图18-19：场景修复消费更好，购买力相关消费偏弱

来源：wind、中金公司研究部、兴业证券研究部

2、投资需求侧，地产基建趋弱

地产修复趋弱。5月以来30城新房和10城二手房销售同比涨幅均较4月进一步收窄，4月中下旬以来10城房地产库存也基本保持平稳，并未继续下行，而全国二手房挂牌价指数则出现明显回落，已回落至低于2020年同期水平。整体看，房地产市场在经历过强反弹性修复后回归弱修复的轨道之中。土地市场方面，近1-2周土地成交规划建面保持稳定，流拍率仍在较低水平，但溢价率有小幅下行，土地市场也尚未开始充分修复。

图20-21：新房销售同比涨幅有所回落，二手房销售同比涨幅有所回落

图22-23：10大城市商品房库存保持平稳，库存去化放缓，4-5月二手房挂牌价指数继续走弱

来源：wind、中金公司研究部

4月基建投资与实际活动强度均有所下行，据Mysteel统计，4 月重大项目开工投资额仅录得28078亿元，同环比均回落，从挖掘机开工小时数来看，4 月挖掘机开工小时数仅101小时，在3月104小时基础上进一步下降，且略低于去年同期，三大经济带施工面积表现也不佳。

各主要建材近期表现均偏弱，水泥出货率、螺纹钢表观消费持续位于去年同期水平，石油沥青开工率 4 月中下旬以来出现明显下行。总体而言，建筑业活动 4 月以来整体较弱，中上旬有天气因素影响，但天气因素消退后需求仍未见回暖。

图24-25：4月重大项目开工投资额同环比继续回落，4月挖掘机开工小时数略低于去年同期

图26-27：4月以来水泥出货率低位运行，螺纹表观消费节后回升但仍在低位

来源：wind、中金公司研究部

3、供给侧与价格上，工业生产走弱+价格跌多涨少

工业制造业生产活动走弱。4月中下旬以来高频数据显示工业生产有环比走弱趋势，旬度发电量，重点企业粗钢日均产量均出现回落，公路货运流量指数也出现了明显下滑，主要行业来看，上游高炉、电炉开工，中游石油化工产业链、汽车钢胎产业链整体表现也均较为一般，若以热轧板卷表观来衡量制造业活动热度，近期热卷表观需求有所回落，一定程度也反映出制造业产需的回落。

价格方面，猪周期下行。猪价环比降3.8%，拖累CPI 0.05个百分点。生猪产能持续恢复压制猪价，2022年10月至今产能持续高位震荡。“十四五”期间，能繁母猪目标存栏量为4100万头，截至3月底，能繁母猪保有量为4305万头，超出目标量约5%，产能处于调控上限区间。

图28：重点企业粗钢产量近期有明显回落

图29：公路货运流量指数继续下行至近年来较低位

图30：猪价下行

来源：wind、中金公司研究部

图31：重点企业粗钢产量近期有明显回落

来源：wind、长江证券研究部

4、或处于经济复苏早期，但仍要看后续动能

从库存周期解释，当前我们正处于经济复苏早期，对应去库存阶段，即库存高位，供大于求，价格低位。1-2月工业企业产成品存货同比10.7%，高位下降；1-2月工业企业利润同比下降22.9%，企业利润虽有高基数效应，仍未见抬升。

随着经济持续复苏，库存消耗，供小于求，价格上涨，企业盈利改善，带动生产和投资，经济持续上行进入过热。但前提是内需恢复动能持续且牢固。经济复苏早期，金融、订单（量）等先行指标率先启动，以物价为代表的滞后指标尚未启动，经济动能的可持续性是物价启动的关键。

图32：存货高位下降，利润未见改善

图33：新订单量开始改善，但仍存在压力

来源：泽平宏观

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低迷物价所引发的反思

1、资金空转和预防性储蓄问题严重

通胀数据偏弱的背后也反映了金融向实体的传导效率有所下降。宽松的货币政策有助于推升经济增长和通胀，去年底央行也曾一度担心较高的M2增长可能在疫情防控平稳转段后带来通胀压力。然而近期公布的数据显示，M2增速与名义GDP增速的剪刀差、M2增速与M1增速的剪刀差仍在扩大，一季度天量信贷对经济增长和通胀的刺激效果也在一定程度上低于市场预期。

分析导致上述两个现象的原因，一是银行体系大量低息贷款流入国有企业，超过了企业的投资和经营活动需要。部分资金以滞留在金融体系内空转套利为目的，推动金融市场广谱利率持续下行，却未流入实体经济，未能对经济需求和通胀起到实质性的刺激效果。二是居民部门储蓄倾向上升，贷款意愿下降，倾向于提前还贷降低杠杆。企业部门的一些贷款也以借新还旧，降低财务成本为目的。3月信贷和社融总量超预期，根据费雪方程式，MV=PQ，M高增，P低迷，指向货币流通速度V放缓，这与M1增速疲软，居民和非银存款同比多增相印证，说明信贷扩张后部分资金未能流入实体经济，形成空转和预防性储蓄。

