关注2020年监管动态

——关于资管新规过渡期是否会延期的讨论（海通固收杜佳、王巧喆）

概要

• 资管新规过渡期临近到期。18年资管新规正式稿发布，主要在净值化管理，打破刚性兑付，消除多层嵌套、清理通道业务，规范资金池、杜绝期限错配等方面进行规范，并规定过渡期到2020年底。而近期结合资管新规实际的实施情况，关于过渡期是否会延长受到市场广泛关注。19年资管新规细则陆续完善，此前市场关注的标与非标认定标准、现金管理类理财新规等已经发布，未来更多文件还在“路上”，比如保险资管产品方面，未来或分别制定债权投资计划、股权投资计划和组合类保险资管产品等配套细则；银行理财方面或将在流动性管理等方面进一步细化；信托方面，大概率会出台过渡期后相关资管新规细则等。
  
  
• 资管新规执行情况如何？1）银行理财方面：净值型产品在非保本理财余额中占比稳步提升，截至19年6月末净值型非保本理财产品存续余额约7.89万亿元，同比增长118%；债券资产配置增加，截至19年6月末债券在非保本理财中配置比例为56%，较年初上升2.58个百分点；新发封闭式理财产品加权平均期限增加。截至20年1月2日已经有16家银行获批筹建理财子公司。2）其他产品方面：券商资管、基金子公司等资产管理机构的通道业务规模大幅压缩，但信托资管新规执行进度或相对较慢。总体来看，资管新规执行进度或不及预期，根据工商银行副行长谭炯在工行2019年中期业绩发布会上表示，工商银行截至19年6月末符合新规要求的产品余额近4000亿元，占全行理财产品余额17%。而符合标准的理财产品，有不少是现金类的产品，而目前现金管理类理财新规已发布，存量产品需要在1年的过渡期内进行整改，意味着符合资管新规标准的理财产品中，有不少还需要进一步规范。
  
  
• 资管新规过渡期是否会调整？1）执行进度偏慢，处置压力大。总的面临跨期压力的比例可能要高出三分之一，如果在40%左右，规模可能超过3-4万亿。2）为何进度慢？面临哪些障碍？一是回表困难。回表面临的主要障碍有授信条件、资本压力、不良压力等。授信障碍主要指的是部分表外理财的非标资产不符合表内的授信标准。表内非标补提风险权重、表外非标回表都将拉低资本充足率指标，目前来看银行核心一级资本难补充，其他一级资本方面永续债得到发展，但总量有限而且承接方缺乏。政策也在鼓励通过其他工具缓解资本压力，包括优先股、二级资本债等，但整体来说承接表外理财难度仍大。随着不良资产认定标准更加严格，此前隐藏的不良逐步暴露，并进一步通过拨备和当期损益影响到资本充足率。其次MPA考核，回表的话会对很多细分项产生影响，比如狭义贷款规模、广义贷款增速、存贷比、流动性指标等。二是劣币驱逐良币，整改动力不足。继续滚动的老产品似乎竞争力更强，享受监管红利，银行处置动力不足。3）监管回应可研究，我们认为一行一策的可能性大。银保监会近期回应，称将根据实际情况进行研究。我们认为一行一策的可能性最大，比如各行根据自身情况，针对性制定严格的整改计划，对实在无法短期处置的分情况给予额度豁免，并配合相应惩罚措施。其他可能的办法比如探索理财份额转让，切断融资人的需求、缩短融资产品期限进行分批融资等，但前者存在公允价值和信息披露的问题，后者则容易造成融资中断，带来新的风险。长期看进行投资者教育，培育中长期投资习惯亦是正途。
  
  
• 对债市影响几何？对今年的债市偏利好。如果过渡期严格执行，理财老产品面临强制清退，委外就会有赎回压力，债市尤其是信用债将面临非常大的抛售压力，由此带来的信用收缩可能进一步引发违约潮。而当前监管回应可研究，说明也在考虑政策的原则性和灵活性的平衡，如真有延期或者一行一策，将大大缓解银行存量业务的处置难度，对今年的债市偏利好。另外为呵护资管产品平稳转型，货币政策或维持偏松，利好资金面与短端利率。2020年关注监管动态。2020年将面临资管新规、理财新规、类货基新规过渡期的结束，虽然监管部门称会研究是否对相关政策进行小幅适度调整，但资管业务统一监管、消除监管套利的大原则下，存量业务处置进度仍值得关注。今年监管推进整体利空长久期债券和中低评级信用债，利好流动性较好的品种，监管如有放松可能会有阶段性的投资机会。
  
