在美联储加息背景下，自贸区离岸人民币债券（以下又称“明珠债”）成为不少企业融资的热门选项。

根据中证鹏元统计，截至今年4月25日，明珠债共发行81只，涉及69家发行人，较2022年全年分别增长47%和44%，发行数量在2023年所有离岸人民币债券中占比约68%。

从长期来看，穆迪投资者服务公司副董事总经理钟汶权指出，为进一步推动离岸人民币债券市场的发展，需从供给和需求两方面着手，在鼓励机构发行离岸人民币债券的同时，亦要提高离岸人民币产品的二级市场流动性，以吸引更多境外投资者参与。

募集灵活、发行成本较低

明珠债是依托自贸试验区开放发展政策，由中央结算公司提供登记、托管及清算服务支持，面向自贸区及境外投资者发行、助力实体经济发展的创新离岸人民币债券品种。

谈到近期明珠债发行火热的原因，某机构高级分析师冯琳分析，一是城投境内融资监管政策偏紧，部分境内发债困难的城投转向离岸市场发债，其中也有不少在境内没有发过债的城投尝试通过发行明珠债来拓宽融资渠道；二是去年以来，美欧央行大幅加息，境外美元债和欧元债融资成本持续上升，因此，对于想要在离岸市场发债的企业来说，明珠债更具成本优势，尤其是城投转战明珠债的意愿更为强烈。

国家金融与发展实验室特聘研究员任涛也提到，2022年以来，受美国等主要经济体加息影响，海外融资成本急剧上升，使得城投等平台赴境外发债的意愿和动力明显减弱。同时城投平台、地产企业等主体在境内融资依然受到较多限制，相较而言自贸区债券发行限制较少，且可以利用融资成本更接近在岸的优势，帮助发行主体降低发行成本、简化发行流程，因而2022年以来受到市场的普遍关注。

任涛进一步指出，明珠债市场的发行主体主要由城投平台、地产企业以及具有海外融资需求的金融机构（如金融租赁公司等）构成，这些主体通常有存量境外债务，通过参与明珠债市场可以极大降低发行成本，并满足自身境外融资需求；投资主体主要包括在自贸区开设有分支机构的金融机构以及离岸人民币体量较为充裕的其他机构。考虑到明珠债主要以备证方式发行，因此部分在备证市场比较活跃的中小银行也是明珠债市场的重要参与者。

从发行流程看，北京中银（深圳）律师事务所黄海律师指出，明珠债的优势明显：一是募集资金使用灵活，发行人可以根据自身的业务需求灵活使用债券募集资金，也可以选择以人民币定价结算，在美联储持续加息的背景下，可以缓冲外币汇率市场波动的风险；二是融资通道持续高效稳定，首次发行成功后，后续滚动发行渠道相对畅通，融资成本降低，发行流程简化。

“在当前的市场环境下，明珠债有以下几点优势：一是作为离岸债券，境内债券市场的发行监管政策不会对明珠债造成直接约束，因此相较境内债券，明珠债的发行条件限制比较少，募集资金使用也更为灵活，这也是近期不少城投转而发行明珠债的原因；二是明珠债计价货币既可以是人民币也可以是外币，已发行的明珠债基本上是人民币债券，在中美利差深度倒挂的背景下，发债成本相较境外美元债要更有优势。不过，自贸区债券市场尚处起步阶段，法律体系、配套法规和市场机制建设还不够完善。同时，发行人结构高度集中于城投，投资人亦以中资机构为主，同质化现象较为突出，市场化发展程度还不够理想。”冯琳说。

如何提高市场流动性？

“越来越多的城投公司开始尝试自贸区债券，包括之前以美元债、私募债为主要融资品种的主体，以及未曾发行过债券的主体。但同时，欧美加息步伐出现放缓，下半年或停止加息。年内中美利差仍然存在，人民币债券依然存在发行优势。”中证鹏元研发部资深研究员史晓姗指出。

冯琳表示，从后续发展来看，考虑到城投再融资压力较大但境内融资环境偏紧，预计会有更多城投平台试水明珠债拓宽融资渠道，再加上年内美联储降息可能性不大，中美利差倒挂趋势仍将延续，离岸人民币债券相较美元债的成本优势将维持。因此，短期来看，明珠债发行将维持热度，预计全年发行规模较2022年将会有明显增长。

任涛向记者分析，2022年以来，明珠债的发行主体、投资者结构、债券品种、行业分布等方面不断丰富，愈加多元，在主要经济体加息进程尚未完全结束、海外市场利率依然处于高位等因素推动下，预计短期内明珠债的市场空间依然可期；当前明珠债市场的“首单效应”更为明显，为推动明珠债市场可持续发债，建议考虑政策部门给予优质发行主体和活跃的中介机构一定支持力度，并在跨境担保、资金回流、税收以及离岸人民币用途等方面给予倾斜。

史晓姗也提到，明珠债市场仍在起步阶段，部分发行案例存在首单效应，随着市场发展，后续的发行将更加理性和市场化，资质较弱的企业风险溢价将会抬升。为推动自贸区债券健康发展，亟待出台政策细则，包括税收政策、资金回流、跨境担保、风险管理等。

随着明珠债的热度提升，如何提高市场流动性成为其后续发展的关键。钟汶权指出，从利率角度来看，在美联储加息背景下，离岸美元债的发行成本较高，明珠债更具成本优势。不过，从投资者方向考虑，明珠债的投资者不如离岸美元债丰富，二级市场流动性不足。

“明珠债的持续健康发展还有赖于市场机制及相关政策细则的完善和市场化程度的提升，包括税制安排、投资者准入、风险管理、资金回流等，关键在于实现市场参与主体的扩容，打破投资人同质化严重的问题，这在提高市场流动性的同时，也有利于带动一级市场活跃度的提升。”冯琳说。

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