图34：M2与名义GDP同比增速（%）

图35：M2与M1增速剪刀差（%）

来源：wind、中信证券研究部

2、PPI-CPI剪刀差暗含结构性危机

PPI-CPI剪刀差不是一个新现象。美国次贷危机之后，中国的CPI维持在相对的高位，波动不大，但PPI则大幅波动。从直观上，这是生产资料价格的变化向生活资料传递不畅，是终端需求的变化无法形成有效的信号来指导上游生产。

究其原因，第一，在上游端作为生产资料和资本品的市场化程度，远低于下游端作为生活资料或消费品的市场化程度，而垄断程度则相反。第二，生产资料受到国际大宗商品市场波动的影响，生活资料则有全球市场高度的市场深度。或者说上游垄断企业的订单是规模化、批量式的，需求波动的放大效应也会非常明显，尤其是在采用“投资拉动*债务驱动”的生产资料需求刺激政策的情况下，这种需求波动会更加显著，因而也就导致PPI大幅波动，这也是上游大型垄断国企对生产资料的需求造成的巨大扰动。而下游分散式、以中小民企为主的消费品供给体系则不同，它们众多的数量和种类使得CPI更有弹性，看上去更加稳定。

图36：PPI-CPI剪刀差问题始终存在

来源：植信投资研究院、wind、西京研究院

而长期的高剪刀差暗含着潜在的结构性危机。第一，这是过度依赖投资和债务刺激生产资料需求，但无法形成有效供给（大量的形象工程、鬼城等）的表现。反映了最近几年占据上游影响PPI的国企与占据下游受制于CPI的民企之间的矛盾，也反映出总需求在边际上对外循环的高度依赖（供需两头在外），实际上当前的问题就是前期的无效投资无法形成消费品供给，导致形成PPI大幅下降而CPI高企的反向剪刀差。第二，PPI—CPI剪刀差在更深层次的意义上代表着政策与市场的博弈，CPI代表着市场经济的真实需求，背后是“无形之手”的力量；PPI代表着政府投资所需的资本品与生产资料的需求，背后是“有形之手”的力量。两者的剪刀差代表着中国的逆周期调节与深层次的宏观不稳定性。

结构性问题难以解决来源于几个方面，第一上游企业的高经营杠杆与高财务杠杆（杠杆效应）；第二供给侧改革导致的价格弹性大幅下降（集中度提升、民企退出、放大PPI的顺周期效应 ）；第三相对于下游企业的消费品，上游企业的生产资料是金融化或准金融化的（其价格受到全球大宗商品市场波动的影响）；第四中国稳增长的主要力量来自于固定资产投资，其中最主要的又是政府主导的基建投资，以及与财政和民生刚需有关的房地产投资（带来生产资料需求的增加）。

三、专家观点

中国社会科学院教授刘煜辉认为经济通缩信号出现，经济已经落入衰退象限，能否找到一套反通缩的组合拳，让投资人构建一个经济复苏的底层逻辑，恐怕是摆脱当下存量市场困局的关键所在。今天中国资产和中国经济主要看两个周期，第一个就是美元周期。去年美国高通胀，下半年美国启动了暴力加息，高强度缩表，带来离岸美元信用流的紧缩。离岸美元信用流是全球金融资产定价的血液，所以给全球利率敏感性的市场造成了极大的影响。包括中国资产对美元周期非常敏感的部分，比方说中概股、港股都受到重挫。另外就是中国周期，中国周期今天已经在滑向通缩。我们能不能反通缩成功，把中国经济有力度地从底部拉起，走出通缩的阴霾，打出一套反通缩的组合拳，构建经济复苏的底层逻辑，这是我们中国周期要解决的主要问题。

清华大学社会学系教授孙立平认为不要将现状与一般的通缩混为一谈。第一，我们现在的通缩，不是由货币供应不足引起的，也不是由利率太高引起的。我们的通缩是一种淤塞型通缩，是足量的货币在二元结构中淤住了。第二，解决这个问题，不是要加大货币供应量，也不是降低利率，甚至都不是疏通经络的问题。即使是像美国那样直接发钱，也解决不了问题。关键的问题是要打通二元结构，在不能完全打通的情况下，至少重心应该往下面的民生部分下沉。第三，我们在通缩的同时，要警惕通胀随时爆发。要知道，现在巨量的M2虽然流动性偏弱，但反映的是未来通货膨胀的压力。如果像一般解决通缩的方式加大货币投放，不仅可能会引爆通货膨胀，甚至可能会导致滞涨的出现。

粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒认为当前的物价下行不是通缩。总体上我们认为，当前的物价下行不是通缩，而是与基数效应、前期非经济政策对企业家信心的冲击以及疫情后居民风险偏好下降有关。物价不是持续下行、也不是处于货币紧缩的环境，政策要做的不是大水漫灌，而是提振信心并重塑对地方政府、企业家和居民的激励机制。当前中国经济仍在持续恢复进程中，PMI、社融等指标反映经济恢复向好，并且呈现出服务业好于工业、内需恢复好于外需的特点。当然，经济恢复还面临隐忧、恢复基础还不牢固，即全球经济下行和逆全球化的外需冲击仍在、耐用消费品仍不振、房地产仍未恢复至疫情前等。

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