  

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1.资管新规过渡期临近到期

1.1 重温资管新规

18年4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）正式颁布，资管新规出台的主要目的在于统一产品标准、消除监管套利、规范业务发展，以防范系统性金融风险，而近期结合资管新规实际的实施情况，关于资管新规过渡期是否会延长受到市场广泛关注。

回顾文件，资管新规最主要在以下几个方面对资管产品进行规范：

净值化管理。资管新规要求金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险。但规定部分情况摊余成本法仍可行：（一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。（二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。非标由于缺乏活跃报价而符合第二项条件，这意味着非标和持有到期的债券等资产将可继续采用摊余成本法计价。

打破刚性兑付。资管新规规定，资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。

消除多层嵌套，清理通道业务。金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。

规范资金池，杜绝期限错配。资金池业务主要存在于银行理财、券商大集合、信托等资管产品中，新规后，该类产品不得再新增规模，存量产品也要在过渡期内逐步清理。同时，为降低期限错配的流动性风险，规定资管产品直接或者间接投资于投资非标时，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日，短期限理财产品通过资金池投资长久期非标的路被完全堵死。

过渡期至2020年年底。由于理财普遍采用期限错配模式，负债端（即产品端）期限普遍在一年以内，而资产端期限较长，过渡期结束后将存在大量资产未到期而产品到期的情形，这时金融机构若发行新的净值型产品对接将受制于市场接受度有限；若提前处置资产，则将对市场产生较大冲击；若表内对接，则面临资本金约束。考虑到转换的困难，资管新规设置过渡期，17年11月发布的征求意见稿中过渡期截止日设置为2019 年6月底。而18年4月的正式稿则将过渡期延长至2020年底。

存量非标资产剩余期限平均为2-3 年，在过渡期内允许发行老产品对接存量资产，多数资产会在过渡期内自然到期，没有必要处置存量资产。若过渡期结束但仍有存续资产，资管新规中虽未明确如何处置，但央行发布的答记者问中明确“对过渡期结束后仍未到期的非标等存量资产也作出妥善安排，引导金融机构转回资产负债表内，确保市场稳定”，意味着届时将通过表内来对接。

1.2 资管新规配套文件陆续完善

配套细则陆续发布，主要是对资管新规具体执行进行补充。例如《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》中明确公募资管产品可投资非标，老产品可有条件投资新资产，扩大摊余成本法适用范围等。《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》明确标准化债权资产种类等。《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》则填补了现金管理类产品监管的空白，统一货基与类货基的监管标准。

资管新规相关监管体系正逐步细化完善。从总体角度来看，根据新浪财经18年5月报道，央行会同银保监会、证监会、外汇局制定资产管理产品统计的具体制度。

保险资管产品方面，根据新浪财经19年11月22日报道，银保监会有关部门负责人就《保险资产管理产品管理暂行办法（征求意见稿）》答记者问时表示，下一步将在《办法》的基础上，分别制定债权投资计划、股权投资计划和组合类保险资管产品的配套细则。

银行理财方面，根据新华社18年12月报道，银保监会已着手制定理财子公司净资本和流动性管理等配套监管制度。而目前《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）》已出台，未来将在流动性管理等方面进一步细化。

信托方面，根据21世纪经济报报道，2018年8月17日，原银监会信托部向各银监局下发了《信托部关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》。但该文件主要是明确过渡期内信托业务监管工作，我们认为未来大概率会出台过渡期后信托相关资管新规细则。 

2. 资管新规执行情况如何？

2.1 银行理财执行情况

净值型产品在非保本理财余额中占比稳步提升。资管新规及理财新规要求银行理财向净值化转型。根据《中国银行业理财市场报告（2019年上半年）》，截至19年6月末，净值型非保本理财产品存续余额约7.89万亿元，同比增长118.33%，其占全部非保本理财产品余额比例为35.56%。

债券资产配置增加。根据《中国银行业理财市场报告（2019年上半年）》，截至19年6月末，债券在非保本理财中配置比例为55.93%，较年初上升2.58个百分点，是非保本理财最主要的配置资产，其中商业性金融债、同业存单、企业债券、公司债券、企业债务融资工具、资产支持证券和外国债券投资资产余额占比为48.09%；非标准化债权类资产配置比例为17.02%，较年初下降0.21个百分点。

新发封闭式理财产品加权平均期限增加。根据《中国银行业理财市场报告（2019年上半年）》，2019年上半年，新发行封闭式非保本理财产品加权平均期限为185天，18年全年加权平均期限则为161天。新发行3个月（含）以下封闭式产品累计募集资金占全部新发行封闭式非保本理财产品募集资金的17.95%，18年全年占比为29.1%。19年上半年新发封闭式理财产品平均期限较18年进一步拉长，有利于期限错配情况改善。

多家银行获批筹建理财子公司。《资管新规》规定，过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务，该商业银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应当实现实质性的独立托管。截至20年1月2日，已经有16家银行获批筹建理财子公司。

存量理财产品中符合资管新规的占比或相对较低。相关数据较难获得，但是根据工商银行副行长谭炯在工行2019年中期业绩发布会上表示，工商银行截至19年6月末，符合新规要求的产品余额近4000亿元，占全行理财产品余额17%。此外，根据新京报报道，截至19年6月末，中国银行保本理财和存量待整改的表外理财产品规模合计1.15万亿元，较资管新规发布时下降5500亿元。

而符合标准的理财产品，有不少是现金类的产品。目前现金管理类理财新规已出，此前现金管理类理财产品并无明确规定，只要符合资管新规大框架，该类产品吸引力明显、规模快速扩张。但此次规定要求现金管理类产品与货币基金在投资范围、流动性、杠杆、久期、集中度等方面保持一致，存量产品需要在1年的过渡期内进行整改，意味着符合资管新规标准的理财产品中，有不少还需要再进行整改。

2.2 其他主要产品情况

券商资管、基金子公司等资产管理机构的通道业务规模大幅压缩。中国证券投资基金业协会数据显示，截至2019年10月末，证券期货经营机构私募资管业务管理资产规模合计18.90万亿元（不含社保基金、企业年金以及券商大集合），从产品管理方式来看，通道类产品规模10.94万亿元，较2018年10月底累计下降28%，主动管理类产品规模7.96万亿元，自2018年10月以来增长6%。

信托资管新规执行进度相对较慢。信托方面过渡期后相关资管新规配套细则尚未发布，此外从信息披露等监管要求方面来看执行进度相对较慢。    

3. 资管新规过渡期是否会调整及对债市的影响

3.1 资管新规过渡期是否会调整？

执行进度偏慢，仍有大量理财产品面临整改，不少投资非标的理财产品将面临跨期压力。根据财新19年12月18日报道，资管新规从征求意见到正式发布，关于过渡期的修改，已经采纳了大中型银行的反馈意见。反馈意见中银行表示非标资产大多在三年左右，截至2020年末，占比超三分之二的理财投资非标资产将自然到期。也就是说意见反馈时有三分之一的老产品投资的非标存在跨期问题。考虑到很多融资需求实际是跨期的，但久期没有设置那么久，或者为了符合过渡期需求进行了分期，融资集中到2020年底到期，后续还是要面临融资人继续融资的需求，如果资管新规严格执行，可能会导致再融资的困难。所以总体面临跨期压力的比例可能要高出三分之一，如果在40%左右，规模可能超过3-4万亿。

资管新规执行进度为什么这么慢？一是回表困难。回表面临的主要障碍：授信条件、资本压力、不良压力。授信障碍主要指的是很多表外理财的非标资产不符合表内的授信标准，难以拿到表内。

资本压力是非常大的障碍，银行的资本充足率=资本净额/风险加权资产，无论是表内非标补提风险权重，还是表外非标回表，都将计入风险加权资产，拉低资本充足率指标，迫使银行补资本。

而资本净额又可以分为一级资本净额、核心一级资本净额、二级资本净额，相对应商业银行补充资本的方式有补充核心一级资本（IPO、定增、公开增发、永久非累计优先股、可转债转股）、补充其他一级资本（优先股、永续债）、补充二级资本（二级资本债等）。目前来看资本市场短期增发较难，特别是对于中小银行而言较难补充核心一级资本，其他一级资本补充方面，永续债在19年得到了一定发展，19年是银行永续债发行“元年”，规模还比较有限，19年合计发行的规模不到6000亿，而且承接方比较缺乏，目前主要还是靠银行理财的老产品来承接。目前政策也在鼓励通过其他工具缓解资本压力，包括发行优先股、二级资本债等，都意在推动非标回表的进程，但整体来说难度较大。

此外，随着不良资产认定标准更加严格，此前隐藏的不良逐步暴露，并进一步通过拨备和当期损益影响到资本充足率。其次MPA考核，回表的话会对很多细分项产生影响，比如狭义贷款规模、广义贷款增速、存贷比、流动性指标等。

二是存在劣币驱逐良币的情况。继续滚动的老产品似乎竞争力更强，享受监管红利。对于银行来说，各家整改、压减进度不一致，这种情况下也会减少各自的处置动力。

今年政策也要考虑稳定因素。六稳中第一个是稳就业，第二个就提到了稳金融，在加大逆周期调节、不允许出现系统性风险的基调下，若严格压降可能导致信用收缩，给尚弱的经济势头带来压力。

资管新规相关政策将根据实际情况进行研究。12月20日新华社报道，银保监会创新部副主任黄晋波表示，银保监会始终要求银行严格落实资管新规、理财新规的规定，规范开展理财业务，对于存量业务的处置，严格制定整改计划，按进度扎实有序推进。另一方面黄晋波表示：“此外，我们也在根据实际情况，研究是否对相关政策进行小幅适度调整”。

过渡期结束后由于特殊原因而难以处置的存量资产或将采取适当安排。央行有关负责人就《资管新规》答记者问中提到，对过渡期结束后仍未到期的非标等存量资产也作出妥善安排，引导金融机构转回资产负债表内，确保市场稳定。此外，12月20日新华社报道，银保监会创新部副主任黄晋波表示：“工作中，我们注意到部分银行反映的理财业务存量处置过程中的困难和问题。按照资管新规补充通知精神，过渡期结束后，由于特殊原因而难以处置的存量资产，可由相关机构提出申请和承诺，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。”

我们认为一行一策的可能性较大。我们认为一行一策的可能性最大。一方面如果按照2020年过渡期严格执行，老产品面临强制清退压力，新产品无法对接老资产，从而有可能引发信用收缩，宏观层面拖累经济，微观层面有可能造成信用违约潮，与稳金融基调相违背。但同时资管新规已经发布，考虑到政策的严肃性和可信度，也不太可能大幅放宽，而且单纯延期本身效果并不好，还容易带来劣币驱逐良币的问题，所以我们认为简单延期的可能性不大，更可能采取一行一策的方式，推动政策的落实。

一行一策主要指的是各行根据自身情况，针对性制定严格的整改计划，对实在无法短期处置的分情况给予额度豁免。比如给予新的过渡期，但应该也会要求压降节奏，并配合相应惩罚措施，这个方式不好的地方在于不利于监管尺度的统一，很可能出现各地银监局口径差异问题、各类型银行监管差异问题等；或者监管上放松一些要求为回表提供条件，然后未来2-3年逐步回表和消化。

其他可能的办法比如探索理财份额转让，困难在于公允估值和信息披露，一旦涉及到公开市场转让，对信息披露和估值要求就会比传统封闭式产品高很多。如果从融资端入手，切断融资人的需求，缩短融资产品期限进行分批融资，则容易造成融资中断，带来新的风险。当然，长期来看，进行投资者教育，培育中长期投资习惯亦不可少，只是需要较长时间。

3.2 对债市的影响如何？

过渡期如有调整对今年的债市偏利好。如果过渡期严格执行，理财老产品面临强制清退，委外就会有赎回压力，债市尤其是信用债将面临非常大的抛售压力，由此带来的信用收缩可能进一步引发违约潮。而当前监管回应可研究，说明也在考虑政策的原则性和灵活性的平衡，如真有延期或者一行一策，将大大缓解银行存量业务的处置难度，对今年的债市偏利好。另外为呵护资管产品平稳转型，货币政策或维持偏松，利好资金面与短端利率。

2020年关注监管动态。2020年将面临资管新规、理财新规、类货基新规过渡期的结束，虽然此前新华社报道称监管部门会研究是否对资管新规相关政策进行小幅适度调整，但资管业务统一监管、消除监管套利的大原则下，存量业务处置进度仍值得关注。我们认为今年监管推进整体利空长久期债券和中低评级信用债，利好流动性较好的品种，要密切关注监管动态，如有放松可能会有阶段性的投资机会。

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